גם אג"ח, גם מניה: האם זה יהיה הלהיט של משקיעי החוב השנה?

הכותבים הם מנכ"ל ואנליסטית בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

שנת 2023 הסתיימה באופטימיות רבה בשוקי ההון, על רקע ציפיות להורדות ריבית חדות במהלך 2024. אולם, סביבת הריבית עודנה גבוהה, ועלולה להיוותר כזו לזמן ממושך.

אחד האתגרים הגדולים הנובעים מכך הוא היקף גדול של אג"ח קונצרניות המגיעות לפדיון בשנים הקרובות. כך, בחברת הדירוג מודי'ס מעריכים כי חברות בדירוגי השקעה ובדירוגי "זבל" יידרשו למחזר כ־1.26 טריליון דולר ו־1.87 טריליון דולר, בהתאמה, בחמש השנים הקרובות, מתוכם כ־800 מיליארד דולר בשנתיים הקרובות.

● אחרי ראלי מדהים בסוף 2023: היכן ההזדמנויות באג"ח הממשלתיות בעולם 
● אחרי הורדת הריבית: האם זה הזמן לשנות את אפיקי ההשקעה? 

רבות מאג"ח אלה הונפקו בסביבת ריבית אפסית, אך מחזורן צפוי להתבצע בריביות גבוהות בהרבה. בארה"ב התשואה הממוצעת באג"ח בדירוג השקעה עלתה מ־2.5% בתחילת 2022 ל־5.2% כיום, בעוד שתשואות האג"ח שמתחת לדירוג השקעה עלו בממוצע מ־4.9% ל־7.8% באותה תקופה.

כתוצאה, חברות רבות יידרשו לגבש פתרונות מימון לצורך הוזלת עלויות. אחד הכלים המרכזיים לכך הינו אג"ח להמרה.

שילוב בין אג"ח למניה

אג"ח להמרה כוללת שני רכיבים שלובים: איגרת חוב רגילה הנושאת ריבית ומשלמת קופון תקופתי, לצד אופציית המרה למשקיעים למניות החברה במחיר קבוע מראש.

האג"ח עצמה מונפקת בריבית נמוכה יותר מאשר אג"ח רגילות של החברה, לרוב של 2% עד 3%, לאור השווי הגלום באופציית ההמרה. במקרים של חברות צמיחה, כדוגמת חברות טכנולוגיה מבטיחות, החיסכון בעלויות יכול להגיע עד 5%.

ביום ההנפקה אופציית ההמרה לרוב נמצאת מחוץ לכסף, כלומר שער ההמרה גבוה ממחיר המניה לעתים עד עשרות אחוזים (כלל האצבע הינו 7% לכל שנת מח"מ עד 5 שנים, כלומר עד רף של כ־35%, וגבוה מכך לחברות צמיחה, שהשוק מאמין שערכן יעלה בחדות).

כתוצאה, בתחילת חייה אג"ח להמרה מתנהגת כמו אג"ח רגילה, אך נושאת תשואה נמוכה יותר. אם מחיר המניה אינו עולה, הרי שהמכשיר ממשיך להתנהג כאג"ח לכל דבר. ככל שמחיר המניה עולה ומתקרב למחיר ההמרה, מחיר האג"ח עולה ומתחיל להתנהג כיצור כלאיים בין אג"ח למניה. במקרה שמחיר המניה עולה כך שהוא גבוה משמעותית ממחיר ההמרה, מחיר האג"ח עולה בחדות ולבסוף מתנהג ממש כמו מניה.

פועל יוצא מכך שהוא שעבור המשקיעים, אג"ח להמרה מקנה ביטחון של השקעה באג"ח עם פוטנציאל רווח מעליית המניה, כנגד ויתור על חלק מהריבית.

מוזיל עלויות מימון

בשנת 2023 הונפקו בעולם כ־80 מיליארד דולר של אג"ח להמרה, עלייה מתונה יחסית של כ־16% ביחס ל־2022 והרחק מהשיאים של 2020 ו־2021. בארה"ב ניכרה עלייה חדה במיוחד של 77% בהנפקות אג"ח להמרה, שהגיעו אשתקד להיקף של כ־48 מיליארד דולר.

לנוכח סביבת הריבית הגבוהה המתמשכת, ואתגרי מחזורי החוב, גופים רבים בשוק צופים זינוק חד בהיקף ההנפקות ב־2024.

אחת ההנפקות הגדולות בוצעה בנובמבר האחרון, כאשר אובר (UBER) הנפיקה אג"ח להמרה ב-1.5 מיליארד דולר בריבית של 0.875% בלבד, לפירעון בשנת 2028, עם פרמיית המרה של 32.5% מעל מחיר המניה. להמחשת החיסכון שסידרה לעצמה בעלויות המימון - הגיוס ישמש בין היתר לפירעון אג"ח סטרייט בהיקף של מיליארד דולר ב־2025, שנושאת קופון של 7.5%. גם חברת האנרגיה האמריקאית PG&E הנפיקה בנובמבר 1.9 מיליארד דולר בריבית של 4.25%, עם פרמיית המרה של 35%.

תמחור זה של אופציות ההמרה מלמד על תנאי שוק בריאים למשקיעים, לאחר שב־2023 מדדים של אג"ח להמרה הניבו תשואה נאה. לדוגמה, תעודת הסל של iShares על מדד כזה הניבה כ־15%. זאת, בחסות העליות בשוקי המניות שהשיאו את שווי אופציות ההמרה, ופיצו על הירידות באג"ח בעקבות עליות הריבית.

לעומת זאת ב־2020 ו־2021, בשיא בועת מניות הטכנולוגיה, בוצעו בשוק מספר הנפקות אג"ח להמרה בתמחור נדיב מדי של אופציות המרה ובריבית נמוכה. כעת, לאחר ירידה חדה בשווי כמה מהחברות הללו, למעלה מ־200 מיליארד דולר יגיעו לפירעון עד 2025 ולא יומרו למניות.

כך לדוגמה, Peloton, יצרנית ציוד הספורט הנפיקה ב־2021 אג"ח להמרה בהיקף מיליארד דולר, ללא ריבית ועם פרמיית המרה גבוהה של 60%. מחיר המניה צנח ביותר מ־90% ממועד ההנפקה, כך שהסתברות ההמרה למניות עד הפירעון ב־2026 אפסית, והמשקיעים יישארו ללא תשואה.

למי כדאי להמיר בת"א

בבורסה בתל אביב שוק האג"ח להמרה מונה 28 מכשירים בשווי כולל של כ־4 מיליארד שקל. המנפיקות הן בעיקר בתחום האנרגיה המתחדשת (כ־42%) וחברות נדל"ן ובנייה (כ־33%).

ישנן מספר סיבות לאי התפתחות השוק המקומי, ובראשן מוכנות הציבור לרכוש אג"ח בריביות נמוכות יחסית ביחס לסיכון, שלא ידרשו הוספת רכיבי המרה להוזלת עלויות מימון, וכמו כן ריבוי בעלי שליטה שאינם ששים להנפיק מניות ולהידלל.

כעת, סביבת הריבית הגבוהה והאתגרים העסקיים הנובעים מהמלחמה וההאטה במשק, עשויים לעודד הנפקות. מעבר לחיסכון בעלויות המימון, אג"ח להמרה יאפשרו לחברות כלי לגיוס הון עתידי, במחיר גבוה ממחיר השוק הנוכחי, שידלל פחות את בעלי המניות.

ואכן, בחודשים האחרונים בוצעו מספר הנפקות בשוק. ביולי גייסה נופר אנרג'י כ־402 מיליון שקל בסדרה חדשה של אג"ח שקלית להמרה, בריבית קבועה של 5%, ללא דירוג, בפרמיית המרה של כ־34%.

גם ג'י סיטי, המתמודדת עם אתגרי מינוף גבוה, גייסה 414 מיליון שקל באג"ח להמרה בריבית קבועה של 5.5%, ו־38% פרמיית המרה, ביחס לחוב סטרייט בתשואה ממוצעת של כ־7.7%.

עבור המשקיעים, בניית תיק מפוזר של אג"ח להמרה עשויה לספק גידור סיכונים: בעליות בשווקים, אופציות ההמרה יניבו תשואה עודפת, ובמקרה של ירידות - האג"ח יספקו הגנה.

עבור משקיעים מתוחכמים ניתן לגבש באג"ח להמרה אסטרטגיות שיניבו תשואות עודפות בסיכונים תחומים. האסטרטגיה הבסיסית ביותר הינה רכישת אג"ח להמרה ומכירת המניה בשורט. כך, אם המניה יורדת מופק רווח בפוזיציית השורט והאג"ח מניבה ריבית. לחלופין, אם המניה עולה, הרווח באופציית ההמרה באג"ח מגן על ההפסד בשורט ונותרת הריבית באג"ח. בסביבת הריבית הגבוהה הנוכחית ניתן להשקיע את תמורת מכירת המניה בשורט באג"ח סולידית אחרת ולגזור תשואה נוספת.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בני"ע או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם