מאחורי כל קריסה של בנק תמיד ניתן למצוא נבל שאותו אפשר להאשים / צילום: Richard Drew, Ap
השוק האמריקאי כעת הוא "שוק של בוחרי מניות" (stock pickers), אז מדוע לא רואים בוחרי מניות שמצליחים יותר מהרגיל?
בתיאוריה, מנהלי קרנות אקטיביות שמנסים לבחור את ההשקעות הטובות ביותר ולהימנע מהגרועות ביותר, אמורים להצטיין כאשר מניות מסוימות יורדות ואחרות עולות, וכאשר הפער בין המנצחות והמפסידות מתרחב.
● שאלות ותשובות |בשוק מעריכים: זה הרגע שבו בנק ישראל יתחיל להוריד את הריבית
● הביטקוין הגיע לשפל של 5 חודשים. למה זה קורה?
לפי כמה מדדים, זהו סוג השוק שאנחנו נמצאים בו כרגע. מדד של מתאם גלום (implied correlation) מהבורסה בשיקגו (Cboe) מצביע על כך שהמידה שבה מניות עולות ויורדות בתיאום היא מן הנמוכות שהיו. ובאותה עת, הפיזור - מדד למידת השונות של התשואות של מניות בודדות ביחס לממוצע - הוא גבוה באופן חריג.
אם המניות נעות למעלה ולמטה יחד הרבה פחות מן הרגיל, והזוכות והמפגרות רחוקות אלה מאלה אפילו יותר מהרגיל, הדבר אמור להיות אידיאלי עבור בוחרי מניות.
אלא שבפועל, הקרנות האקטיביות נאבקות. יש בכך תזכורת לכלל בסיסי: תעשיית ניהול הנכסים תלויה יותר בשיווק מאשר בשווקים.
כי למרות סביבת ההשקעות האידיאלית לכאורה הזו, בוחרי המניות מצליחים אפילו פחות מהרגיל. במחצית הראשונה של 2024, לפי חברת המחקר Morningstar, הצליחו רק 18.2% מקרנות הנאמנות וקרנות סל המנוהלות באופן פעיל, המשוות את עצמן למדד S&P 500, להשיג ביצועים טובים יותר ממנו.
זו ירידה מ־19.2% במחצית הראשונה אשתקד, ומ־19.8% בכל שנת 2023. במהלך העשור האחרון, ניצחו את ה־S&P 500 בממוצע שנתי רק 27.1% מהקרנות המנוהלות באופן אקטיבי ורואות בו מדד ייחוס.
יש כמה סיבות לכך שבוחרי המניות עושים עבודה גרועה מבדרך כלל.
ראשית, המתאם - המדד המראה האם המניות נעות למעלה ולמטה יחד, אולי אינו כה נמוך כפי שמדד ה־Cboe מציג. ייתכן שהסיבה לכך היא שיש כל מיני דרכים למדוד מתאם.
המתאם דומה לממוצע
פניתי לג'רמי ראצ'יו, מנהל תיקים בכיר ב־UBS Asset Management, שינתח עבורי מתאמים בתוך ה־S&P 500 עד לתחילת שנת 2000 - על בסיס חישוב תשואות ממומשות, ולא התנודתיות הגלומה (implied volatility), מדד לתנודות ש־Cboe משתמשת בו.
ראצ'יו מצא כי אף שמניות זזו לאחרונה מעט פחות בסנכרון ביחס ל־2022 ול־2023, ההבדל נמצא בהחלט במסגרת הנורמות ההיסטוריות. הוא גילה שעל פני כל המדד, וב־50 החברות הגדולות ביותר, המניות נעות יחד כמו בדרך כלל, פחות או יותר. "זה כמעט אותו הדבר, לא משנה באיזו תקופה מסתכלים" , לדבריו.
הנתונים של חברת הייעוץ הפיננסי Dimensional Fund מצביעים גם הם על כך שהמתאמים בין המניות קרובים לממוצעים היסטוריים.
תובנה שניתן לגזור מכך: מנהלי נכסים אוהבים לצטט כל מידע שיכול לתמוך בצורה הטובה ביותר בתסריט שלהם. לכן בוחרי מניות שמחים לצטט נתונים סטטיסטיים המרמזים על כך שבוחרי מניות אמורים להצליח.
שום דבר מכל זה אינו יכול להסתיר את מה שברור כשמש: מנהלים אקטיביים מניבים ביצועים נמוכים, כי אין באפשרותם להתעלות על ביצועי השוק כיום.
נכון לשבוע האחרון, שלוש המניות הגדולות ב־S&P 500 - מיקרוסופט, אפל ואנבידיה - היוו כמעט 21% משווי השוק הכולל של המדד. חמש המניות הגדולות ביותר היוו 27%, ומשקלן של 10 הגדולות היווה יותר מ־36% מסך המניות.
חלק מתפקידם המסורתי של מנהלי נכסים הוא לנסות לשלוט בסיכון, וריכוז של כסף כה רב במניות מעטות כל כך מהווה הפרה של העיקרון הזה. לקוחות רבים היו מפטרים כל מנהל קרן שהכניס יותר מחמישית מכספם לשלוש מניות בלבד.
פיזור מאוד ריכוזי
זה מביא אותנו לסוגיית הפיזור בהשקעות. גם קרן נאמנות שמרוכזת כל כך בהחזקותיה המובילות לא תהיה רחוקה מן הנקודה שבה הרגולטורים כבר לא יראו בה כמגוונת.
לקרנות המנייתיות האמריקאיות המנוהלות באופן פעיל יש ממוצע של 14.2% בשלוש ההחזקות המובילות שלהן, ושל 20.8% בחמישייה הראשונה שלהן, לפי Morningstar, הרבה מתחת לריכוזיות של ה־S&P 500.
החברות הגדולות בשוק נעשו כה גדולות, כמובן מאחר שהצליחו הרבה יותר מכל השאר. המשמעות היא שהפיזור, שעוקב אחר המידה שבה התשואות של מניות בודדות שונות מן הממוצע, מתבטא בקומץ של מנצחות מול מאות שמשתרכות מאחור.
אנבידיה לבדה היוותה כשליש מהתשואה הכוללת של S&P 500 במחצית הראשונה, על פי מדדי S&P Dow Jones. אם תוסיפו את מיקרוסופט, אמזון, מטא וחברת התרופות אלי לילי, תגלו ש־55% מהתשואה של השוק הגיעה רק מחמש המניות הללו.
זאת אומרת שמדדים מסורתיים, כמו מתאם ופיזור, איבדו הרבה מהרלוונטיות שלהם. 10 המניות הגדולות ביותר שולטות בשוק כרגע, וכל מי שאינו מחזיק בהן נותר בחוץ.
מנהלי תיקים יכולים לדבר כמה שהם רוצים על כך שהשוק נעשה שוק של בוחרי מניות. אבל, אלא אם כן הם בחרו בדיוק את המניות האלה - ואלא אם כן הם בחרו כמויות אדירות של המניות האלה בדיוק - הם לא הולכים להניב ביצועים טובים יותר בקרוב.
גם אם ינופפו בסטטיסטיקות בכל כוחם, מנהלי הקרנות אינם יכולים לשנות את האמת האכזרית הזו.