עם מינוף בשמיים, העתיד לא טריוויאלי

רואה החשבון של בוימלגרין לא מתרגש מנתונים אלו - הוא לא מצמיד לדוחות המבוקרים הערת עסק חי, ובהינתן המידע עד כה כנראה שבצדק. הערת עסק חי נותנים לעסק שש סימני שאלה לגבי יכולתו לחיות מעבר לשנה. הערה כזו מדביקים לחברה שהיא חולה סופנית, חברה שרק עירוי רציני של מזומנים או נס עסקי יצילו אותה ממוות. זה לא המצב כאן, לפחות לא לפי הדוחות היבשים, ורואים את זה מיד - הון של 133 מיליון שקל יספיק לקצב הפסדים נוכחי של קרוב לשלוש שנים.

והמזומנים, לכמה זמן יספיקו המזומנים בקופה? כאן זה כבר לא תרגיל חילוק פשוט. כאן צריך עקרונית לקחת את סך המזומנים של החברה, להוריד את ההתחייבויות הפיננסיות שלה, להגיע למזומנים נטו (או חוב פיננסי נטו), ולחשב בקצב שריפת מזומנים נוכחי, או צפוי, לכמה זמן זה יספיק. לא נחשב כאן את כל התרגיל הזה, אבל המסקנה מהמספרים של בוימלגרין היא שהמזומנים בקופה צפויים להספיק לחברה לשרוד את השנה הנוכחית.

ערך נכסים גמיש

ואם כך, אז רואה החשבון בצדק מבחינתו לא הדביק אות קין לדוחות החברה. על-פי המבחנים הפשוטים האלו, אין סכנה קיומית לבוימלגרין, אך ממה שאנו רואים, המספרים האלו, המקשטים את המאזן של בוימלגרין, לא מספרים את כל הסיפור. ערך הנכסים שמוצג במאזן של החברה הוא לא מספר קשיח, ההיפך - זה מספר גמיש, אפילו גמיש מאוד. בהתאמה, ההון העצמי של החברה הוא לא מחייב, ועלול להשתנות פלאים. נשמע מוזר: אחרי הכל, על מה נסתמך אם לא על המאזן הברור והחתום? הרי, שעות רבות שוקדים אנשי החברה המבוקרת, סטאז'רים ורואי חשבון, לבדוק בפינצטה כל מספר ומספר, ועדיין יש מספרים במאזן שהם אולי נכונים מבחינה חשבונאית, אבל הם מנותקים מהמציאות.

כך זה במאזנים רבים, רבים מדי, של חברות ציבוריות, וכך זה גם במאזן של בוימלגרין: יש בו נכסים שערכם עולה משמעותית על הערך בשוק. אם ניקח את הערך בשוק ונצמיד אותו בשורה המתאימה בספרים, נקבל ערך נכסים נמוך יותר והון אפילו שלילי, ומיד נרחיב על כך.

נתחיל מהפריצה של בוימלגרין לשוק הנדל"ן המקומי. בוימלגרין, שותפו לשעבר של לב לבייב בארה"ב, רצה לשכפל את ההצלחה שלו בחו"ל. הוא בחר בשלד בורסאי בשם גמביט, שהסיפור שלו בפני עצמו מעניין - חברת ציוד תקשורת שכשלה והפכה לשלד שלתוכו זרמה פעילות הנגזרים והאופציות המוצלחת של מייקל דיוויס. דיוויס בחר, לפני כשנתיים, להפסיק את פעילותו דרך החברה הציבורית, וכך נוצר השידוך עם בוימלגרין.

השלד הזה, שכבר ידע כאמור פעילות בתחום התקשורת והפיננסים, זכה תחת בוימלגרין להיכנס לתחום החם הבא - הנדל"ן. בוימלגרין התקשה להסתיר את התלהבותו משוק הנדל"ן המקומי. כמו ילד בחנות ממתקים הוא התפעל מכל הסובב אותו, והתחיל לרכוש במרץ. הוא קנה את מתחם אסותא בתל-אביב, וקנה את אזורים הגדולה, וזו קנתה את שרשרת החברות של קבוצת אנג'ל (לגנא, אנגל משאבים, אנגל אירופה), והמשיך לרכוש את כלל תיירות ועוד ועוד.

הוא קנה וקנה, גם מההון העצמי שהביא מהבית, גם במימון הלוואות שלקח מהבנקים, גם הלוואות מהציבור (אגרות חוב). הוא הצליח בתוך זמן קצר למנף את בוימלגרין פי עשרות מההון שלה, כשבסוף שנת 2007 ההון שלה - 133 מיליון שקל - מממן מאזן של 7.9 מיליארד שקל, וכדי לתאר זאת בברור תנסו לחשוב עליכם הולכים לבנק עם 100 אלף שקל, ומקבלים 6 מיליון שקל הלוואה. אלו הפרופורציות, ועם זה אפשר להיות באמת גדולים מהחיים, או ליפול בענק. מינוף זו נוסחה פשוטה, לטוב ולרע. אם אתם עושים בכסף שקיבלתם תשואה טובה יותר מעלות המימון, אתם מרוויחים בגדול, אבל אם, חס וחלילה, אתם מפגרים אחרי העלות של המימון, סופכם (הכלכלי) מתקרב.

ירידת שווי זמנית

בוימלגרין לקח את עיקר הכסף כדי לממן את אזורים, שהיתה של נוחי דנקנר. הוא שילם לדנקנר פרמיה נדיבה על אזורים שנסחרת בבורסה, ורכש 64% בתמורה לכ-1.4 מיליארד שקל, לפי שווי של 2.1 מיליארד שקל. אזורים שווה כיום בבורסה כ-1.6 מיליארד שקל, והאחזקה של בוימלגרין שווה משהו כמו 1 מיליארד שקל, הפסד על הנייר של 400 מיליון שקל, אבל ההפסד הזה איכשהו מדלג על הדוחות. החשבונאות מרשה לעצום עיניים כשמדובר בירידת ערך זמנית של ההשקעה. כלומר, חברה מחזיקה בחברה אחרת, וערך ההשקעה בשוק של המוחזקת נפל. באים ובודקים אם זאת ירידה זמנית או קבועה. מי באמת יודע להגיד אם זאת ירידה קבועה או זמנית? אף אחד, הרי אין נביאים, אבל ככה זה עובד.

לוקחים מעריך שווי חיצוני, אובייקטיבי, אבל מה לעשות - כזה שמקבל את התמורה שלו מהחברה הנבדקת, והוא צריך לתת שווי למוחזקת. שווי באזור השווי בספרים הגבוה משווי השוק, יצדיק כמובן את השארת שווי ההשקעה של המוחזקת בספרים, מבלי למחוק לירידת ערך. שווי נמוך מהספרים הקרוב יותר לשווי השוק יחייב מחיקה. לרוב, מגיעים למסקנה שמדובר בירידת ערך זמנית. כלומר, ששוק המניות משקר. פשוט, המשקיעים לא מבינים מהחיים שלהם, הערך האמיתי של החברה גבוה בהרבה מהשוק, ולכן לא צריך למחוק מההשקעה.

המסקנה הזו טובה לכולם: לחברה שמקבלת תימוכין להון העצמי שלה, לרואה החשבון שמקבל חוות דעת מקצועית, סוג של שיתוף אחריות עם גורם אחר, למעריך השווי שכמה שהוא לא יהיה אובייקטיבי - ברגע שהמספרים מתקרבים למה שמזמין העבודה רוצה, הוא כנראה יקבל גם את העבודה הבאה.

וככה זה גם בבוימלגרין. שווי האחזקה באזורים, אמרנו, סביב 1 מיליארד. ההשקעה (וכאן יש לשים לב להשקעה מקורית לעומת עלות בספרים שלוקחת בחשבון גם את הרווחים וההפסדים השוטפים של האחזקה) סביב 1.4 מיליארד שקל, כלומר הפסד של 400 מיליון שקל. המספר משתנה, אך לא משמעותית, אם מחשבים את הדיבידנדים שהתקבלו מהאחזקה הזו.

בא מעריך השווי ואומר - אזורים שווה 2.2 מיליארד שקל. הוא כותב זאת בדוח שצמוד לדוח הכספי השנתי של בוימלגרין. 2.2 לאזורים כולה, זה משהו כמו 1.4 מיליארד שקל לאחזקה של בוימלגרין, זו גושפנקא לערך בספרים. אבל למי להאמין - למעריך השווי, או לשוק שבו כל יום עוברות מניות מצד לצד בערך לא זניח - מיליוני שקלים.

מי ימצמץ ראשון

אנחנו בדעה שהשוק הוא מעריך השווי הטוב ביותר, ואם כך, נעשה את התרגיל הבא - הון של 130 לפני ההפסד על הנייר, אבל יש כאן ענייני מיסים ויש כאן בכל זאת השבחה של נכסים שבוימלגרין רכש, נהיה אופטימיים ונעריך את ההפסדים על הנייר רק ב-200 מיליון שקל - ונגיע לגירעון בהון העצמי של 70 מיליון שקל.

אולי זה גירעון שבוימלגרין יכול לחיות איתו. כך לפחות הוא מפגין כלפי חוץ - הוא יודע שאסור לו למצמץ ראשון, והוא מזרים אחת לתקופה עירויים לחברה. זה בהחלט משכנע בכוונותיו הרציניות, וגם מרגיע את הלווים, אבל העתיד של בוימלגרין, האיש והחברה, בשוק נדל"ן הפכפך, עם מינוף בשמיים, הוא לא טריוויאלי. **

הכותב הוא עורך אתר התכנים www.bursaplus.com ואתר הרכבי קרנות הנאמנות Hon.co.il