כריית זהב בוונצואלה. תפוקת המכרות לא גדלה משמעותית כבר שנים / צילום: Reuters, Henry Romero
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
מאז תחילת העשור התרחשו בשוק הזהב שינויים טקטוניים. השינוי הראשון ביחס למתכת הזו התרחש אצל הבנקים המרכזיים, המהווים גורם חשוב בביקוש לה. בין שנת 1990 ל-2009 הבנקים המרכזיים מכרו זהב. כך, בתוך שנתיים בלבד, בין 1990 ל-1992, בנק ישראל מכר כ-31.8 טונות זהב שהיוו כ-6.6% מיתרותיו. המגמה השתנתה לאיטה ובשנת 2011 הפכו הבנקים המרכזיים לרוכשים משמעותיים, עם רכישות שהגיעו במצורף עד כ-440 טונות לשנה. עד תום העשור הקודם עמדו קניות הזהב שלהם על כ-475 טונות לשנה בממוצע. בשנת 2020, כנראה נוכח הקורונה והגלים שלה, צנחו הרכישות, אך עם תומה הן חזרו לעלות. בשנים 2022-2025 הבנקים המרכזיים הוסיפו למאזניהם מעל כ־1,000 טונות לשנה ויותר, כפול מהממוצע השנתי בעשור הקודם.
● כתבה ראשונה בסדרה | איך להשקיע וממה להיזהר: הזהב והכסף הם המנצחים הגדולים של 2025
● כתבה שנייה בסדרה | אחת משיטות הזיוף העתיקות בהיסטוריה משתכללת ומאיימת על ההשקעה הלוהטת
מאז 2010 נכרה בעולם בממוצע כ-3,300 טונות זהב מדי שנה בעולם כולו. בשנת 2024 עמד המספר על כ-3,660 טונות. כ-8% מהם הופנו לצרכים תעשייתיים, 45%-40% מהביקושים - מקורם בתכשיטים. את היתר רכשו בנקים מרכזיים ומשקיעים פרטיים ומוסדיים, שבחרו ברכישת זהב פיזי או דרך תעודות סל.
על פי מועצת הזהב העולמית (World Gold Council) ההשקעות בזהב פיזי בשנים 2020-2025 הסתכמו בממוצע בכ-1,200 טונות לשנה, גידול של ממש לעומת ממוצע שנתי של 550-600 טונות ב-2010-2020. בשנים הראשונות של העשור ועד 2025, הייתה ההשקעה דרך הקרנות הסל שולית ביותר, ואף שלילית. 2025 היא שנת מפנה דרמטית, שבה זרמו לקרנות הסל ביקושים נטו של מעל 600 טונות זהב, או מעל 75 מיליארד דולר של השקעות חדשות.
מה עשה "השוק של ניקסון" לכלכלה
כדי לנסות ולהבין את המתרחש היום כדאי אולי לחזור אחורה, למשבר המוניטרי העולמי הגדול האחרון, שהתחולל בין 1971 ל-1980 - העשור שבו העולם עבר ממערכת מוניטרית מגובת זהב למערכת פיאט מלאה. באוגוסט 1971 ביטל נשיא ניקסון את הסכמי ברטון וודס, שהיו הבסיס לסדר המוניטרי העולמי שלאחר מלחמת העולם השנייה. המהלך ביטל את ההצמדה בין כל המטבעות בעולם לדולר, ואת החיבור בין הדולר לזהב, בדמות התחייבות אמריקאית להמיר דולרים לזהב במחיר של 35 דולר לאונקייה. בהמשך בוטל האיסור משנת 1933 על החזקה פרטית ומסחר בזהב.
מהלך זה המכונה "השוק של ניקסון" (קרי הזעזוע, ההלם) זרע מבולקה בסדר המוניטרי העולמי כולו. בד בבד זינקה האינפלציה, נשחק האמון בדולר, והמתחים הגאופוליטיים של המלחמה הקרה גאו. כל אלו הביאו לזינוק אדיר במחיר הזהב. עד 1976 עמד מחיר הזהב על כ-125 דולר לאונקייה, 300% ממחירו בשנת 1974, תחילת הסחר החופשי בזהב בארה"ב. ניסיון לרסן את האינפלציה באמצע שנות ה-70 גרר תיקון זמני, אך בסוף 1977, המחיר כבר עלה לכ-150 דולר. בשנה שלאחר מכן עלה המחיר לכ-194 דולר, ועד סוף 1979 הגיע לרמות שיא של כ-305 דולר לאונקייה - כמעט פי 9 ממחירו ערב ה"שוק של ניקסון".
בנקודה זו החל השלב האחרון. היסטריית המשקיעים הזניקה את המחיר מאותם 305 דולר ב-31 בדצמבר 1979, ל-850 דולר ב-21 בינואר 1980 - 179% בתוך 21 יום. כך קפצה המתכת פי 24 מאז 1971. זאת לעומת S&P500, שהניב באותה תקופה הפסד ריאלי בהתאמה לאינפלציה של כמעט 50%. הריצה המטורפת הזו בינואר 1980 התרחשה חרף העובדה כי באוקטובר 1979 הכריז פול וולקר, יו"ר הפד שאך זה נכנס לתפקידו, על מהפכה במדיניות. וולקר הודיע כי יילחם באספקת הכסף - בנחרצות וככל שידרש. וולקר צירף מעשה להצהרה, כשהעלה הריבית מכ-10% באוגוסט לכ-14% בסוף 1979 (היא תגיע ל-20% ביוני 1980).
ב-22 בינואר 1980 החל הזהב לצנוח. משיא של 850 דולר לאונקיה, ל-485 דולר בסוף אותה שנה. הוא המשיך לרדת בהתמדה עד שנעצר ב-297 דולר לאונקיה ביוני 1982, מאבד כמעט שני שלישים מערכו בתוך שנתיים וחצי.
ההקבלה בין העשור של 1970-1980 לעשור הנוכחי בולטת לעין. האינפלציה עיקשת, הדולר מוחלש ונחלש, המתחים הפוליטיים הפנימיים גוברים, ונראה כי החובות הציבוריים והפרטיים בכל העולם יצאו משליטה, מובילים בהכרח לריבית נמוכה ולייצור כסף נוסף. לכל חוסר יציבות מובנה זה נוספים מתחים גאופוליטיים מתעצמים, בעיקר בין ארה"ב לבין סין ולבין בעלות בריתה ההיסטוריות באירופה. מעל לכל מרחף משבר האמון במוסדות המוניטריים שנחלשים לאחר שנים של מדיניות ריבית והרחבה בלתי שגרתיות, ונוכח לחצים גוברים להורדת ריבית ולמימון החוב הממשלתי. הזהב, כדרכו, מגיב בדיוק למצבים כאלה.
סופו של חוסר היציבות אינו נראה באופק
אם בוחנים את תמונת המצב מאז 1971, ניתן בקלות להבחין כי הזהב עבר מחזורי מחיר ופופולריות ארוכים ותנודתיים של 6-10 שנים, בהם עלה מחירו מאות אחוזים, ובסופם חזר וירד. מחזורים אלו חפפו בדרך כלל לתקופות של חוסר ודאות כלכלית, חברתית וגאופוליטית. לא צריך להיות אסטרטג גדול כדי להבחין כי בעשור הנוכחי נכנס העולם למשבר יציבות מתמשך שכזה. משבר עם אספקטים גאופוליטיים בולטים, התפוררות הסדר העולמי הישן, מלחמת סחר, חוסר יציבות מאקרו-כלכלית, חוב עולמי תופח ואובדן אמון נרחב במוסדות.
גם אין צורך להיות נביא כדי להעריך שסופו של חוסר היציבות אינו נראה באופק, להפך, המשברים רק מתפשטים. זה נכון גם לגבי המציאות המאקרו-כלכלית, לפחות עד שהנס הטכנולוגי של רובוטיקה ובינה מלאכותית ישנה לחלוטין את פרדיגמת התפוקה.
ממשלות בכל העולם ניצבות בפני מגבלות פוליטיות קשות, שמונעות הידוק פיסקלי משמעותי או קיצוץ בתוכניות פנסיוניות ובריאות ממשלתיות, שהובטחו בשעה שתוחלת החיים עמדה על פחות מ-65 שנה, והריבוי הטבעי היה כפול לעומת היום. מנגד, בנקים מרכזיים אינם יכולים להעלות ריביות בחופשיות בלי לסכן את היציבות הפיננסית כולה, נוכח עומס החוב העצום.
הפתרון שנראה אפוא לפוליטיקאים ולבנקים המרכזיים כרע במיעוטו הוא להמשיך ולהדפיס, באופן ישיר או דרך הבנקים, חרף העובדה כי כבר היום קיימת אינפלציה מבנית של 3%-3.5% המסרבת להתמתן. כמובן שיהיה עליהם להתמודד עם התוצאות האינפלציוניות של הרחבת כמות הכסף, בדרך זו (טראמפ: "המחירים לא עולים") או אחרת (כמו זיוף סרגלי מדידת ההתייקרויות, או "חינוך הציבור").
בנסיבות שכאלו, לא יפלא כי משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד בוחנים מחדש את תפקידו של הזהב, והאם עליהם לראות בו רכיב אסטרטגי לשימור הון. גל הרכישות של בנקים מרכזיים בקצב שלא נראה כמותו בעשורים האחרונים, מעודד את הסנטימנט הזה. רבים, כולל מתברר בנקים מרכזיים, רואים בזהב נכס נייטרלי, חסר סיכוני מטבע, נטול סיכוני צד שכנגד, ושאינו תלוי בישות או גורם פוליטי עולמי כלשהי.
האמון והדולר נחלשים, בעוד הזהב מתחזק
המחזור הנוכחי החל בשנת 2018 (יש שיאמרו ב-2022), ומאז עלה הזהב ב-350%. נראה כי לא נאמרה המילה האחרונה, לפחות על פי כמה מגופי המחקר הגדולים בעולם. דויטשה בנק, למשל, פרסם תחזית שלפיה הזהב עשוי להתקרב לרמה של 5,000 דולר לאונקייה בשנת 2026. תחזית דומה פרסם בנק אוף אמריקה. סקר שערכה גולדמן זאקס בקרב כ-900 משקיעים מוסדיים מצא כי כמעט 70% מהם מצפים שמחירי הזהב ימשיכו לעלות, וכ־36% סבורים שמחיר הזהב יחצה את רמת ה־5,000 דולר לאונקיה עד סוף השנה. מחלקת המחקר בתחום של גולדמן זאקס פרסמה את תחזית הבנק למחיר של 4,900 דולר לאונקיה ל-2026.
הנחות אלו, שנערכו חודשים לפני שהזהב עבר את קו ה-4,000 דולר לאונקיה, אינן מביאות בחשבון זינוק מעריכי בביקוש לזהב. בדומה לשנת 2025, שבה זינק הביקוש בתעודות הסל פי 20 - מכ-3.4 מיליארד דולר (18 טון) ב-2024 לכ-75 מיליארד (כ-600 טונות) בשנה שאחריה. האינפלציה המתמשכת, היחלשות הדולר והחשש לעתידו והגידול בחוב העולמי מטילים צל ארוך על שוק איגרות החוב (כ- 140 טריליון דולר) ובמיוחד על ארוכות הטווח (כ-30 טריליון דולר). אם השוק הזה ישנה, אפילו בכמות מזערית יחסית, את ההקצאות, מאג"ח ארוכות טווח לזהב, כל הניתוחים הנ"ל יתבררו כהערכת חסר גסה.
2025 התאפיינה בעלייה בביקושים לזהב לכל אורכה. אלה היו שילוב של רכישות מצד בנקים מרכזיים, קניות גדולות של זהב פיזי בעיקר באסיה ובמזרח התיכון, וחזרתם של משקיעים מערביים אל קרנות הסל לזהב. ביקושים אלו העלו את מחיר הזהב מכ-2,650 דולר לאונקייה בתחילת השנה לכ-4,350 דולר בסופה.
על רקע זה, חשוב לנסות לבחון מה עשוי לקרות אם למשל כ-1% משוק האג"ח ארוך הטווח ההולך ונשחק תחת האינפלציה והדולר המידרדר, יופנה לזהב כנס מגן. תזוזה כזו בלבד יכולה בקלות להגדיל את הביקושים לזהב מעל לרמת הביקושים של 2025. על סמך עשרות שנים של נתונים, מועצת הזהב העולמית העריכה כי כל תוספת של 100 טונות ביקוש זהב להשקעה נוטה להעלות את מחיר הזהב בכ-4%-8%. זאת משום שתפוקת המכרות לא גדלה משמעותית כבר שנים, פרויקטים חדשים דורשים עשור ויותר עד הפקה, ומיחזור מגיב באופן משמעותי רק כשהמחירים מזנקים. תוספת של 600-350 טונות ביקוש מעל רמת הביקושים של 2025 יכולה בקלות להזיז את המחיר בסדר גודל של 30%-55% מהמחיר בסוף 2025. כלומר, טווח מחירים של 5,500 -6,500 דולרים לאונקייה. יתרה מזו: אם השווקים יראו גידול ממשי ומתמשך בביקוש לזהב, גם שחקני שוק ההון נטו, קרי ספקולנטים, אופציות ואלגוריתמים, יצטרפו, כך שהמחיר עלול להידחף מעבר לטווח המחיר בתחזיות דלעיל.
אך יש תרחיש דרמטי מזה. סך תיק נכסים של הציבור והמוסדיים בארה"ב עומד על כ-112 טריליון דולר, והעולמי על כ-200 טריליון. כיום מחזיקים המשקיעים הפרטיים האמריקאים בממוצע פחות מ-1% מנכסיהם בזהב, והמוסדיים כ-1.5%. אירוע קיצוני, כמו משבר חוב ריבוני במדינה גדולה, קריסה במערכת האשראי, שיבוש מוחלט במערכת הפוליטית בארה"ב סביב בחירות האמצע או פגיעה באמון השווקים במטבעות מרכזיים, עשוי להביא להגדלת ההקצאה העולמית ל זהב, נניח רק בתוספת של 1% בממוצע מתיקי הנכסים. צעד שכזה יגדיל את הביקוש, במחירי היום, בעוד 12-14 אלף טונות, קרי כ-3.5 פעמים כל התוצרת העולמית לשנה. בנסיבות כאלה, שום מחיר אינו "בלתי מתקבל על הדעת".
אך גם ללא תרחישי יום הדין, אם המצב העולמי הנוכחי יימשך מעבר ל-2026, הזהב עשוי לשחזר את מחזור השנים של 1978-1980. או אז מחירים מעבר ל-10,000 דולר לאונקייה הם בגדר האפשר. זה עולה בקנה אחד עם תחזיות שוריות ארוכות טווח של מומחים שונים, כמו האנליסט אד ירדני, שמעריך שהזהב עשוי לטפס עד ל־10,000 דולר לאונקיה עד סוף העשור. זאת כי לדעתו, העולם בעיצומו של רה־תמחור עמוק של נכסי מחסה מול מטבעות פיאט המאבדים את אמון הציבור.
אזהרה: כל הנכתב במאמר זה הוא לצורך השכלה ועניין בלבד. אין בו כדי המלצת השקעה מכל סוג. כל השקעה צריכה להתבצע לאחר התייעצות עם המומחים המתאימים ובהתאמה אישית לכל משקיע.