קרוב ל-170 חברות נדל"ן נסחרות בבורסה המקומית. זה הענף הגדול ביותר בבורסה, במונחי מספר חברות, בעיקר בזכות ההייפ המטורף שהיה סביב הנדל"ן בשנים 2004-2007 - אלו היו שלוש שנים שבהן חברות נדל"ן רבות גייסו הון (וחוב) בבורסה, כשבמקביל שינו חברות אחרות פעילות מתחומים שונים לתחום הנדל"ן.
הלחץ להנפיק חברות נדל"ן יצר בזמנו תור ארוך של תשקיפים, וחלק מיזמי הנדל"ן קיצר דרך - רכש שלדים בורסאיים שהפכו לפלטפורמות לפעילות נדל"ן. הכוונה היתה בסופו של התהליך לגייס הון מהציבור - חלק הספיקו, חלק פספסו את חלון ההזדמנות.
עכשיו כבר אין רמז להייפ שהיה כאן. משבר האשראי שהתפתח במשק האמריקני וחלחל לכלכלות נוספות פגע בעיקר במחירי הנדל"ן ברחבי העולם. אין שוק נדל"ן ללא שוק אשראי, ומשבר הנזילות שהתפתח בשווקים גרם לכדור שלג בתחום הנדל"ן - הבנקים ביקשו יותר ביטחונות מהיזמים, הם הפסיקו לממן 90% מערך הנכסים, ורק במקרים של לווים חזקים הם הסכימו למימון של 60%-70% מההשקעה. במקביל, עלויות המימון עלו, ומכאן ועד משבר נדל"ני הדרך לא ארוכה.
חברות הנדל"ן המקומיות נפגעו בעיקר בגלל שהן חשופות מאוד לנדל"ן במדינות רבות ברחבי העולם - ארה"ב, קנדה, בריטניה, גרמניה, שוויץ, פולין, רוסיה, אוקראינה, רומניה - אלו היו מגרשי המשחקים של יזמים מקומיים רבים. בהתחלה זה עבד מצוין - בעשר השנים האחרונות נוצרו כאן ענקיות נדל"ן של יזמים שלקחו הימור ומינפו עצמם בהלוואת גדולות שמימנו נכסים ברחבי העולם - כך בדיוק הצליח חיים כצמן להפוך את גזית גלוב לחברה של מיליארדים, וככה גם הצליחו יתר היזמים - ביניהם מוטי זיסר, אפלרד אקירוב, נתן חץ, אליעזר פישמן ואחרים לגרוף רווחי עתק.
תשואה של 78%
המשחק היה ברוב המקרים פשוט לכאורה - לוקחים מימון בריבית מסוימת, מוסיפים הון עצמי מועט יחסית, רוכשים נכס מניב שהתשואה עליו (דמי השכירות) עולה על הריבית של ההלוואה, וכך מייצרים תשואה פנומנאלית להון העצמי. דוגמא פשוטה להמחשה: הון עצמי של 10 הושקע יחד עם הלוואה של 90 ברכישת נכס בעלות של 100. ההלוואה ניתנה בריבית של 5%. הנכס מניב תשואה של 10%. לכן, בכל שנה תשולם ריבית של 4.5, אך הנכס יניב 10. רווח שנתי של 5.5, שנגרף על השקעת הון עצמי של 10, משמעו רווח שנתי ליזם בשיעור של 55%! היזם מכר כעבור שלוש שנים את הנכס תמורת 130, החזיר את קרן ההלוואה של ה-90, ובסיכומו של דבר הרוויח משכירות בשלוש שנים 16.5 נטו (בניכוי הריבית) וכן רווח הון של 30. כך, אותם 10 שהושקעו מהון עצמי במקור, ייצרו תוך 3 שנים הכנסה של 46.5 - תשואה שנתית של 78%. את הפדיון ממימוש הנכס השקיע היזם בפרויקטים אחרים, וככל שאלו מוצלחים המשקיעים מרוצים עד הגג.
עכשיו מתברר, שבעסק הזה היו גם סיכונים - השוכרים לא תמיד משלמים; הריבית על ההלוואות יכולה לעלות; הנכסים עלולים להישאר ריקים; מחירי השכירות יורדים; ומחירי הנכסים יורדים, דבר שעלול גם לגרום לבנקים המלווים לבקש ביטחונות נוספים.
כל זה כמובן מתבטא במחירי המניות. למעשה, מחירי המניות היו האינדיקציה הטובה ביותר על העומד להתרחש - הן פשוט איבדו עשרות אחוזים מערכן עוד לפני שהתברר עד כמה המצב בעייתי. בשנה האחרונה איבדו מניות הנדל"ן הנסחרות בת"א למעלה ממחצית מערכן. אמנם, יש פה-ושם מניות בודדות, בעיקר של חברות הממוקדות בשוק המקומי, שההפסד בהן לא נורא, אבל יש גם כאלו שאיבדו 60%, 70% ואפילו יותר, ולא מדובר רק בחברות הקטנות. מניית אפריקה ישראל של לב לבייב איבדה מהשיא כ-75%, דלק נדל"ן של יצחק תשובה איבדה שיעור דומה מערכה, גזית גלוב של חיים כצמן איבדה מחצית מערכה, אלרוב נדל"ן של אלפרד אקירוב איבדה קרוב ל-60% מערכה, וארזים של מאיר גורביץ נפלה יותר מ-90% מהשיא.
השאלה היא לאן הולכים מכאן? לאף אחד אמנם אין תשובה מוחלטת. ביחס לשווקים הריאלים, הרי שרוב הכלכלנים עדיין חושבים ששוקי הנדל"ן, בעיקר בארה"ב ובבריטניה, ימשיכו לרדת. בחודשים האחרונים נכנסה גם מזרח אירופה לקיפאון, וקצב מכירות דירות המגורים ירד משמעותית. מעבר לכך, המלחמה בין רוסיה לגיאורגיה ממחישה את הסיכונים שבפעילות במדינות אלו, כשבמקביל הבורסה של רוסיה נפלה בחודשיים האחרונים ב-33%.
מתחת להון העצמי
כל הגורמים האלו משתקפים במחיר המניות, שרובן נסחר בשווי הנמוך מההון העצמי. השאלה אם המחירים הנוכחיים מבטאים את כל הרע נותרת פתוחה. התופעה הזו - שווי שוק הנמוך מההון העצמי (מכפיל הון נמוך מ-1) מבטאת לרוב חוסר אמון במאזן של הפירמה - השוק מעריך שיש נכסים במאזן ששווים פחות משוויים בספרים, או שהם אמורים לרדת, כך שבהתאמה ההון העצמי אינו מבטא בצורה נכונה את מצב הפירמה. בשנה האחרונה השוק אכן צדק - הרבה חברות נסחרו מתחת להון העצמי, ומדוח לדוח, מרבעון לרבעון, התברר שאכן ההון העצמי במגמת ירידה, במקביל לירידת ערך הנכסים.
הירידה בשווי הנכסים, לצד הערכות המשקיעים ששערוכי הנדל"ן שנעשים על ידי השמאים נוטים לרוב לקבל פרמיה מסוימת, ובהינתן מינופי האשראי הגדולים שחברות הנדל"ן פועלות בהן, גרמו לכך שקרוב ל-100 חברות נדל"ן נסחרות עמוק מתחת להון העצמי שלהן.
לעשרות חברות נדל"ן יש גם אגרות חוב שנסחרות בתשואת זבל. הנתונים מבטאים משבר עמוק, שעדיין רחוק מסיום. מבדיקת נתוני כל חברות הנדל"ן הנסחרות בתל אביב עולה, כי שווי השוק המצרפי שלהן - כ-40 מיליארד שקל, נמוך מההון העצמי המצרפי - כ-54 מיליארד שקל. במילים אחרות, השוק סבור שיש עוד מחיקות בדרך והפסדים של כ-14 מיליארד שקל. סכום ענק לכל הדעות.
מזווית אחרת, אפשר גם להתייחס לשיעור המחיקות וההפסדים הצפוי - 14 מתוך 54 מיליארד שקל הם 26%. המשמעות: חברות הנדל"ן בבורסה נסחרות בדיסקאונט של 26% על ההון העצמי המעודכן לרבעון השני של השנה. הדיסקאונט הזה מבטא הערכה כי בממוצע ימחקו החברות 26% מהונן.
זה כמובן לא גורף - יש חברות שהשוק מתמחר אותן משמעותית מעל ההון העצמי - שיכון ובינוי היא הדוגמה הבולטת: ההון העצמי שלה מסתכם ב-104 מיליון שקל, ושווי השוק שלה כ-1.7 מיליארד שקל. במקרה זה, יש הרבה נכסים שלא מקבלים במאזן ביטוי ולכן ההון העצמי יחסית נמוך מול שווי השוק. גם אפריקה ישראל עדיין נהנית משווי הגבוה מעט מההון.
אך כאמור, במרבית החברות הגדולות היחס הוא הפוך. גזית גלוב נסחרת בשווי של 3.4 מיליארד שקל, בשעה שההון שלה מסתכם ב-4.8 מיליארד שקל; מבני תעשייה של אליעזר פישמן נסחרת ב-2.1 מיליארד שקל וההון שלה מסתכם ב-2.6 מיליארד שקל; נכסים ובניין של נוחי דנקנר נסחרת ב-1.5 מיליארד שקל, וההון שלה מסתכם ב-2.4 מיליארד שקל; אלוני חץ של נתן חץ נסחרת ב-1.2 מיליארד שקל, כשההון שלה מסתכם ב-1.9 מיליארד שקל. זו כמובן רשימה חלקית.
בגלל המינוף
נתון מעניין נוסף שעולה מהדוחות למחצית הראשונה הוא רמת המינוף של הפירמות. הון עצמי מצרפי של 54 מיליארד שקל מממן נכסים מצטברים בסך של 319 מיליארד שקל. מכאן שההון הזר של הפירמות בתחום הנדל"ן מסתכם ב-265 מיליארד שקל. זה לא מדויק לחלוטין, כי לא כל ההפרש בין סה"כ הנכסים (המאזן הכולל) להון העצמי הוא הון זר. יש סכומים לא מבוטלים שמיוחסים לזכויות המיעוט, וכאן המקום להדגיש כי בחישוב ההון העצמי ניטרלנו את זכויות המיעוט. התקינה החשבונאית רואה בזכויות המיעוט חלק ממרכיבי ההון העצמי, אך מבחינה כלכלית הזכויות האלו לא מבטאות ערך כלשהו לבעלי המניות של החברה, ולכן ברוב המקרים האנליסטים נוטים לנטרל אותם (בדומה לנטרול חלק המיעוט ברווח בדוח רווח והפסד).
מאזן מצרפי של 319 מיליארד שקל, והון עצמי של 54 מיליארד שקל, גוזר מינוף של 5.9 - כלומר, שווי נכסים של הפירמות גדול כמעט פי 6 מהונן העצמי. מינוף פיננסי נמדד לפי מספר יחסים - ההון העצמי חלקי ההון הזר, או המאזן (סה"כ הנכסים) חלקי ההון העצמי. העיקר שדבקים באותו יחס על פני תקופות שונות ובין חברות שונות.
היחס בפועל - 5.9 - הוא כנראה חלק עיקרי מההסבר לפער בין שווי השוק המצרפי להון העצמי. היחס בין ההון העצמי לשווי השוק מבטא הפסד שאותו חוזה השוק, של 26%, כ-14 מיליארד שקל. שיעור של 26% מההון העצמי נשמע מאוד גבוה, אבל מדובר הרי על הפסד ומחיקות של ערך הנכסים. השוק מתמחר בעצם את שווי הנכסים המעודכן במחירים השוטפים בבורסה. כלומר, השוק מעריך שערך הנכסים של כלל החברות הבורסאיות בתחום הנדל"ן יירד בכ-14 מיליארד שקל. זה קירוב, אבל קירוב טוב. בפועל, יש חברות שלגביהן השוק צופה עליית ערך, יש חברות שהשוק מתמחר אצלן את הפרויקטים לטוב (רווח עתידי) ולרע (הפסדים עתידיים), כך שלא מדובר רק על נכסים גמורים.
בגדול ההפרש נובע ברובו מערך הנכסים של הפירמות. 14 מיליארד שקל מתוך סך נכסים של 319 מיליארד שקל, זה כבר לא נשמע נורא - סביב 4.4%, וזה, בגדול מאוד, מה שהשוק מתמחר וצופה ביחס למחירי הנדל"ן של החברות. אז למה ההון צפוי לרדת ב-26%? בגלל המינוף: ירידה של 4.4% בנכסים (בהתעלם מירידה בשווי ההתחייבויות ובהתעלם מענייני מס) מביאה לירידה של 26% בהון העצמי.
כל שנותר לקוות הוא שהרצפה קרובה. תחשבו מה יקרה אם ערך הנכסים יירד ב-20% נוספים (וזה אחרי שבשנה האחרונה ערך הנכסים בארה"ב ירד בממוצע ב-16%, וירידה בשיעור דומה נרשמה גם בבריטניה). המינוף יכול פשוט לאפס את ההון המצרפי של הפירמות. *
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
