גיל לוריא, ראש תחום הטכנולוגיה בבית ההשקעות האמריקאי D.A. Davidson / צילום: DA Davidson
בשנה האחרונה, נראה שאין במה שגיל לוריא, ראש מחלקת מניות הטכנולוגיה בבית ההשקעות האמריקאי D.A. Davidson, אינו מופיע עליה. הוא מרבה לתת את הערכותיו ותחזיותיו בערוץ הטלוויזיה של בלומברג וב-CNBC, ולהתראיין לעיתונים הכלכליים המובילים, כגון וול סטריט ג'ורנל, בראונס, פורצ'ן ופורבס.
● הכירו את המיליארדר מאחורי תרומת העתק לאוניברסיטת ת"א
● הראשון של טראמפ: מה כולל "ההסכם ההיסטורי" עם בריטניה
● פקיסטן מאיימת על הודו במלחמה גרעינית, ואיך למצוא 'חיים מלאים' ב-8 חודשים
אלא שבחודשים האחרונים, משך לוריא את תשומת ליבם של כלי התקשורת והמשקיעים בוול סטריט מסיבה אחרת: הוא היה לאנליסט הפסימי ביותר בקשר למניית אנבידיה, עוד לפני המפולת בשווקים שנגרמה מתוכנית המכסים של טראמפ. באחד התסריטים שהוא מחזיק באמתחתו, מניית אנבידיה, הנסחרת כיום במחיר של 117 דולר, עלולה לרדת אפילו עד 60 דולר, והוא אחד האנליסטים הראשונים ששינו את המלצת הקנייה של מניית השבבים ל"ניטרלית".
"לא הייתי מכנה זאת 'הכי דובי', אלא יותר 'הכי פחות שורי'", אומר לוריא לגלובס בראיון מביתו בפורטלנד, אורגון. "אנבידיה היא חברה מדהימה, שיצרה כמות עצומה של עושר למשקיעים, לעובדיה, ולמען האמת - לחברות אחרות. ללא הטכנולוגיה שלה לא היינו חווים את מהפכת הבינה המלאכותית כפי שאנו חווים אותה כיום. ג'נסן הואנג הבין את היכולת לבצע מחשוב מואץ על שבב, וזה צירוף מקרים היסטורי שבאותו זמן בגוגל הבינו שהם יכולים להשתמש בזה עבור מנועי AI מתקדמים, באמצעות מודל המכונה טרנספורמרים. אז אני אוהב את אנבידיה ואת מה שהם עשו, ובל נשכח את הנוכחות הענפה שלהם בישראל. יש הרבה סיבות לאהוב את החברה הזו.
"אבל, מה שקרה זה שסיקרנו את החברה, ולפני קצת יותר משנה הבנו שכולם אולי התרגשו יותר מדי. הדבר הקל ביותר לעשות כשאתה משקיע הוא להסתכל על התוצאה האחרונה, ולהסיק אותה רחוק לעתיד. אם הם יצמחו ב-200% השנה, הם יצמחו ב-100% בשנה הבאה וב-50% בשנה שאחריה. כשאתה רואה שהמספרים נעשים ממש גדולים, והמשקיעים מצפים שהמספרים האלה יגדלו בשיעורים גדולים מאוד, אתה צריך לעשות בדיקת שפיות למציאות. אתה צריך לומר מי מוציא את כל הכסף הזה, והאם הם הולכים להגדיל את ההוצאה הזו עוד ועוד.
"וזה מה שעשינו. הסתכלנו על הלקוחות הגדולים ביותר של אנבידיה, וראינו שהם מוציאים הרבה יותר מבעבר, אבל יש להם עסק שלא צומח כל כך מהר, אז הם לא יכולים להמשיך להרחיב את ההוצאה שלהם באותו קצב. ואז פשוט חזרנו ליסודות של הקפיטליזם וכלכלת שוק; כל מוצר שהופך להיות ממש גדול ופופולרי, ומפיק רווחים עצומים - כמו המעבדים הגרפיים של אנבידיה, גם מושך תחרות ותחליפים.
"בימים אלה התחרות מגיעה קצת מ-AMD, אבל בעיקר מוואווי ומחברות סיניות נוספות. לאנבידיה יש גם תחליף בכך שלשניים מהלקוחות הגדולים שלה, אמזון וגוגל, יש שבבים משלהם, ומיקרוסופט גם מפתחת שבב משלה. זה אומנם לוקח זמן, אבל זה אומר שאם אתה מחלץ רווחים עודפים, כפי שעשתה אנבידיה, בשלב מסוים הלקוחות שלך הולכים להעביר את ההוצאה הזו הלאה.
"כך שלסיכום, הלקוחות של אנבידיה לא יכולים להמשיך ולהגדיל את ההוצאות שלהם בקצב מסחרר, והם הולכים להסיט חלק מהן לאפיקים אלטרנטיביים. אנחנו כרגע בשלבים מוקדמים מאוד של התהליך הזה ושל ההשפעה שלו על אנבידיה, אבל הדרך שבה שוק המניות עובד, היא שברגע שמתחילים להופיע סימני הקץ, אנשים כבר מתחילים לזלזל בזה, וזה מה שראינו בחודשים האחרונים".
אז מדוע ההמלצה שלך למניית אנבידיה היא ניטרלית, ולא שלילית יותר?
"אני לא אומר שאנחנו דוביים לגבי אנבידיה, אלא שאנחנו פחות שוריים, כיוון שאנחנו עדיין סובלים ממחסור במחשוב, וקצב הגידול של צריכת הבינה המלאכותית - למשל לאימון מודלים ולהסקה על בסיסם - גדול מאוד, והשוק עדיין זקוק לכל כוח המחשוב שהוא מסוגל להשיג. שוב, גם אם לא הכול מגיע מאנבידיה, אנחנו עדיין צריכים הרבה. וגם אם אנבידיה לא תגדל באותו קצב שבו היא גדלה, הלקוחות הגדולים שלה עדיין צריכים שהיא תייצר יותר שבבים, ואנבידיה היא הספקית המרכזית של המוצר הזה".
"נער אוצר" בממשלת רבין
לוריא נולד בישראל, שירת בצבא והפך ל"נער אוצר" בתקופת ממשלת רבין השנייה, תחת כהונתו של שר האוצר לשעבר אברהם בייגה שוחט. הוא כתב את נאומיו של השר, כולל נאום באנגלית שאיתו הופיע בייגה שוחט בקרן המטבע הבינלאומית, והקים את אתר האינטרנט הראשון של משרד האוצר ב-1995. במסגרת עבודתו הגיע לניו יורק, נרשם לתואר MBA במנהל עסקים באוניברסיטת קולומביה, הכיר שם את אשתו לעתיד, התגורר בניו יורק ובסופו של דבר עבר לפורטלנד, אורגון, היכן שהוא מתגורר כיום.
ב-25 השנים האחרונות הוא מסקר מניות טכנולוגיה, ומתוכן בחמש השנים האחרונות הוא משמש כראש מחלקת המחקר של מניות הטכנולוגיה בבית ההשקעות D.A. Davidson, שמחזיק גם קרן ניהול עושר, קרנות נאמנות וזרוע בנקאות השקעות, ומעסיק כיום כ-1,400 עובדים. לוריא פעיל בבית הכנסת המקומי ומשתדל לסקר מניות של חברות ישראליות כמו ג'ייפרוג, נייס ומאנדיי, אך טוען כי "למרות החיבה המיוחדת אליהן, זה לא משפיע על דירוגי המניות שלי".
עוד הרבה לפני המכסים, אנבידיה נתקלה בברבור שחור אחר, בדמות דיפסיק הסינית, ובכלל בחדשנות הסינית בתחום הבינה המלאכותית, שעלולה להציב לה תחרות.
"אפשר להשוות את התופעה הזו לעידן האינטרנט ולרוחב הפס. לפני 25 שנה חשבנו שאנחנו צריכים לבנות הרבה יותר רוחב פס כדי לתמוך באינטרנט ככל שאנחנו מגדילים את השימוש בו. הייתה אמונה שאנחנו צריכים אינסוף סיבים אופטיים ושרתים ונתבים, ומה שקרה הוא שהבנו שלא נוכל לדחוס כל כך הרבה בבת אחת, וברגע שהתחלנו - התברר שלא היינו צריכים כל כך הרבה רוחב פס. זה הרגע שבו מניית סיסקו הגיעה לשיא.
"דיפסיק היא כרגע הסיסקו של אנבידיה - שאומרת שאפשר לעשות את אותו הדבר ביעילות גבוהה פי 100 בן לילה מאשר מה שעשינו יום קודם לכן. רק שלפני 25 שנה דובר על עלות נמוכה פי 30, ועכשיו קנה המידה הוא אחר לגמרי, פי 100.
"זה אומר שאולי אנחנו לא צריכים לבנות כל כך הרבה תשתיות. באנבידיה טוענים לתופעה הפוכה: בתגובות שלה להופעת דיפסיק היא מתייחסת ל'פרדוקס ג'יבונס', שאומר שככל שעיבוד הבינה המלאכותית זול יותר, כך הביקוש לו ילך ויגדל, כי הוא מאפשר למספר גדול יותר של שימושים לבוא לידי ביטוי, ובמחיר שווה לכל נפש. זה אומנם נכון, אבל זה קורה בציר זמן אחר.
"זה לא שהביקוש גדל בבת אחת בן לילה, מדובר בשנים רבות של פיתוח. אז אולי הביקוש ירד בבת אחת ברגע כשמבינים שיש מחשוב דומה שיעיל פי מאה, אבל הוא לא יגדל כשיש יישומים חדשים שיגיעו במהלך הדרך, כי ככל שהמחשוב יעיל יותר בטווח הקצר - כך נצטרך פחות שבבים של אנבידיה. בטווח הארוך, הסיפור שונה, ושם אין ספק שנצטרך יותר כוח מחשוב כדי לתמוך בביקוש ההולך וגובר, אבל אם זה יקרה - זה כנראה לא יקרה השנה או בשנה הבאה".
אנחנו קוראים על התקררות מצד ענקיות הטכנולוגיה שמבטלות חוזים להשכרת חוות שרתים לעיבוד ענן ובינה מלאכותית - בהן מיקרוסופט ואמזון. האם זו תחילתו של הגל שאתה מדבר עליו?
"כרגע כל מה שאנחנו יודעים מהדוחות האלה הוא שהם מעבירים קיבולת מאזור גיאוגרפי אחד לשני. ייתכן שיש צמצום במקום אחד ועלייה במקום אחר. אז אנחנו עדיין לא יודעים שהם מפחיתים את ההוצאות שלהם. וכשהם מחליטים שהם מקצים 80 או 100 מיליארד דולר להשקעות בציוד הוני, יש להם המימון והתוכניות שלהם - הגלגלים בתחום הזה זזים. סביר להניח שהם ימשיכו השנה לפי התוכניות, אם כי אלה עשויות להשתנות בשנה הבאה ובזו שלאחריה.
"אבל יש כמה סיבות לכך שענקיות הטכנולוגיה מבצעות הערכה מחדש של הוצאות על ציוד AI. הראשונה היא, שכאשר הן יצאו מלכתחילה למסע הזה של בניית מרכזי נתונים בשווי 80 עד 100 מיליארד דולר מדי שנה, הן עדיין חשבו שהן קרובות מאוד לבינה מלאכותית כללית (AGI - כלומר בינה מלאכותית ברמה כל כך גבוהה שמאפשרת לה לפעול באופן עצמאי), מה שניתן לכנות 'אלוהות דיגיטלית'. וכשאנחנו יושבים כאן היום, כולנו מבינים שזה כנראה רחוק יותר, ושאנחנו לא הולכים להגיע לאלוהות דיגיטלית רק על ידי בניית מרכזי נתונים נוספים.
"הסיבה השנייה היא שהדבר יצר לחץ גדול על שולי הרווח, כך שבעלי המניות שלהן לא היו מרוצים מהסכום שהושקע, והן נדרשו להביא את זה בחשבון בתכנון ההון העצמי.
"ולבסוף, אנחנו מסתכלים על כלכלה נחלשת כאן בארצות הברית, על שוק צרכני חלש יותר, שישפיע על כל העסקים של חברות כמו אמזון, מטא, מיקרוסופט וגוגל. אנחנו מסתכלים על צרכנים חלשים יותר, מה שישפיע על כל העסקים של מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא. ולכן, אם יש להן פחות מזומנים שנכנסים בדלת, הן עשויות להיות קצת יותר זהירות לגבי שריפת המזומנים".
בוא נדבר על גוגל: למרות התחזיות השחורות על היחלשות מפרסמים מסין, כמו אתרי המסחר האלקטרוני שיין וטימו, גוגל הציגה תוצאות טובות עם תחזית טובה, ובסך הכול נראה שהעניינים אצלה בסדר. ומצד שני, המניה צונחת בגלל האפשרות שאפל תחליף אותה במנוע AI, פרפלקסיטי, בשורת החיפוש.
"אני מסכים עם השימוש במילה בסדר - כי מצבה לא נהדר, וכשהציפיות נמוכות מלכתחילה בעסקי הפרסום הדיגיטלי, נראה שעסקי הפרסום של גוגל עמידים. אנחנו עדיין משתמשים בעיקר בחיפוש, יוטיוב הוא נכס נהדר לחברה, וגוגל די שמרה על תחזית ההוצאות ההוניות שלה להמשך השנה - 75 מיליארד דולר - למרות שהם יכולים לצמצם אותה בהמשך הדרך".
אז מדוע ציינת בראיונות שערכת לאחרונה שאתה תומך בפיצול גוגל, ושלדעתך זו התוכנית הטובה ביותר עבורה?
"אני חושב שגוגל צריכה להתפצל, אבל זה לא אומר שזה יקרה בסופו של דבר. עסקי הליבה שלהם, שמהם הם מייצרים את רוב הרווח - החיפוש - עוברים שינוי מהותי כשכולנו משנים את ההתנהגות שלנו. אם בעבר היינו כולנו מחפשים מידע בגוגל, היום אנחנו לא פעם גם מחפשים אותו ב-ChatGPT ודומיו. לכן עסקי החיפוש, שנמצאים תחת איום, מטילים צל על עסקי גוגל האחרים, שהם בעלי ערך יוצא דופן.
"יוטיוב כגוף שידור הוא אולי חברת המדינה היקרה ביותר בעולם, שיכולה להיות שווה לפחות כמו נטפליקס; וואימו היא העסק המוביל היום לנהיגה אוטונומית, הישג שעשוי להפוך אותה לחברה בשווי כמה מאות מיליארדי דולרים. עסקי הענן של גוגל הם אחת מחברות התוכנה הצומחות ביותר בענף, בשווי של לפחות חצי טריליון דולר, אפילו עוד לפני שגוגל מוכיחה באופן כמעט סופי שהשבבים שלה טובים לפחות כמו אלה של אנבידיה. כלומר, אם הם יתחילו למכור אותם מחוץ לחברה, הם יוכלו לקחת לפחות רבע מהעסקים של אנבידיה, אם גוגל תתפרק.
"לפיכך, האנליסטים מעריכים שהעסקים של גוגל יוכלו להיות שווים כפול אם רק יתפרקו (ממנוע החיפוש, א' ג'), אבל אנחנו לא חושבים שהם באמת יעשו את זה. בגוגל רואים את כל העסקים הללו כמקשה אחת שהם נחושים לשמור עליה, אבל לחץ של הרגולטור יכול לשנות זאת. אם הלחץ הזה יעבוד - זה לא יהיה רע לבעלי המניות, אלא המעשה הנכון לעשות, אבל למרבה הצער ההנהלה לא מסכימה לכך בשלב זה".
"מניות הטכנולוגיה הן המקום היחיד שמוסיף ערך לאורך זמן"
נראה שעל פי דיווחי ענקיות הטכנולוגיה עד כה, השפעת המכסים של טראמפ לא ניכרת. אתה רואה השפעות עמוקות יותר?
"ראשית, תוצאות ענקיות הטכנולוגיה היו מעורבות. החשיפה הגבוהה למגזר הצרכני היא הבעיה הקשה ביותר, והיא החלה להכביד על חברות כמו אפל ואמזון. צמיחת עסקי הפרסום הייתה הקלה עבור מטא וגוגל, אבל גם הן עשויות להיפגע אם המגזר הצרכני ימשיך להיחלש. מיקרוסופט הפגינה את החסינות הגבוהה ביותר, בזכות החשיפה הנמוכה יחסית שלה למגזר הצרכני והתוצאות הטובות במגזר הענן שלה, שפונה לעסקים. רק בשבוע שעבר למדנו שהכלכלה התכווצה ברבעון הראשון בציפייה לכך. אני לא יכול לדמיין שחברות יופיעו יום אחד באפריל הקרוב ויגידו, "אתה יודע, עכשיו אני מרגיש טוב יותר, עכשיו אני הולך להתחייב להשקעה", ואנחנו נראה את ההשפעה ברבעונים הקרובים על מכוניות, טלפונים ומוצרי צריכה שיושפעו יותר מהמכסים.
"כרגע, מה שניתן לומר הוא יש בעיקר כמות עצומה של אי-ודאות, וזה מספיק כדי לגרום לחשש בקרב חברות להתחייב להשקעות ענק. לא משנה מה יקרה - את אלמנט הוודאות כבר איבדנו. לכן, בטווח הקצר נראה רבעון או שניים של חוסר ודאות עם זעזועים ברמת הצריכה, הקפאת השקעות ואדוות בחלקים שונים של הכלכלה. תוסיף למכסים את אפקט הקיצוצים בגופים הפדרליים בארה"ב בשל פעילות משרד היעילות (DOGE) שמבטל משרות ואת האפקט של צמצום ההגירה לארה"ב, וקיבלת מצב שבו אפילו חברה כמו אפל, שהייתה מאוד מתוחכמת בתמרון פוליטיקאים ובתמרון בין ארה"ב לסין, לא יכולה יותר להתחמק מהמצב, מכיוון שהיא מייצרת כמה שהיא יכולה בסין ובהודו.
"כבר כיום השוק מגלם בתוכו תקופה של מספר שבועות שבהם תערוך ארה"ב מו"מ עם כל מדינה בנפרד על הפחתת מכסים או ביטול המכסים שטראמפ הכריז עליהם לפני חודש, מלבד סין, שהיא מתחרה ישירה של ארה"ב".
מנכ"ל אינטל הכריז לאחרונה על פריצת דרך בייצור שבבים, בטכנולוגיה שתעמיד אותה במקום שווה בתחרות עם TSMC. אתה חושב שנקודת המפנה של אינטל קרובה?
"אני מאוד מקווה, וללא ספק המנכ"ל החדש, ליפ-בו טאן, הוא האדם הנכון לתפקיד הזה. הוא זכה להצלחה אדירה בחברות הקודמות שבהן עבד, וצריך לציין שכבר היום יש לאינטל כמה נכסים יקרי ערך נדירים להפליא. יש להם יכולת להשתתף בשרשרת האספקה העולמית של שבבים בצורה הרבה יותר משמעותית ממה שהם היום. הבעיה היא שהם פשוט לא הצליחו לצאת מגדרם.
"מצד שני, היכולת לייצר שבבים בארה"ב בתקופה שבה היא מהמרת על ייצור מקומי היא מקום טוב להיות בו, ולאינטל יש הזדמנות נדירה לנצל את זה ולפתח את המומחיות הזו בעצמה, בשותפות עם טייוואן סמיקונדקטור (TSMC) - וזה לא קשור למכסים, אלא לביטחון לאומי, כי אנחנו לא יכולים לסמוך על סין שתייצר עבורנו את השבבים האלה".
מדברים על הקמת זרוע ייצור משותפת בעידוד ממשל טראמפ, אבל איזה תמריץ יש ל-TSMC, שהיא מתחרה מובילה, לשתף פעולה בניגוד לאינטרסים שלה עם המתחרה אינטל?
"אני חושב שיש תמריץ חזק מאוד משני הצדדים לשתף פעולה. מנקודת המבט של אינטל, הם זקוקים למומחיות של TSMC, בעוד שהחברה הטייוואנית זקוקה לגישה של אינטל לשוק האמריקאי. אסור לשכוח ש-TSMC היא יצרנית השבבים הטובה והגדולה בעולם, אבל הם נמצאים במדינה שנמצאת תחת איום גדול, ורוצים לגוון את התעשייה שלהם מחוץ לטייוואן. הם יכולים לעשות חלק מזה בעצמם אבל הם יזדקקו לעזרה ביתית, במיוחד בארצות הברית. בין שזו אינטל ובין שלא, השניים האלה צריכים להחליט, אבל הם זקוקים לעזרה".
עושה רושם שאחרי הראלי בשנתיים האחרונות, נוצרה חשיפת־יתר למניות טכנולוגיה, מה שפגע בתיק ההשקעות של רבים מאז תחילת השנה. מדד השבבים של פילדלפיה ירד ב-13%, ותעודת הסל SMH ירדה ב-10%. מדד נאסד"ק ירד ב-6% מאז תחילת השנה.
"אני לא מסכים. מניות הטכנולוגיה הן המקום היחיד שמוסיף ערך לאורך זמן, ובכלל רוב מניות הצמיחה נמצאות בענף הטכנולוגיה, שגם בו יש מנצחים ומפסידים, יש חברות קיימות ויש חברות משבשות, אבל אלה שיוצרות ערך בר-קיימא לאורך זמן הן טכנולוגיות.
"נכון, הייתה התלהבות רבה לגבי ה-AI, וזה העלה את מניית אנבידיה לגבהים, וגם הביא כמה מניות קטנות אחרות לרמות דומות, אבל לא הייתי משווה את זה לבועת הדוט.קום כפי שנוטים כמה לעשות. לא הייתה לנו כאן אותה רמה של מכפילים כפי שהייתה למניית סיסקו או למניות הדוט.קום בשנת 2000 ערב הירידות, אולי למעט הגזמה מסוימת שהיתה במניית אנבידיה או פלנטיר.
"אבל חברות הטכנולוגיה צומחות מהר יותר מכל מגזר אחר ורווחיות יותר ויותר. הן מבינות היטב שהן צריכות לאזן בין צמיחה לרווחיות, ובזכות כך יש חברות נהדרות שצומחות ב-15%-20%, וששולי הרווח שלהן נעים בין 20% ל-30%. אז התועלת של חברות ה-AI היא רחבה מאוד. יהיו כמה חברות שיצליחו, ואותן אתה תרצה לקנות, וכל עוד אתה משלם מכפיל הוגן, טכנולוגיה תמשיך להיות אחד המקומות הטובים להשקיע בהם לצמיחה של תיק ההשקעות".
אז האם עיקר הסיכון נמצא במניות השבבים?
"לפני שנה חיינו בתחושה שהערך המוסף הולך להתרחש בחומרה ולא בתוכנה. זה היה הרגע שבו אנבידיה זינקה וכולם הימרו על AMD, ברודקום ומארוול. חברות השבבים הן עתירות הון ופועלות באופן מחזורי, כך שאתה תמיד רוצה להשקיע בהן כאשר לוחות הזמנים של האספקה מתארכים, ולהיות יותר זהיר כאשר הם נדחסים. כשהמלאים הספיקו לשנתיים זה היה זמן מצוין להשקיע, אבל עכשיו, כשהם תקפים לחודשיים, קשה למניה. לפיכך אתה רוצה לתפוס את מניות השבבים בחלק הטוב של המחזור.
"חברות תוכנה, פועלות באופן יציב יותר - למוצלחות שבהן יש הכנסות חוזרות אמיתיות שגדלות עם הזמן. יש להן הון רב והן יכולות להתרחב במהירות. לפיכך, כשראית שאנבידיה נסחרת במכפיל גבוה יותר ממניות תוכנה, ידעת שהדברים עלולים לצאת מכלל שליטה".
לסיכום, הבורסה בתל אביב התבררה כאפיק השקעה מוצלח יותר מאשר המדדים בניו יורק.
"חשוב מאוד שנשמור על הנזילות ועל הגישה לשוק ההון עבור חברות קטנות יותר, ועבור חברות שאינן טכנולוגיות. בהמשך, יהיה הגיוני לחברות הגדולות מספיק לעבור לנאסד"ק ולבורסה של ניו יורק. ולפעמים זה אפילו הגיוני שיהיה רישום כפול, כמו בנייס. בסך הכול, נהדר לראות את העמידות של שוק ההון הישראלי".