הצעות רכש מגוחכות

השופטים קבעו בפסיקה בעניין הצעת הרכש של בנק הפועלים לבנק משכן משנת 2001, כי השווי ההוגן של מניות, במקרה שמתבקש סעד הערכה בהצעת רכש, יהיה שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF). בעמדת מיעוט היה השופט אליעזר ריבלין, שטען כי שיטת שווי השוק עדיפה.

על ההכרעה הזו הוטחה ביקורת כמעט מקיר לקיר. מומחים - גם לחשבונאות - החליטו כי שווי השוק הוא השווי ההוגן, כלומר הוא השווי הרלוונטי לבסיס עסקאות בהצעות רכש, ויהי מה. וזו צביעות גדולה - הם עצמם רושמים בדו"חות הכספיים נכסים שלא על-פי שווי שוק, אלא על-פי שווי שנגזר משיטת היוון תזרימי המזומנים.

זה אמנם נכון ששווי השוק הוא העוגן הטוב והמהימן ביותר לקביעת ערך מניות ונכסים בנקודת זמן מסוימת - ואני אולי אחד מחסידיו הגדולים של שווי השוק - אבל רק כאשר שווי השוק רלוונטי, ורק כאשר הסתמכות עליו לא פוגעת במיעוט.

סעד למיעוט

על מה הרי מדברים השופטים המכובדים - והמבקרים שכחו בלהט הביקורת - על סעד למיעוט. השופטים מדברים על מצב שבו בעלי שליטה בחברות מציעים לרכוש את מניות הציבור.

מתי בעלי השליטה עושים זאת? ברור - כשמשתלם להם, כאשר המחירים בתחתית. תחזרו לשנתיים האחרונות, ותראו 15 - אולי 20 - הצעות רכש. תחזרו לאמצע שנות ה-90 היבשות, ותראו עשרות הצעות רכש במחירים מגוחכים.

בעלי השליטה - וכמובן שבצדק מבחינתם - מנצלים את מחירי השוק הנמוכים כדי להגדיל את החזקתם, ובמקרים רבים להשתלט על כל החברה. וכאן מגיעה טענה נגדית מאוד הגיונית - מה אתה רוצה, לכל הרוחות, זה הרי מחיר השוק. הם קונים במחיר השוק, למעשה הם אפילו נותנים למשקיעים פרמיה על מחיר השוק (בדרך-כלל כמה עשרות אחוזים מעל מחיר השוק).

הטענה הזו נכונה כמובן, אבל אם תפשפשו באותן הצעות רכש ותבדקו את המחירים והמחזורים של הניירות האלו, תבינו די מהר שאין ממש עוגן בהסתמכות על שווי השוק. המחזורים ברוב הניירות האלה קרובים לאפס, ממש נאדה. פשוט אין מחזורים. ברוב המקרים אלה הן מניות שכוחות, מניות שכבר לא ברדאר של הגופים המוסדיים, מניות שספגו ירידות חדות, גם ובעיקר בגלל הכלל הידוע שיוצר מלכוד: סחירות הולכת יחד עם מחיר.

התוצאה היא ששווי השוק לא נתמך בעסקאות. יש אמנם שווי שוק, אבל אין בו כדי להעיד על שווייה של החברה, ולכאן בדיוק כיוונה הכרעת בית המשפט - לשווי שוק שאין לו משמעות, שהוא אינו רלוונטי בגלל כשלי השוק.

גם החשבונאות מכירה מצבים כאלה ותומכת בהם. כאשר הנהלות של חברות מעריכות כי השווי בשוק לא רלוונטי מסיבות שונות - הן לא מציגות לפי שווי שוק, אלא לפי מבחנים משמעותיים יותר.

נחזור 7 שנים אחורה: בנק דיסקונט לא הפריש לירידת ערך בבנק הבינלאומי, למרות שהבינלאומי נסחר במחצית (פחות או יותר) משווי ההשקעה (מהעלות הרשומה בספרים של דיסקונט). הנהלת הבנק לקחה מומחה בעל שם שניפק לה הערכה (נכונה, בדיעבד) כי החזקתה במניות הבינלאומי שוות הרבה יותר משווי השוק, ולמעשה שוות יותר מהעלות בספרים, כך שאין צורך לבצע הפרשה לירידת ערך נכסים.

מה זה מלמד? שאולי אפשר להתווכח עם ההתחמקות מההפרשה לירידת ערך (מניות הבינלאומי הן בכל זאת מניות סחירות, ואם יש סחירות אז השווי שוק צריך להיות העוגן), אבל אי-אפשר להתעלם מכך שהחשבונאות עצמה מכירה ומאפשרת מצבים שנכסים לא רשומים בספרים לפי שווי השוק.

הנה דוגמה יותר קרובה, כלל פיננסים. בית ההשקעות רכש עסקי קרנות ורשם בגינם מוניטין בדו"חות הכספיים. שווי כלל פיננסים בשוק היה בעשרות רבות של אחוזים מתחת להון העצמי, והמסקנה הברורה מכך היתה שהשוק לא מאמין לספרים. השוק מעריך כי המוניטין מנופח. ובכל זאת, מבחינה חשבונאית טהורה (ועקומה...) אפשר לרשום נכסים שלא לפי מה שהשוק מבטא או מרמז.

השוק, אגב, הכריע בסופו של דבר את כלל פיננסים, שביצעה בשלבים כמה מחיקות של המוניטין.

מתקנים את חוסר הסימטריה

דוגמאות אלה מצטרפות למאות מקרים שבהם החשבונאות מאפשרת גמישות בין שווי שוק לבין שווי אחר, שמושתת לרוב על שיטת היוון תזרימי מזומנים. הגמישות הזו משרתת את החברות - כאשר שווי השוק פוגע בחברות מתעלמים ממנו, אבל כאשר הוא פוגע בציבור המשקיעים לא מתעלמים ממנו. את חוסר הסימטריה הזה בית המשפט מתקן. הוא נותן למשקיעים כלי אפקטיבי להילחם בהצעות הרכש.

זה עובד כך: בהצעות רכש בעל השליטה בדרך-כלל מנסה לרכוש את כל החזקת המיעוט (להגיע לשליטה מלאה בחברה ולמחוק אותה מהמסחר). הוא מציע למשקיעי המיעוט מחיר עבור מניותיהם, שכאמור ברוב הגדול של המקרים מבטא פרמיה על מחיר השוק.

המטרה של בעל השליטה היא להגיע לרף של 95%, מאחר שעל-פי החוק אם הוא מגיע לרף זה - בעלי המניות שלא נענו להצעה (אלה שמחזיקים עד 5% ממניות החברה) חייבים למכור לו את מניותיהם לפי מחיר ההצעה.

הטכניקה הזו נועדה במקור, בין היתר, למנוע סחטנות מצד המיעוט שיכול לסכל את המהלך. היא נועדה גם להגן על ציבור המשקיעים, ולמנוע מצב שהוא יוותר עם מניות לא סחירות. בפועל הטכניקה הזו עושה חיים קלים לבעלי השליטה, ולמעשה היא מזרזת את בעלי מניות המיעוט למכור את המניות.

בשורה התחתונה, במקרים שבהם בעל השליטה מגיע לרף של 95% מחייבים את בעלי המניות האחרים (שלא רצו למכור) למכור את החזקתם, גם אם הם חושבים שהמחיר לא ראוי. אותם בעלי מניות שסבורים כי המחיר שקיבלו עבור המניות אינו הוגן, רשאים לפנות לבית המשפט בבקשה לסעד הערכה. ובמילים לא משפטיות, הם יכולים לפנות לבית המשפט ולבקש שיקבע כי המחיר בהצעת הרכש היה נמוך מהשווי ההוגן.

השווי ההוגן במקרים אלה הוא כמובן אינו שווי השוק. כל הבעייתיות והקיפוח במצבים האלה נובעים מכך שאין משמעות ורלוונטיות לשווי השוק, ולכן קבע בית המשפט כי יש במקרים האלו לקבל את גישת היוון תזרימי המזומנים.

בהכרעת בית המשפט כתב השופט ד"ר יורם דנציגר כי שווי השוק של המניות אינו מהווה ראיה מכרעת לשוויין האמיתי, שכן שיטה זו מאפשרת לבעלי השליטה לנצל ירידות זמניות בשער המניות בבורסה כדי לרכוש את מניות המיעוט במסגרת הצעת רכש בפחות מערכן האמיתי, גם אם מעל למחיר השוק.

דנציגר הוסיף כי היענות הרוב להצעת הרכש אינה מהווה חזקה לשווי הוגן. וזה כמובן הגיוני וברור - יכול להיות שבגלל שגוף מסוים ירצה לממש את מניותיו מסיבות ושיקולים שונים (הנזלת מניות שאינן סחירות היא לרוב השיקול המרכזי של הגופים המוסדיים), הוא יעשה זאת אף מתחת לערך הכלכלי, ובעקיפין יפגע באותו מיעוט שלא רוצה למכור את מניותיו מתחת לערך הכלכלי.

לסיכום, המיעוט יכול להתנגד, לפנות לבית המשפט ולהסתמך על שיטת היוון תזרימי המזומנים ולא על שווי השוק.

השיטה הזו, שלוקחת בחשבון תחזית של הכנסות, רווחים ותזרימיים בעתיד, היא לא תורה מסיני, אבל במקרים האלה היא לרוב תהיה קרובה יותר לשווי ההוגן מאשר שווי השוק.

אבישי עובדיה הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דו"חות כספיים.