צאו לחו"ל, קטן עליכם

בהתבוננות קדימה ובהתחשב בשינויים הרגולטוריים - הגופים המוסדיים פשוט גדולים מדי על שוק ההון המקומי. עליהם לחזור ולהגדיל את שיעור ההשקעות שלהם בחו"ל ולשוב לשוקי ההון הבינלאומיים. וכן, דווקא בימים אלו, כשהדי הפגיעה הקשה יותר שנפגעו אלו שיצאו לחו"ל בהשקעות ביחס לאלו שנותרו בעיקר בארץ, עדיין מהדהדים בעקבות המשבר הכלכלי ושינויי שער החליפין.

אותם גופים - קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, קרנות הפנסיה והפוליסות המשתתפות ברווחים של חברות הביטוח - מזרימים כספים בהיקפים אדירים לשוק ההון. כספים אלו ממשיכים לזרום לניהולם מהציבור הרחב, ושומרים על רמת ביקושים מינימלית וגבוהה בשוק המקומי.

זאת, על אחת כמה וכמה בהתחשב בכך שהמוסדיים הישראליים היו ועודם בעלי העדפה ברורה להשקעה בארץ (Home bias) וחלק הארי מכל שקל חדש שמגיע אליהם מדי חודש מהציבור מוצא את דרכו לשוק המקומי - לא לפקדונות, לא למזומן, כמעט ולא לעסקאות נדל"ן, ובעיקר לאג"ח ומניות.

מלכודת הנזילות

בעיה נוספת הנוגעת לגודל השוק המקומי בהשוואה לגודל התיקים של הגופים המוסדיים ככלל, קשורה למלכודת הנזילות שהמוסדיים מתבוססים בה בכל הנוגע להשקעות בשוק הישראלי.

בעיה זו הולכת ומתגברת ככל שהם מזרימים עוד ועוד כסף חדש המופקד אצלם, וכך למוסדיים יש עודף נזילות כיום, אבל בשוק ההון המקומי הם נמצאים בפועל במצב אי נזילות. מאחר שכל שינוי ממשי בנייר זה או אחר עשוי להוביל לשינוי בערכו של אותו נייר, הרי שבישראל יכולת מימוש הנכסים של הגופים המוסדיים קטנה.

כלומר, בכל הנוגע לתיקים המוסדיים, בשוק הישראלי יש בעיית נזילות הנובעת מחוסר עומק. "תזוזה של מוסדיים מזיזה את המדד, את השוק ואת הנייר עצמו", אמר לנו בהקשר זה מנהל השקעות מוסדי בכיר.

סוגיה זו מהותית היום אף יותר מבעבר, דווקא בגלל השינוי שחל בשנתיים האחרונות בדעה הרווחת לגבי הצורך המינורי ביציאה לחו"ל, בעקבות המשבר הכלכלי החריף. הגם שהמשבר פגע במידה רבה יותר בשווקים מפותחים (וגדולים) מישראל, עדיין המוסדיים כאן, שרק בשנים האחרונות החלו לצאת עם השקעותיהם אל מעבר לים, קיבלו רגליים קרות.

הסיבה היא שכל מי שיצא בשנים האחרונות יותר ויותר לחו"ל, נפגע יותר ויותר בתשואות שלו ביחס למתחריו, בעוד שמי שהתרכז ונשאר בארץ יצא מוצלח יותר מבחינת התשואות. לא רק שהנפילות בחו"ל היו חזקות יותר, אלא ששער החליפין נתן מכה אדירה נוספת לתשואה השקלית. התוצאה היא, שהמוסדיים הישראליים ממשיכים להשתקע יותר ויותר בשוק המקומי.

אבל לדעתנו מדובר בעיוורון כוללני ובעייתי, המסייע ביצירת רמות מחירים גבוהות מדי בשוק ההון המקומי, הנתמכות בזרם כספים תמידי וגבוה מדי, שבחלקו הניכר (אך לא כולו, או אפילו רובו) צריך לזרום למקומות אחרים.

אם תופעת ה-Home bias תימשך, המוסדיים הישראליים יצרו במו ידיהם את הנפילה החדה הבאה בשוק, וכספי הציבור הישירים יהיו שחקן משני.

נוח עכשיו, מסוכן אחר כך

המוסדיים צריכים, למרות המכות שספגו ובשקלול עלויות הגידור לשינויים בשערי החליפין של השקל, לצאת לחו"ל. לדעתנו, יחס השקעות של 13% מהתיק (בלבד) בחו"ל, נמוך מדי בראייה ארוכת טווח. ולשיווי המשקל הנוכחי הלא מתאים, השפעות כבר כיום.

ואולם, נראה שהשינוי רחוק מלקרות. המחיר השיווקי המיידי עלול להיות חריף מדי מבחינת אותם גופים, אם ייצאו לחו"ל בניגוד למגמה השלטת בענף, יברחו מהממוצע ויציגו תשואות חלשות מהמתחרים.

אחרי הכל, באופן טבעי החשש מאובדן מעמד שיווקי הוא המוביל את הגופים המוסדיים, שמרוויחים יותר ככל שמצטרפים אליהם יותר לקוחות חדשים, ועדיף לקוחות קיימים מגופים אחרים עם צבירה קיימת שכבר מניבה דמי ניהול ממשיים. על כל פנים, המשבר האחרון, היוצא דופן בעוצמתו ומאפייניו, לא הפחית מהצורך האמיתי ביציאה לחו"ל - הן ממניעים טכניים והן בשל הסיכון הגיאופוליטי הקיים בשוק הישראלי.

אמנם הקלות, הנוחות וההיכרות הטובה בהרבה עם השוק המקומי והחברות הפעילות בו, יחד עם העובדה שההתחייבויות של הגופים המוסדיים שקליות, מסבירים ומצדיקים מדיניות השקעות שרובה מושקע בשוק המקומי. ואולם, התרכזות כמעט מוחלטת בשוק המקומי - שהתחזקה בעקבות המשבר שפגע יותר במי שיצא לחו"ל, יחד עם החשש לשלם מחיר שיווקי רגעי במידה שהדולר או האירו נחלשים לתקופה מוגבלת למול השקל, עשויים לגרום בעתיד לפגיעה רבה יותר במוסדיים עצמם, כמו גם בעמיתים שאת כספם הם מנהלים ובכלל שוק ההון המקומי. *