משחק מסוכן

תחום הנדל"ן כולל בתוכו תתי תחומים רבים. יש חברות שמתמחות ביזמות של פרויקטי נדל"ן, יש כאלו שמתפקדות כקבלן בונה בלבד, ויש כאלו שמתרכזות בתחום הנדל"ן המניב. האחרונות הן חברות נדל"ן מעורבות: לא מדובר כאן בפעילות נדל"נית טהורה, אלא בפעילות נדל"נית שמעורבת עם פעילות פיננסית ופעילות מימונית.

עסקת נדל"ן מניב, על רגל אחת, היא סוג של עיסקה מימונית. הרעיון בתיאוריה הוא פשוט - ממנפים את ההון העצמי דרך לקיחת הלוואה, ורוכשים בהון ובהלוואה נכס. את הנכס משכירים לצדדים שלשיים. בשורה התחתונה, הרווח של הפירמה הוא ההכנסות על ההשכרה פחות הוצאות על הלוואה, כך שברור שהאינטרס הוא לייצר תשואה כמה שיותר גבוה על הנכס, ומנגד לקבל הלוואות בריבית כמה שיותר נמוכה.

ככל שהפער בין התשואה על הנכס לריבית על ההלוואה גבוה יותר, כך התשואה על ההון העצמי המקורי גדולה יותר, וזו בעצם המטרה של החברות האלו - לייצר תשואה גבוהה ככל הניתן להון. מנגד, כאשר הריבית על ההלוואה עולה על התשואה שמייצרים הכנסות השכירות, אז יש בעיה. אז, המינוף הגבוה הופך לגול עצמי ומקטין את התשואה על ההון העצמי.

חברות כמובן מתעלמות מנכסים שמספקים תשואה נמוכה, כך שמראש הן לא אמורות להגיע למצב הזה - שהנכס מיצר תשואה נמוכה מהריבית על ההלוואה, אבל בפועל יש מקרים שבהם דמי השכירות יורדים, שוכר מסוים פינה את המקום ואין לו מחליף, המימון התייקר וסיבות נוספות שגורמות לכך שהתשואה הכוללת על הנכס נמוכה מעלות המימון.

לכן, ענייני המימון חשובים כל כך בתחום הנדל"ן המניב. ההבדל בין חברה מוצלחת לפחות מוצלחת נמדד בעשיריות בודדות של אחוז ריבית שמצליח לסחוט המנהל המוכשר והמקושר ביחס לעמיתו. הכל עניין של שברי אחוזים, גם בתשואה וגם במימון.

נכון, זה לא רק מימון. יש כאן עניין של זיהוי פוטנציאל של נכסים מניבים, זיהוי של פוטנציאל השבחה של נכסים, זיהוי מקומות שעומדים להיות להיטים ועוד, אבל בסופו של דבר הכלל המרכזי שמנהלי חברות אלה רואים מולם הוא הצורך לייצר תשואה העולה על הריבית על ההלוואה.

הרפתקה טכנולוגית

אלפרד אקירוב לקח זאת צעד אחד רחוק יותר. אקירוב, שהצליח להפוך תוך שנים בודדות חברת נדל"ן קטנה יחסית לענקית נדל"ן גלובלית - קבוצת אלרוב, המתמחה בייזום וניהול נדל"ן מניב בארץ, בשוויץ ובצרפת, משתעשע מדי פעם בדברים, איך לומר, לא ממש קשורים לעסק עצמו.

בתקופת הבועה הוא הקים חממה טכנולוגית בתוך אלרוב השקעות, והסתבך בהשקעות בסטארט-אפ בשם סנסר (נט2ווירלס) שנכנס לבורסה האמריקנית בדלת האחורית ונסחר בשיא במעל 4 מיליארד דולר. בסוף השווי נחת ל....אפס, ואקירוב פתח במאבק משפטי. חוץ מזה, היו גם השקעות טכנולוגיה מוצלחות, ובסיכום כולל ההרפתקה הטכנולוגית לא היתה בעלת משמעות גדולה ולא השפיעה על הביזנס העיקרי.

מעבר לכך, אלרוב ישראל היא סוג של חברת אחזקות, ובהחלט לגיטימי ואפשרי להחזיק דרכה בסוגים שונים של פעילויות. באלרוב נדלן זה כבר סיפור אחר. השקעות פיננסיות הן לגיטימיות, אבל גורמות לתחושה מאוד לא נוחה. תחשבו על המשקיע הקטן, שיודע שהוא משקיע באלרוב נדלן שמחזיקה בשורה ארוכה של נדל"ן בארץ ובחו"ל. הוא, מה לעשות, לא קורא את כל הדו"ח הכספי של החברה. הוא לא יודע שבסוף שורת הנכסים יש נכס נוסף שממש לא קשור לנדל"ן - אחזקה בנגזרים על הדולר, אחזקה במניות.

שווי של פי 20

ובכן, זה כנראה גם עניין של פרופורציה וגם עניין של "מבחן על-פי התוצאה הסופית". במבחן הזה אקירוב סיפק את הסחורה, אז לא פלא שהמשקיעים נוטים לוותר, לסלוח, לשכוח את המעידות הקטנות. אחרי הכל, אלמלא הוא, אלרוב כנראה לא היתה מגיעה לאן שהיא היום - שווי של 1.15 מיליארד שקל לאלרוב ישראל - פי 15(!) משווייה לפני חמש שנים, ושווי של 950 מיליון שקל לאלרוב נדלן, פי 20 מאשר לפני חמש שנים. מרשים ונדיר - באמת כל הכבוד למר אקירוב, ובכל זאת, נראה לנו שהפעם הוא הגזים - הפעם, החשיפה הנוכחית של הקבוצה להימורים פיננסים נראית מוגזמת.

נתוני החשיפה התפרסמו בדו"חות השנתיים של אלרוב ישראל והחברה המוחזקת, אלרוב נדלן. לצד ביצועים מרשימים בשנת 2007 באלרוב ישראל - רווח של 337 מיליון שקל לעומת רווח של 153 מיליון שקל בשנת 2006; ובאלרוב נדלן - רווח של 243 מיליון שקל לעומת 115 מיליון שקל בשנת 2006, נמסרו פרטים (מרשימים פחות) על גודל החשיפה להשקעות בנגזרים על הדולר, וגודל החשיפה להשקעות במניות. ובכן, אלרוב ישראל, החברה האם, החזיקה בסוף שנת 2007 השקעות במניות בהיקף של 848 מיליון שקל (כנראה שהרבה מזה היא השקעה במניות לאומי), ובתוספת של מעט השקעות בקרנות היא החזיקה בסה"כ בניירות ערך 854 מיליון שקל. לאחר תאריך המאזן, מסרה החברה בדוחותיה, נוצר לה הפסד מהתיק בסך של 136 מיליון שקל.

זה ממש לא נעים, אבל על זה ממש אי אפשר להתלונן. אלרוב ישראל היא חברת אחזקות, ולא רק חברת נדל"ן. הבעיה היא בהשקעות הנוספות שנעשו דרך אלרוב נדלן, זרוע הנדל"ן של הקבוצה. בסוף השנה הקודמת היתה לקבוצה, דרך אלרוב נדלן, חשיפה דולרית של 145 מיליון דולר. החשיפה הזו גדלה למועד פרסום הדוחות (לקראת סוף מארס) ל-245 מיליון דולר, כשבינתיים ההפסד על ההשקעה הזו לאחר תאריך המאזן הוא סביב 56 מיליון שקל. סה"כ מדובר על הפסד של 192 מיליון שקל (מעודכן למועד פרסום התוצאות).

ההפסד הזה הוא גדול גם במונחים של אלרוב ישראל, הנסחרת כאמור ב-1.15 מיליארד שקל, כך שהיא בעצם איבדה 16%-17% משוויה בשוק. אותו דבר אפשר לחשב ביחס להונה העצמי (הפסד חשבונאי). ההפסד הזה מתוך ההון העצמי, שמסתכם בכ-1.2 מיליארד שקל, הוא סביב 16%. זה לא מדויק מכמה סיבות. יש שינויים בשער החליפין ובהשקעה במניות מאז פרסום הדו"ח ועד עכשיו. יש גם ענייני מיסוי, אבל זה ככל הנראה סדר הגודל. הנה, בשבוע שעבר פרסם פועלים סהר עדכון לקראת דו"ח הרבעון הראשון של אלרוב ישראל, ולהערכתו ההפסד של אלרוב נדלן כתוצאה מירידת ערך תיק ניירות הערך וירידה בשער הדולר צפויה להסתכם בכ-200 מיליון שקל.

הדולר המשיך לרדת (בינתיים) מול השקל גם מתחילת הרבעון השני, אך מנגד שוק המניות עלה (וכך גם מניית לאומי), כך שלא ברורה כיוונה של הפוזיציה בדולר ובבורסה על תוצאות הרבעון השני.

דרך נוספת להסתכל על ההשקעה של אקירוב בנגזרים ובמניות בבורסה היא ביחס להון העצמי של הפירמה. לאלרוב ישראל הון עצמי כאמור של 1.2 מיליארד שקל. ההון הזה ממנף מאזן של 4.9 מיליארד שקל. ההשקעות של הקבוצה בנגזרים על הדולר ובמניות בבורסה מסתכמות כאמור ב-1.6-1.7 מיליארד שקל - גבוה מההון העצמי של החברה. **

הכותב עורך את אתר התכנים www.Bursaplus.com ואתר הרכבי הקרנות - www.Hon.co.il