SpaceX ו-OpenAI בדרך לבורסה / עיצוב: אלישע נדב
שוק ההנפקות בוול סטריט מתקרב לנקודת רתיחה יוצאת דופן. בתום השנה החולפת, שבה חזרו חברות לבורסה בזהירות ובקצב מדוד, הולכת ומתגבשת הערכה כי השנה הקרובה עשויה להיראות אחרת לגמרי. במוקד התחזיות ל־2026 ניצבות שתי חברות פרטיות מרכזיות: SpaceX, חברת החלל של אילון מאסק, ו־OpenAI, מפתחת ChatGPT בהובלת סם אלטמן. באופן מעניין מדובר בשתי חברות הקשורות זו בזו - מאסק הוא ממקימי OpenAI והמשקיעים הראשונים בה, אך פרש מהדירקטוריון בשנת 2018 על רקע חילוקי דעות אסטרטגיים וניגודי עניינים.
הנפקות הענק האלה מגיעות על רקע שינוי מגמה מבני המסתמן בשוק. דוחות דצמבר 2025 מעידים שלא מדובר בהתאוששות מחזורית נוספת לאחר תקופה חלשה, אלא בהצטברות של לחצים כלכליים וטכנולוגיים שמאלצים חברות פרטיות בקנה מידה חריג לבחון מחדש את היחסים שלהן עם השוק הציבורי. דייוויד דובנר, ראש תחום המיזוגים והרכישות בגולדמן זאקס, הגדיר את 2026 באחד מהדוחות האחרונים כחלק מסופר־סייקל של חדשנות טכנולוגית, כלומר גל ארוך טווח שבו חברות אינן פונות לבורסה משיקולי תזמון או נזילות בלבד, אלא משום שהיקף ההשקעות הנדרש מהן חורג באופן מובהק מיכולות השוק הפרטי.
הערכה זו מקבלת חיזוק גם מבתי השקעות נוספים. במורגן סטנלי מציינים בדוחות האסטרטגיה כי שוק ההון נכנס לשלב שבו חברות פרטיות גדולות הגיעו לגודל שמחייב מעבר לשוק הציבורי, בעיקר בענפים עתירי הון כמו חלל ובינה מלאכותית. גם בג'יי.פי מורגן מדגישים את השילוב החריג בין לחץ גובר מצד משקיעים מוסדיים, המבקשים נזילות לאחר שנים של הון כלוא בקרנות פרטיות, לבין צורכי ההון החריגים של חברות שנדרשות להשקעות שנתיות של עשרות מיליארדי דולרים בתשתיות פיזיות - חוות שרתים, שבבים, אנרגיה ומתקני שיגור.
לפי הבנק, זו סערה מושלמת של ביקוש והיצע: חברות שחייבות היקפי השקעה חסרי תקדים מול שוק ציבורי שמחפש מנועי צמיחה בקנה מידה גלובלי. גם בבנק אוף אמריקה ובברקליס מדגישים כי מדובר בתהליך ממוקד ולא בגל רחב של הנפקות. בדוחותיהם צוין כי שוק ההנפקות האמריקאי מסוגל לקלוט מספר מצומצם של עסקאות ענק, אך לא רצף ארוך של הנפקות בהיקפים דומים, וכי מגבלה זו צפויה להשפיע על התזמון והמבנה של המהלכים. בסיטי בנק מוסיפים הבחנה חשובה: חברות כמו OpenAI אינן מתומחרות עוד כחברות תוכנה קלאסיות, אלא כחברות תשתית טכנולוגית - עובדה שמסייעת להסביר כיצד שוק ציבורי עשוי להצדיק שוויי עתק גם בהיעדר רווחיות מיידית.
"השקעה שדורשת יותר ממימון פרטי"
דיווחים מהחודשים האחרונים חיזקו את ההערכה כי SpaceX החלה בצעדים אופרטיביים לקראת הנפקה. אדם ג'ונאס, האנליסט הבכיר של מורגן סטנלי, המלווה זה שנים את פעילותו של מאסק, העריך בדוח עדכני כי שווי השוק של החברה בהנפקה עשוי להגיע ל־1.5 טריליון דולר. לדבריו, "SpaceX כבר אינה חברת שיגור לוויינים, אלא חברת תשתיות גלובלית, השולטת הן בגישה לחלל והן בקישוריות אינטרנטית בקנה מידה עולמי. ההנפקה תאלץ את השוק לתמחר לראשונה את הכלכלה החוץ־ארצית כחלק מהכלכלה הריאלית".
לפי תחזיות מורגן סטנלי, SpaceX תנסה לגייס בין 25 ל־30 מיליארד דולר, סכום שעשוי לעקוף את שיא ההנפקה הגדולה ביותר עד כה, שקבעה ב־2019 Saudi Aramco, ענקית הנפט הממשלתית של ערב הסעודית, שגייסה כ־29.4 מיליארד דולר בבורסה בריאד. בבנק אוף אמריקה מציינים כי עיתוי ההנפקה קשור ישירות להתקדמות בפרויקט Starship, מערכת השיגור הבאה של החברה למשימות ירח ומאדים. "היקף ההשקעות הנדרש להפיכת Starship לפלטפורמה מבצעית כבר חורג מגבולות המימון הפרטי", נכתב בדוח הבנק, ומחייב גישה להון ציבורי רחב ויציב.
בדוחות של ברקליס נוספה הבהרה חשובה בנוגע למבנה ההנפקה. בניגוד להערכות קודמות על פיצול אפשרי של Starlink, ההערכה העדכנית היא שהמהלך יכלול את SpaceX כולה. "השוק מעוניין בחבילה המלאה", נכתב, "בשילוב בין פעילות רווחית ומוכחת כמו Starlink לבין הפוטנציאל ארוך הטווח של Starship".
הנפקת OpenAI: "שאלה של הכרח"
אם SpaceX מגלמת את תשתית החלל של הכלכלה העתידית, OpenAI נתפסת בעיני האנליסטים כליבת הכלכלה הדיגיטלית החדשה. בוול סטריט מעריכים כי האחרונה עשויה להפוך לחברת הבינה המלאכותית הראשונה שתונפק לפי שווי של טריליון דולר. בדוח של בנק ההשקעות TD Cowen נכתב כי "הנפקת OpenAI ב־2026 אינה שאלה של רצון, אלא של הכרח. קצב הכנסות שנתי של כ־20 מיליארד דולר מעיד על אימוץ רחב, אך עלויות המחשוב מחייבות גישה להון שרק השוק הציבורי יכול לספק לאורך זמן".
מנגד, אוראל לוי, מנהל ההשקעות הראשי של קרן הגידור ANEK Capital, מציג עמדה זהירה בהרבה לגבי התזמון. להערכתו, הנפקה ב־2026 אינה בהכרח תרחיש סביר ואף עלולה להתברר כמהלך בעייתי. "ברגע שהשוק יראה בפועל את איכות הרווח של OpenAI ואת כמה שהיא נמוכה, זה עלול להפוך לזרז שלילי לכל תחום הבינה המלאכותית", הוא אומר. לדבריו, יש כאן אנלוגיה ל־WeWork, "חברה שמוצגת כתוכנה, אבל כשפותחים את הספרים מגלים רווחיות אפסית או שלילית, ובפועל מדובר יותר בחברת תשתיות".
לוי מצביע על המתח בליבת המודל העסקי: המנויים מהצד הצרכני הם סגמנט רווחי יחסית, אך המשתמשים החינמיים עולים לחברה כסף רב ושוחקים את השורה התחתונה. נקודת השיפור האפשרית, לדבריו, נמצאת בשוק הארגוני. "אם המכירות לאנטרפרייז יהפכו לדומיננטיות יותר, גם הרווחיות יכולה לעלות בהתאם".
גם האפשרות לשלב פרסומות אינה חפה מסיכונים. "פרסומות הן חרב פיפיות", מזהיר לוי. "מצד אחד, ראינו במודלים כמו אמזון ואובר שהפרסום הופך למנוע רווח מרכזי. מצד שני, הפער הטכנולוגי בין OpenAI למתחרות כמו Gemini כבר לא גדול, ודחיפה אגרסיבית של פרסומות עלולה לגרום למשתמשים לעבור למקום אחר".
בהיבט המימוני לוי מדגיש כי החברה של אלטמן לא נדרשת למהר לשוק הציבורי. "יש היום פתיחות גדולה להמשיך לממן חברות כאלה בשוק הפרטי, דרך מוסדיים וקרנות עושר מאבו דאבי, ערב הסעודית וגופים ממשלתיים נוספים". לכן, לדבריו, הנפקה מוקדמת עלולה להתפרש כסימן חולשה. "כניסה לבורסה ב־2027 נראית לי סבירה הרבה יותר. השוק כבר לא קונה רק חלומות, הוא רוצה לראות מודל עסקי שעובד".
לוי מצביע גם על סימני התפכחות רחבים יותר בענף. "בחודשים האחרונים ראינו תיקון חד בחברות AI. נביוס ו־CoreWeave ירדו בכ־50% מהשיא. המסר ברור: לא מספיק לצמוח דרך הוצאות, רוצים לראות החזר על ההשקעה".
בנוגע להנפקה של SpaceX מנהל ההשקעות בטוח הרבה יותר. "זה סיפור הרבה יותר פשוט. יש מוניטיזציה ברורה למה שכבר נבנה ועוד אפיקי צמיחה על אותה התשתית. לכן ב־SpaceX יש הרבה פחות סימני שאלה, וזה בדיוק ההבדל שמוביל אותי לחשוב שהיא תנפיק כבר ב־2026, ואילו OpenAI תעדיף לחכות".
הכול תלוי במדיניות הריבית של הפד
תחזיות האנליסטים אינן נעצרות ב־SpaceX וב־OpenAI. ב־UBS מציינים כי הנפקות ענק בקנה מידה כזה נוטות לייצר אפקט הדבקה ולפתוח חלון הזדמנויות גם לחברות פרטיות גדולות נוספות. בהקשר זה מוזכרת אנתרופיק, המתחרה הישירה של OpenAI, כמי שעשויה לשקול הנפקה לפי שווי של מאות מיליארדי דולרים.
בדוח של וולס פארגו מרחיבים את התמונה מעבר לבינה המלאכותית, ומעריכים כי הצלחה של שתי ההנפקות המרכזיות עשויה לפתוח את הסכר גם לחברות פרטיות גדולות מתחומים משיקים, ובהן Databricks ו־Fanatics, ולהביא את היקף הגיוסים השנתי בשוק ההנפקות לרמות שיחצו את רף 150 מיליארד הדולר.
ולצד האופטימיות האנליסטים מדגישים את הסיכונים. ב־BCA Research מזהירים כי שוק ההנפקות של 2026 יהיה תלוי באופן קריטי במדיניות הריבית של הפדרל ריזרב, וכי עיכוב בהורדות ריבית או חזרה ללחצי אינפלציה עלולים לפגוע ביכולת לתמחר הנפקות ענק.
בברקליס מצביעים על סיכון נוסף: ריכוזיות. שתי הנפקות ענק באותה השנה, ואולי אף באותו הרבעון, עלולות ליצור מחנק נזילות זמני ולחייב משקיעים מוסדיים למכור אחזקות קיימות כדי לפנות מקום לחברות החדשות.
ובכל זאת, אם התחזיות יתממשו, וול סטריט תעמוד בפני רגע שבו היא נדרשת לממן לא רק חברות, אלא חזונות. ההנפקות של SpaceX ,OpenAI ואולי גם אנתרופיק אינן עוד אירועים שגרתיים, אלא מבחן ליכולתו של השוק הציבורי לתמוך בפרויקטים בקנה מידה טריליוני ולשרטט מחדש את גבולות ההשקעה בעשור הקרוב.