מטוס שניזוק במלחמת העולם השנייה. צריך לשאול מה קרה דווקא למטוסים שלא שבו / צילום: Reuters, IMAGO
הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart
אין מקום שבו הסיכונים יותר מדידים, יומיומיים וניתנים למעקב וניתוח מאשר בשוקי ההון. בשווקים הללו נפגשים מדי יום מיליוני קונים ומוכרים, מתמצתים את כל אמונותיהם, צורכיהם, תקוותיהם והערכותיהם לכדי כמה פעולות פשוטות: למכור, לקנות, להחזיק. וול סטריט מאז ומתמיד היה מקום מסוכן. המשברים שהתפתחו בו לא רק יכולים ללמד הרבה על הפסיכולוגיה האנושית, אלא גם להמיט חורבן על פרטים ועל כלכלות שלמות.
● איש המודיעין שחושף: זה מה שלמדתי מהמשקיעים הגדולים בעולם
● אחד מעשירי העולם או הכי שקוע בחובות? במקרה של לארי אליסון זה לא סותר
נסים טאלב, חוקר ממוצא לבנוני-אמריקאי ומומחה בניהול סיכונים, מילא תפקידים בכירים במוסדות פיננסיים, קרנות גידור ובאקדמיה. העבודה אולי הכי מפורסמת שלו היא תאוריית הברבור השחור, שלפיה לאירועים שלא היו ניתנים לניבוי יש השפעה מכרעת על השתלשלות האירועים העתידית, ולפיכך היכולת להבין את העולם מוגבלת.
ספר נוסף של טאלב שפורסם בשנת 2001 נקרא "תעתועי האקראיות" (Fooled by Randomness). אחד הרעיונות המרכזיים שבו מכונה "הטיית השורד" (Survivor bias) - הנטייה האנושית להסיק מסקנות מתוך מי שנראה, קרי אלה ששרדו והצליחו, תוך התעלמות מאלו שנכשלו ונעלמו.
המטוסים שלא סיפרו את הסיפור האמיתי
אחת הפעמים המפורסמות שבהן ניכרה הטיה כזו הייתה בזמן מלחמת העולם השנייה. הבריטים ביקשו לשפר את השרידות של מטוסי חיל האוויר. ניתוח הראה כי המטוסים שחזרו ספגו את מרב האש בכנפיים ובגוף המטוס, והמסקנה הייתה שיש לחזק אזורים אלו. אך אברהם ואלד, מתמטיקאי יהודי אוסטרי שברח מהנאצים, הבין שמדובר בטעות.
החורים האלו במטוסים שחזרו ייצגו אזורים שבהם המפציץ יכול להיפגע ועדיין לשוב בבטחה, הסביר, בעוד שהמטוסים שנפלו ספגו אש באזורים המסוכנים באמת. ואלד המליץ אפוא דווקא למגן את האזורים שבהם לא נפגעו המטוסים שחזרו, שכן שם קרוב לוודאי היו נקודות התורפה הקטלניות שגרמו להפלת המטוסים שלא שבו.
כך הטיית השורדים פועלת בעולם ההשקעות. תמונות של יזמים בטי שירטס שחורות לאחר אקזיט של מאות מיליונים מקבעות בדמיון הקוראים תדמית מובהקת. מעטים יודעים או מפנימים כי רק 2%-3% מהסטארט-אפים שמבקשים לגייס מקרנות הון סיכון סיבוב סיד, יצליחו בגיוס הזה. ומאלו שהצליחו לגייס, כ-75% ייכשלו בתוך שנתיים, ומהם פחות מ-4% - קרי כ-0.15% מאלו שיצאו לדרך - הגיעו לאקזיט של מעל 50 מיליון דולר.
כך גם עם סוחרים שגרפו רווח באסטרטגיות שנראות בדיעבד כגאוניות. איננו רואים את מאות או אלפי הניסיונות הזהים שנכשלו בדרך. כדי להמחיש זאת, טאלב משתמש בדוגמה של רולטה רוסית: אדם מכניס כדור אחד לאקדח תופי בעל שישה תאים, מסובב את התוף ולוחץ על ההדק. סיכוייו לשרוד הם 1 ל-6. אם אותו אדם ישחק 50 תורים, סיכוייו לשרוד ירדו ל-1 חלקי 9165, בערך 0.01%. כך אם 100,000 אנשים ישחקו רולטה רוסית לאחר 63 סיבובים, סטטיסטית ישרוד רק אדם אחד.
המסקנה פשוטה: בסדרת פעולות שבהן יש סיכוי לאירוע קטלני, כל סיבוב מוצלח אינו מפחית את הסיכון האמיתי, אלא רק דוחה את האסון הבלתי-נמנע. בדוגמא זו, טאלב ממחיש כיצד מבלבלים בין הישרדות ומיומנות, ומשבחים שיטות שאינן אלא רולטה רוסית בהן הכדור טרם עלה בגורל.
בשווקים הפיננסיים ההטעיה הזו חריפה במיוחד. זאת משום שאסטרטגיות מסוכנות פעמים רבות מייצרות רצף ארוך של הצלחות שמעצים את מראית העין של מיומנות, בעוד שהכישלון הסופי, זה שמוחק הכל, מסיר את המשתתף מהמשחק - ולכן גם מהסטטיסטיקה. כך אנו רואים רק את "הגאונים" ששרדו, ולא את כל מי שנקטו אותה אסטרטגיה, או דומה לה, ונעלמו.
במונחים של טאלב, במקרים שכאלו ההישרדות נתפסת כהוכחה לבטיחות, כשבפועל היא רק תוצאה של מזל שטרם אזל. לכן, ההתעלמות מהמפסידים אינה טעות שולית אלא מקור מרכזי לאשליית ביטחון. בפועל אנו בעצם משחקים רולטה רוסית, רק שאנו קוראים לזה מודל, אסטרטגיה או מומחיות.
טאלב מדגיש שהעובדה שאירוע קטלני טרם התרחש אינה ראיה לכך שהוא בלתי אפשרי. לכן ניתוח המבוסס על שורדים בלבד מוביל להערכת חסר מסוכנת של הסיכון. כל לחיצה על ההדק הפיננסי שלא מסתיימת באסון נתפסת כהוכחה לכך שהאסטרטגיה עובדת, ובדוחות חודשיים והרבעוניים התשואות נראות מצוין. אלא שההצלחה הזו אינה תוצאה של מיומנות, אלא של מזל שטרם נגמר. זאת משום שסיכון אמיתי אינו נמדד במספר הפעמים שבהן המשקיע הרוויח, אלא בשאלה האם הוא יכול להרשות לעצמו את הפעם האחת שבה האקראיות לא תעבוד. כאשר הרווחים נצברים מול אירוע אחד שיכול למחוק הכול, כל חודש מוצלח מחזק את האשליה, אך אינו מפחית במאומה את הסיכון האמיתי. להפך, הוא מגדיל אותו, בין השאר כי עם הגידול בביטחון גובר גם המינוף.
כמה הרסניות הטעויות כשהן קורות
ניתוח וניהול סיכונים אמיתי אינו מתרכז בהסתברות לאירוע חריג, אלא ביחס בין ההסתברות לאירוע כזה לבין תוצאתו. בין אם הסיכוי לפגיעה הוא אחד לשש או אחד לאלף, כאשר עם התרחשותו התוצאה היא סופית ובלתי הפיכה, ניתוח שמתרכז בשאלה "מה הסיכוי שיקרה" ומתעלם מהשאלה "מה התוצאה אם יקרה" הוא מסוכן ומופרך מבחינת ניהול הסיכון. זה נכון בנושאי ביטחון לאומי, כמו גם בנושאי ביטחון כלכלי אישי.
למרבה האירוניה, הכלל הזה נכון במיוחד להשקעות ארוכות טווח. דווקא לאורך זמן יש יותר ויותר פעמים שבהן תיתכן אפשרות אחת קטלנית. ממש כמו הירידה הדרמטית בסיכויי ההישרדות ככל שגדל מספר סיבובי התוף ברולטה הרוסית. רווחים מצטברים למשל בקרן פנסיה לאורך 30 שנה, אינם פיצוי על חורבן סופי אם יתרחש כזה בשנה ה-31. לכן, מדידת סיכון חייבת להתמקד לא בשכיחות ההצלחה, אלא באפשרות לאובדן בלתי הפיך. מי שמתעלם מכך משחק רולטה רוסית, גם אם הוא קורא לזה אסטרטגיה. בפשטות, מה שחשוב איננו כמה פעמים אתה צודק, אלא כמה גדולות והרסניות הטעויות שלך כשאתה טועה.
תוחלת סיכון איננה שאלה של הסתברות, אלא של חשיפה. היא נמדדת כמכפלה של ההסתברות להתרחשות האירוע, בעוצמת הנזק שיגרם אם וכאשר יתרחש. כפי שנוכחנו ב-7 אוקטובר 2023, אירועים נדירים אינם זניחים כאשר תוצאתם הרסנית. במערכות פיננסיות ממונפות, קרי מרובות באשראי, גם הסתברות סיכון מזערית הופכת במוקדם או במאוחר לאיום קיומי.
הטעות הזו אינה נחלתם של משקיעים קטנים או בלתי מנוסים בלבד, להפך, כמה מהכישלונות הגדולים ביותר, שסיכנו כלכלות ואף מדינות שלמות, קרו בעקבות הערבוב בין סיכויי הסיכון ותוחלתו.
פרשת המניות הבנקאיות: השיטפון עלה מיליארדים
בשנת 1983 התרחשה בישראל קריסת ענק שאיימה על יציבות המשק כולו. במרכזה היו מניות הבנקים שקרסו דרמטית כתוצאה ממניפולציה ממושכת במחיריהן. המניפולציה כונתה ויסות, והוא נעשה במשך שנים על ידי הבנקים עצמם, שקנו ומכרו את מניותהם תוך שהם דואגים לעלייה ריאלית מתמדת במחיר. כך נוצרה אשליה כי מניות הבנקים תמיד יעלו. אחרי הכול, הבנקים היו גדולים מכדי להיכשל, וברשותם מספיק אמצעים לוודא שהתהליך תחת שליטה- או כך רווחה הסברה. כך נמשכו הדברים כמעט עשור לשמחת כל המעורבים, כולל הממשלה.
הוויסות, שהחל זמן לא רב אחרי מלחמת יום כיפור והמשבר הכלכלי שבעקבותיה, יצר ביקוש קשיח למדי למניות הבנקים. זה אפשר לבנקים להנפיק מניות חדשות בקלות, ולגייס הון מהציבור בעלות נמוכה יחסית. ההון שגויס שימש את הבנקים להרחבת פעילותם, והאשראי סייע לתחזק את המשק שהתקשה מאוד לאחר המלחמה, גם בגין גידול דרמטי בתקציב הביטחון.
במשך שנים הצליחו הבנקים להעלות בהתמדה את ערך המניות, ואת הונם העצמי. מצב זה יצר אצל הציבור והנהלות הבנקים תחושה שמניותיהם הם נכס בטוח לחלוטין. הסיכון אכן היה קטן מאוד, אך לא כך תוחלת הסיכון. יום אחד, מסיבות שונות, כולל החשש מפיחות חד, החל שיטפון מכירות שהבנקים התקשו להשתלט עליו. בתוך שבוע נקלעה ישראל למשבר הכלכלי-פיננסי הגדול בתולדותיה. זה הסתיים דה פקטו בהלאמת הבנקים, במחיקת מיליארדים של כספי משקיעים, ובמימון ממשלתי של חבילות סיוע שעלו למשלם המסים סכומי עתק לאורך שנים ארוכות.
AIG: הערבוב שכמעט הקריס מערכת עולמית
ערבוב בין סבירות הסיכון ובין תוחלת הסיכון לא היה ייחודי לישראל. הוא גם כמעט הביא לקריסת המערכת הפיננסית העולמית בשנת 2008. לפניו, חברת AIG הייתה ענקית ביטוח ופיננסים גלובלית, ונחשבה לאחת החברות החזקות ביותר בעולם. היא העסיקה כ-120 אלף עובדים ב-130 משרדים על פני הגלובוס, ניהלה נכסים בכטריליון דולר, ודורגה כחברה מספר 9 ברשימת הפורצ'ן 500. שווי השוק שלה נאמד ערב המשבר בכ-187 מיליארד דולר, החברה מספר 15 בשוק. שווה יותר מאינטל, מקוקה קולה ומגולדמן זאקס.
אחד מעיסוקי החברה, עוד משנות התשעים, היה למכור מעין ביטוח על סיכוני אשראי, בכלי פיננסי שכונה Credit Default Swap) CDS). עם התנפחות בועת הנדל"ן החלה החברה להגדיל את פעילותה בתחום, והפכה למבטחת ענק של איגרות החוב מגובות המשכנתאות, שעמדו במרכז בועת האשראי לנדל"ן. ההנחה הייתה פשוטה: שוק הנדל"ן האמריקאי לא יקרוס כולו באחת. בינתיים גרפה החברה רווחי ענק מפעילות זו. בשנת 2006 הכניסה הפעילות כמעט מיליארד דולר, או כ-7% מכלל הכנסות החברה, זאת בשעה שרק כשליש האחוז מכלל עובדיה הועסקו בתחום.
רווח אדיר חסר סיכון - כך ראו מנהלי החברה את הפעילות, אשר ערב המשבר הביאה לחשיפתה לכ-500 מיליארד דולר בביטוחי משכנתאות, זאת לעומת כ-101 מיליארד דולר של הון עצמי. הסיכון שכל שוק הנדל"ן האמריקאי יקרוס כאחד וכל ערך המשכנתאות שבוטחו יעמוד למבחן בדיוק באותו מועד, נראה מרוחק ומופרך. אך זה בדיוק מה שאירע בקיץ 2008, שעה כשבועת הנדל"ן התפוצצה ברעם.
בתוך ימים החלו לזרום דרישות תשלום אדירות לכיסוי הביטוחי, ואחריהם באה הורדת דירוג האשראי. בהינף יד נקלעה חברת הביטוח הגדולה בעולם למשבר נזילות קטלני, ועמדה על סף פשיטת רגל. בספטמבר 2008, ימים ספורים לאחר קריסת בנק ליהמן ברדרס, הממשל האמריקאי הבין שקריסה של AIG תגרור איתה למטה את כל המערכת הבנקאית העולמית. בלית ברירה מיהר הממשל והזרים להצלתה 182 מיליארד דולר.
בשוק ההון קרה לא אחת שמודלים מתוחכמים ייצרו אשליית ביטחון ועודדו מינוף גבוה, תוך התעלמות מהכללים והעקרונות שפורטו לעיל. אחד הכישלונות האלו, מהדרמטיים והמפורסמים ביותר אי פעם בשוק ההון האמריקאי, קרה לגאונים המוכשרים והמוצלחים שבשחקני וול סטריט. זהו סיפורה של הקרן הגידור לונג טארם קפיטל מנג'מנט, או LTCM. עליה, ועל איך הפד נאלץ להוריד ריבית שלוש פעמים בגלל קרן גידור אחת, בכתבה הבאה.