לא נעים לא נורא

את הקרדיט יש לזקוף לתקינה החדשה, שעדיין תרמה ברבעון הראשון לעדכון שווי הנכסים בספרים, למעט מקרים חריגים שבהן נרשמו דווקא ירידות ערך בעקבות יישום התקינה.

מעבר לכך, השורה התחתונה בדוחות הכספיים הושפעה לרעה מעלויות מימון גדולות, מה שצפוי להימשך גם ברבעון השני, במקביל לעלייה באינפלציה, ולקינוח הדולר היורד פוגע מאוד בחברות המחזיקות בנכסים בארה"ב - פשוט הנכסים האלו, גם אם (וזה לא בטוח) שמרו על שוויים הדולרי, בשקלים הם שווים הרבה פחות. דוגמאות להרעה בתוצאות יש למכביר בכל תתי התחומים של הענף ובכל הגדלים.

צניחה ברווחים

נתחיל בגדולים: גזית גלוב הרוויחה ברבעון 87 מיליון שקל, לעומת רווח של 415 מיליון שקל ברבעון המקביל; דלק נדל"ן הרוויחה 26.6 מיליון שקל לעומת 58.8 מיליון שקל בהתאמה; אמות הרוויחה 40.8 מיליון שקל לעומת 58 מיליון שקל בהתאמה, ואלוני חץ שהפסידה 4 מיליון שקל לעומת רווח העולה על 90 מיליון שקל ברבעון המקביל.

והנה כמה קטנות ובינוניות: אדגר שהרווח שלה נחתך בחצי ל-4.6 מיליון שקל; ליברטי שהרוויחה פחות מחצי מיליון שקל בהשוואה לקרוב ל-3 מיליון ברבעון המקביל, ומנופים שהפסידה 26.8 מיליון שקל לעומת 1.4 מיליון ברבעון המקביל.

כשסוכמים את נתוני כל החברות - הקטנות, הבינוניות והגדולות, מכל תתי התחומים בענף הנדל"ן, מגיעים לכמה תובנות. הרווח המצרפי של כ-160 חברות הנדל"ן שנסחרות בבורסה בת"א הוא 770 מיליון שקל. הרווחים האלו כוללים שערוכים של נדל"ן להשקעה כתוצאה מיישום התקינה הבינלאומית.

בשנה שעברה לא היו עדיין (ברבעון הראשון) שערוכים בדוחות. רק ברבעון השני החברות סיפקו נתונים על שווי הנדל"ן המניב (בדוחות הרבעון הראשון של 2008 יש מספרי השוואה כוללים שערוכי נדל"ן לרבעון המקביל ב-2007). למרות המורכבות שבהשוואה המצרפית לתקופה קודמת, ניתן לקבוע שהדוחות באופן גורף הם לא משהו, אבל הם גם לא כל כך נוראים.

אפשר להסתכל על פרמטר מאוד חשוב - הרווח חלקי ההון העצמי, ובמילים אחרות: התשואה להון עצמי. ככל שהתשואה גבוה יותר, המצב של הפירמה כמובן טוב יותר - היא מצליחה לייצר יותר כסף. ומה קורה בענף הנדל"ן? ובכן, ההון העצמי המצרפי של כל חברות הנדל"ן מסתכם ב-55.2 מיליארד שקל - המון כסף, ונראה שמדובר באחד משלושת הענפים המרכזיים בבורסה, לצד סקטור חברות האחזקה וסקטור הכימיה, שכולל בתוכו את הענקיות טבע וכימיקלים לישראל.

רווח של 770 מיליון שקל הביא את ההון העצמי בסוף הרבעון ל-55.2 מיליארד שקל, ואפשר להבין שההון בתחילת תקופה הוא סביב 54.4 מיליארד שקל. הרווח להון בתחילת תקופה מבטא תשואה של 1.4% על ההון. זה מה שהרוויחו חברות הנדל"ן ברבעון הראשון, רווח המתורגם לתשואה שנתית של בערך 5.6%. תשואה נמוכה ביחס להיסטוריה של השנים האחרונות בענף הנדל"ן, אבל עדיין תשואה סבירה. מעניין מה יהיה ברבעון השני, על רקע המשך ירידת הדולר (בינתיים), והמשך החולשה בשוקי הנדל"ן בעולם. השוק מאותת על הפסדים שבדרך, דרך היחס שווי שוק להון עצמי, שנמוך במקרים רבים מ-1, אך על כך יורחב בהזדמנות אחרת.

מינוף של 3.5

נתון מעניין נוסף שעולה מסכימת כ-160 חברות הנדל"ן שנסחרות בבורסה המקומית הוא המינוף שלהן. ההון העצמי לסוף הרבעון הוא כאמור 55.2 מיליארד שקל, אך הון זה ממנף מאזן מצטבר של 247 מיליארד שקל. יש חברות מאוד ממונפות בענף הנדל"ן ויש כאלו שכמעט ולא, אבל בממוצע, כפי שניתן לגזור מהמספרים האלו, על כל 1 שקל של הון עצמי יש כ-3.5 שקל של הון זר, שזה בגדול מימון שהחברה לקחה מהבנקים, או חוב שהיא גייסה מהציבור (אגרות חוב). למעשה, ההון העצמי מהווה כ-22% בלבד מהמאזן, מינוף משמעותי, שמבטא לצד הסיכוי את הסיכון הגדול של הענף.

מינוף שכזה בשעה ששוקי הנדל"ן חלשים עשוי להיות מתורגם לאיבוד משמעותי של ההון העצמי, ונדגים בפשטות - נניח שלחברה יש הון עצמי של 100 מיליון שקל, וכדי שהיא תתאים למציאות (כפי שמתבטאת בנתונים המצרפיים לעיל) נניח שהחוב שלה לציבור ולבנקים הוא 350 מיליון שקל, ובסה"כ המאזן מסתכם ב-450 מיליון שקל, כך שההון העצמי מהווה כ-22% מסך המאזן. בצד הנכסים נניח שיש לה נדל"ן מניב בכל הסכום - 450 מיליון שקל.

עכשיו נניח שאנחנו בשוק שבו ערכי הנכסים במגמת ירידה. נניח שהשווי של הנכסים ירד בסה"כ ב-5%, ולמרות שזה נדל"ן, הכותרות בחודשים האחרונים מדברות על ירידות חדות יותר, כך שזה לא מספר מנותק מהמציאות. כאשר ערך הנכסים יורד ב-5% המשמעות האבסולוטית היא ירידה של 22.5 מיליון שקל בנכסים. זה בעצם הפסד של החברה, אשר במקביל מקטין את הונה העצמי בסכום זהה. ההון העצמי לפני הירידה הזו היה 100 מיליון שקל ואחרי הירידה הוא 77.5 מיליון שקל, ירידה של 22.5%.

זאת בעצם המשמעות של המינוף: על כל ירידה של 1% בערך הנכסים, ההון העצמי יורד פי כמה (בהתאם למכפלת המינוף), וההיפך - על כל עלייה של 1% בערך הנכסים ההון העצמי גדל פי כמה (בהתאם למכפלת המינוף).

למשוואה הזו צריך להוסיף עוד אלמנט שמקל ומפצה על הפגיעה. במקביל לירידה בשווי הנכסים, לרוב יש גם ירידה בשווי החובות. אם למשל ערך הנכסים יורד בגלל שימוש בשיעור היוון גבוה יותר, סביר שגם את ההלוואות יש להוון לפי שיעור היוון גבוה יותר, ובהתאמה ערך החובות יירד. זה לא בכל המקרים, תלוי בסוגי ההלוואות, אבל אי אפשר להתעלם מירידת ערך ההלוואות ועדיין, גם בהנחה מקלה זו, ברור שבחברות ממונפת כל ירידה של 1% בנכסים פוגעת יותר (לרוב הרבה יותר) בהון העצמי.**

Avishy-o@globes.co.il