גלופה של שטרות של חמש דולר במטבעה של ארה''ב בוושינגטון הבירה / צילום: Reuters, Gary Cameron
כתבנו כאן בתחילת 2020, במאמר לקראת העשור החדש, כי העשור הבא עלינו עשוי להיות זה אשר - ממש כמו העשור השני של המאה שעברה (1910-1920) - יעצב את המאה החדשה וישנה את כיוון ההיסטוריה, והמציאות בו תעלה על כל דמיון. בינתיים העשור מקיים את המצופה ממנו. עתה, כשאנו נכנסים אל הישורת האחרונה, נדמה כי נותרו עוד כמה אירועים מרכזיים שעלולים להתרחש ולהשלים את התפנית.
● לא רק איראן: האיום החדש של טראמפ על מדינה במזרח התיכון
● "היסטורי": האיחוד האירופי הגדיר את משמרות המהפכה כארגון טרור
השאלות הגדולות הן האם אנו עומדים בפני תום עידן הפיאט והחוב, ועמו סוף מעמדו היחודי של הדולר? האם זהו קץ הסדר העולמי של תום מלחמת העולם השנייה, הפאקס אמריקנה?
האם מדיניותו התזזיתית והאגרסיבית של טראמפ תיעלם כלעומת שבאה? והאם הבהלה לזהב בשווקים, שנכנסה בשבועות האחרונים לאקסטזה של ממש, תישכך עמה? שאלות אלו יעסיקו את העולם הכלכלי בשנים הבאות. ובתשובות להם מצויים הכיוונים שאליהם ילכו המשקיעים המוצלחים. בניסיון להשיב להן, נרחיב בסדרת מאמרים שזו ראשיתה.
תמונת הריבית: חיי האמריקאי נעשים קשים
הדולר האמריקאי נראה כרגע יציב. מדד ה-DXY, המודד את הדולר מול סל מטבעות, עומד נכון לסוף ינואר על 96.2 - ירידה של כ-12.5% מתחילת 2025. נתון זה נמוך בכ-6.5% מהממוצע מאז מחצית 2022, אך עדיין גבוה ב-2%-1% מהממוצע בשנים 2017-2022. אולם, מתחת לפני השטח מצטברים כוחות המושכים את הדולר מטה גם בכוח הקנייה המקומי, גם אל מול מטבעות אחרים, וגם אל מול הכסף ההיסטורי, קרי הזהב. בראש הכוחות הללו ניצבות המדיניות המוניטרית והפיסקלית הצפויות בשנתיים הבאות.
הנשיא טראמפ לא הסתיר את רצונו העז כי הפד יחזור בהקדם למדיניות ריבית מרחיבה ביותר. בדצמבר הוא הצהיר כי על הריבית להיות "1% ואולי פחות". הוא אף גיבה את לחציו על הפד בהליך משפטי חסר תקדים נגד היו"ר בגין "עברות בנייה" כביכול. טראמפ אף התריע כי בבחירת היו"ר הבא לפד, שתתרחש בחודש מאי השנה, תמיכתו של המועמד בהורדת הריבית תהיה "מבחן מכריע". לכך התווספו ההודעות בינואר על הבטחה לקיצוץ דרמטי בריביות על חובות בכרטיסי אשראי, וכן על רכישה ממשלתית של 200 מיליארד דולר של משכנתאות, במטרה להוריד את הריבית עליהן.
הרצון של טראמפ להוריד הריבית ולהציף את השוק בכסף ברור. מכל הנתונים, לרבות דוחות התעסוקה האחרונים, עולה בבירור כי המשק האמריקאי הולך ומתקרר. כך, למשל, על פי רישומי חברת הייעוץ צ'אלנג'ר גריי וכריסמס, בשנת 2025 פיטרו המעסיקים הפרטיים בארה"ב מעל 1.2 מיליון משרות, המספר הגבוה ביותר מאז 2020 והקורונה, ועלייה של 58% משנת 2024.
בהתאמה, החיים של האמריקאי הממוצע, שהוא מן הסתם גם הבוחר בבחירות האמצע בנובמבר, הולכים ונעשים קשים יותר. לפי סדרת סקרים שנעשו בחודשים האחרונים, כמעט מחצית מהאמריקאים סברו כי הכלכלה במיתון (היא איננה לפי הנתונים היבשים); רק 33% היו מרוצים מהדרך שבה טראמפ מנהל את הפן הכלכלי. סקרים של גאלופ מהחודשים האחרונים מצאו כי 68% מצפים לשנה קשה כלכלית, לעומת פחות משליש המצפים לפריחה. חוסר שביעות הרצון הכללית מנשיאותו של טראמפ ניכרת: לפי ממוצע של סוקרים מובילים, זוכה הנשיא לתמיכה של 37%-40% מהבוחרים בלבד. הורדת הריבית והגידול באספקת הכסף שבעקבותיה, מקווה הנשיא, ישפרו את התמונה בקרב הבוחרים, לפחות לטווח הקצר.
אך בניגוד לתקוות הנשיא, ונוכח החלטות קלות של הפד ביחס לריבית הבסיסית, השווקים מרמזים על כיוון הפוך. את הריבית לטווח ארוך קובע השוק. כך, בין אוגוסט 2024 לינואר 2026 הוריד הפד את הריבית הבסיסית שלוש פעמים, ב-1.75% בסך הכול. אך הריבית על האג"ח ל-30 שנה (התשואה לפדיון) דווקא עלתה ב-0.69%, וזו של 10 שנים בכ-0.33%. יתרה מזו, מאז ספטמבר 2025 התשואות במגמת עלייה. כך, בעוד שהשנה תצטרך הממשלה הפדרלית לגייס כ-11 טריליון דולר, מהם 2 טריליון למימון הגירעון הממשלתי הצפוי, וכ-9 טריליון למיחזור האג"ח המגיעות לפירעון עד סוף השנה, כך לפי דלויט, האינפלציה דווקא תקועה סביב 3% והדולר נחלש. בנוסף, הביקושים לאג"ח הללו מצד משקיעי החוץ האירופים, הקנדים ואף ההודים, הולכים ונחלשים. יחד עם משבר גרינלנד וההתעניינות של טראמפ בו, נוסף לחץ למחיר מיחזור זה. אם אלה לא מספיקים ללחוץ הריבית כלפי מעלה, מהמזרח הולך ומתגלגל צמצום כמותי שהפד אפילו אינו מעורב בו.
יפן מול העולם: הארביטראז' נסגר
במשך כמעט 25 שנה שימש המסחר בפערי הריבית שבין יפן ושאר העולם, כאחד ממנועי הנזילות החזקים בכלכלה העולמית. סחר ארביטרז' זה בין הריביות כונה ה"קארי טרייד היפני", והקונספט מאחוריו היה פשוט: הלוואות נלקחו בין יפני, שהריבית עליו - כמדיניות מוצהרת וארוכת שנים של הבנק המרכזי - הייתה באזור 0%. אלו הומרו למטבעות אחרים והושקעו בנכסים, בעיקר דולריים, נושאי תשואה גבוהה יותר. פערי הריביות נותרו בכיסי השחקנים שאחזו בגישה לטרייד הזה.
וכמו במשחק כסאות מוזיקליים, היפנים הפסיקו באחת את מדיניות ריבית האפס. הריבית על האג"ח הממשלתית ל-30 שנה זינקה מכ-0.6% בתחילת 2022 לכ-3.65% היום, וזו של אג"ח ל-10 שנים מכ-0.06% לכ-2.26% בהתאמה. מדיניות ריבית האפס גם החלישה מאוד את שער הין. זה צנח מכ-78 ין לדולר בשנת 2012 לכ-150 ין לדולר בשנת 2023. מדיניות הריבית והיחלשות הין הביאו בשנים אלו גם לפתיחה של פוזיציות שורט גדולות על הין. כמו כן הן הביאו מוסדות יפניים לרכוש אג"ח זרות בכ-170-200 מיליארד דולר בשנה.
העלייה הנמשכת מזה כשנה בריבית היפנית, והסימנים המובהקים כי מדיניות הריבית ביפן חוזרת לנורמליות, סוגרים את ארביטרז' הריבית. זה עלול להביא משקיעים, ובעיקר ממונפים, לסגור פוזיציות - למכור נכסים דולריים ולקנות בהם ינים, על מנת לסגור הלוואות בין. עלייה בריבית המקומית עלולה לדחוף לא רק משקיעים זרים לפעולה, אלא גם לגרום לחברות ולגופים יפניים להחזיר הביתה מאחזקותיהם הזרות, המוערכות בכ-3.5 טריליון דולר (1.3 טריליון מזה אג"ח ממשלתיות אמריקאיות). מכירה נמרצת כזו של נכסים דולריים, ובעיקר אג"ח, והחזר חובות ביפן, ילחצו לעליית התשואות על האג"ח האמריקאיות, כמו גם להביא לצמצום הנזילות העולמית. זאת בלי שהפד נקף אצבע. זהו הידוק מוניטרי מערכתי ו"חשאי", המוערך בטריליון דולר לפחות.
המציאות המוניטרית: עוקפים את הדולר
בשעה שהמציאות המוניטרית דוחפת את הריבית לטווח ארוך כלפי מעלה, לפד תהיה ברירה אחת, אם ירצה לוודא שהיא יורדת: לחזור להרחבה כמותית מסיבית על מנת לשלוט בעקומת התשואות, ולוודא - באמצעות הדפסת כספים מהאוויר למימון החוב הממשלתי - כי הריבית לטווח ארוך לא עוברת את היעד שייקבע. זאת תוך התעלמות בשלב זה מהאינפלציה המטפסת ומירידת ערכו של הדולר גם בשוק המקומי.
הרחבה שכזו תשפיע דרמטית על מעמדו הבינלאומי של הדולר, שממילא נפגע. לפי נתוני קרן המטבע העולמית, חלקו של הדולר בסל הרזרבות העולמי ירד בשנה שעברה לכ-56.9% בלבד, הנמוך ביותר מזה עשורים. ההיחלשות נובעת מהגידול בכמות הדולרים, העלייה במתיחות הגאופוליטית והרצון של יריבי ארה"ב לצמצם את כוחו. וזאת עוד לפני האימפקט של מדיניות טראמפ כלפי קנדה ואירופה.
במרץ 2023 הסכימו ברזיל וסין לבצע עסקאות סחר ומימון דו-צדדיות ישירות במטבעותיהם (יואן וריאל) במקום להשתמש בדולר האמריקאי כמטבע מתווך, תוך עקיפה של מערכות סליקה מבוססות דולר. במקביל פיתח הבנק המרכזי הברזילאי מערכת תשלומים דיגיטלית מיידיים המכונה פיקס (PIX) מאפשרת העברות ישירות בין חשבונות בזמן אמת; בכך היא עוקפת תשתיות אמריקאיות כמו סוויפט וכן רשתות כרטיסי אשראי בינלאומיות. התוצאה: התלות במסלולים מבוססי דולר וארה"ב פוחתת. פיקס צומחת במהירות, ולא רק בברזיל, עם מעל ל-165 מיליון משתמשים, פרטיים וחברות, עשרות מיליארדי עסקאות וכ-7 טריליון דולר של טרנזקציות בשנה שעברה. זהו גידול של כ 34% משנה הקודמת.
אך פיקס היא רק מיזם אחד. ארגון שיתוף הפעולה של שנגחאי (SCO) הוא גוש אירו-אסייתי הכולל את סין, רוסיה, הודו, פקיסטן, איראן, בלארוס ומדינות מרכז אסיה, המייצג כ-42% מאוכלוסיית העולם וכ-23% מהתוצר העולמי. היקף הסחר בתוך חברות הארגון עמד על כ-750 מיליארד דולר בשנת 2025. לפי דיווחי הארגון, מעל 90% מהסחר הפנימי בתוך מדינות ה-SCO בוצע בשנה שעברה במטבעות מקומיים, ולא בדולר או ביורו. אף שנתון זה אינו נשען על מאגר נתונים מאומת כמו של הבנק העולמי או קרן המטבע, הוא משקף תופעה מתרחבת של הסדרי סליקה דו-צדדיים במטבעות עוקפי דולר.
שעה שהלחץ על הדולר הולך וגדל מכל כיוון, היחלשות דרמטית שלו עלולה לגלות לאמריקאים כי בניגוד להצהרות הרהב של טראמפ לפיהן אמריקה מסבסדת את העולם, המציאות הייתה הפוכה - העולם הוא זה שסבסד את אמריקה. בזכות מעמד הדולר כמטבע העולמי היא הצליחה לגדל, ובזול, חוב אדיר של מעל 106 טריליון דולר (למשק כולו, ברבעון שלישי של 2025). באמצעות החוב הזה ניהלה ארה"ב לאורך עשרות שנים גירעון עתק במאזן המסחרי, בגובה כ-28.5 טריליון דולר מאז 1971, מהם כשליש עם סין; זה אפשר לה ייבוא זול ביותר של מוצרי צריכה ורמת חיים הגבוהה בהרבה מרמת הייצור שלה. ולחוב הזה יש מחיר - שתחזוקתו תהפוך לקשה יותר ויותר עם היחלשות הדולר.
אינפלציה: הרבה מעל ליעד הפד
האינפלציה של הדפסות הקורונה מסרבת להיעלם, והיא חגה כבר זמן באזור ה-3%, כ-50% מעל היעד המלאכותי שקבע הפד. הפד כבר הוריד את הריבית הבסיסית בכ-1.75% בשנתיים האחרונות, אך הריבית לטווח ארוך רק עלתה. סביר שהפד - שנלחץ בין מיחזור החוב, הנשיא הדורש קיצוץ דרמטי בריביות, והמשק המתקרר על כל המשמעויות הפוליטיות בשנת בחירות - יאלץ להתחיל עוד השנה במדיניות הרחבה כמותית ושליטה בעקום התשואות.
במצב שכזה, סביר כי נחוו ה גידול משמעותי באספקת הכסף, ועימה תשוב האינפלציה ותתפרץ. זאת חרף המגמות הדפלציוניות נוכח העלייה בתפוקה שמביאה עמה הבינה המלאכותית. תהליך זה יזין את עצמו ויתרום לעליית מחירים נמשכת. הוא גם עלול להחזיר גל של "אינפלציית נכסים", קרי גאות בבורסה ובשוק הקריפטו המדשדש מזה חודשים ארוכים. בד בבד הוא יגביר את משבר "עלויות הקיום" של רוב מוחלט של האמריקאים, שממילא אינם חלק משוקי ההון. זה, אם יקרה לפני נובמבר, עשוי להשפיע רבות על בחירות האמצע לקונגרס בתחילת נובמבר.
2026 לא תושפע רק מעניינים כמו הריבית, הדולר, הדפסות הכסף והבינה המלאכותית. לא פחות ישפיעו עליה האירועים הפוליטיים הפנימיים בארה"ב, ובראשם בחירות האמצע. כן היא תושפע כלכלית עמוקות מהתפתחויות בינלאומיות, ובעיקר במשולש ארה"ב-סין-אירופה, שבמרכזו אישיותו של הנשיא טראמפ. על אלה נפרט במאמר הבא.
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart