כל חברה והרווח הגמיש שלה

מי שעדיין לא השתכנע שה-FFO (Funds From Operations) הוא נתון גמיש, מי שעדיין חושב שניתן להשוות בין חברות הנדל"ן המניב דרך מדד ה-FFO, מוזמן לעיין גם בדו"חות הכספיים של חברת אלוני חץ.

גם אלוני חץ של נתן חץ בדומה לגזית גלוב של חיים כצמן (בה עסקנו במדור האחרון) היא שחקנית גדולה בתחום הנדל"ן המניב. גם אלוני חץ בדומה לגזית היא חברה מרשימה שנוצרה כמעט מכלום, וגדלה בהתמדה למיליארדים רבים. גם אלוני חץ בדומה לגזית מציגה את נתוני ה-FFO במסגרת דו"ח הדירקטוריון, וגם היא מייחסת לו חשיבות רבה.

בדו"ח הדירקטוריון, בתחילת הפרק על תוצאות הפעילות, מציגה הנהלת החברה את חישוב ה-FFO עם הקדמה קצרה: "ה-FFO הינו מדד מקובל בארה"ב ואירופה למתן מידע נוסף על תוצאות הפעילות של חברות נדל"ן מניב. FFO מבטא רווח נקי, בנטרול רווחים או הפסדים ממכירת נכסים וניירות ערך, בתוספת פחת והפחתות ובנטרול מיסים נדחים. המדד האמור מציג את יכולת ייצור המזומנים של החברה מפעילות שוטפת ונמשכת בתקופת הדיווח".

עד כאן ההסבר הטריוויאלי, די קרוב למה שכותבת הנהלת גזית גלוב במסגרת דו"ח הדירקטוריון שלה. בהמשך מסבירה הנהלת אלוני חץ: "בחישוב ה-FFO לא נכללו הפרשי שער והוצאות הפרשי הצמדה בגין איגרות חוב והלוואות צמודות מדד. זאת כי לדעת הנהלת החברה ההוצאות האמורות אינן משקפות תזרימי מזומנים מפעילות שוטפת נמשכת".

במבט ראשון זה נראה נכון - מה למימון שאינו תזרימי ולדו"ח ה-FFO. אבל במבט שני, ה-FFO הוא הרי לא תזרים מזומנים מפעילות שוטפת ונמשכת. ה-FFO חי בטווח שבין התזרים לבין הרווח, הוא לא תזרים טהור ולא רווח טהור, כאשר המטרה שלו היא לנסות לייצר מדד שמבטא את יכולת החברה להפיק מזומנים על פני זמן, וזה אמור להיפגש (נכון יותר, להתקרב) על פני זמן עם יכולת החברה לייצר רווחים.

זו הסיבה שה-FFO הקלאסי לוקח בחשבון את המיסים והמימון, גם אם הם לא משולמים בתקופת הדו"ח. הם מתישהו ישולמו, ולכן יש לפרוס אותם על פני כל התקופות, כולל תקופת הדו"ח. זו גם הסיבה שה-FFO לא מתייחס לתקבולים מהלקוחות אלא להכנסות משכר דירה. הוא יוצא מדו"ח הרווח והפסד ולא מדו"ח התזרים, ובכך מתעלם מעיתוי קבלת התשלומים מהשוכרים. עיתוי התקבול לא משנה לתזרים המייצג/לרווח המייצג, כל עוד הוא משולם בסוף. טכנית, ה-FFO יוצא מהרווח, כשעליו עושים התאמות שונות, כמו ביטול שערוכים ורווחי הון, ומגיעים לשורה תחתונה שמבטאת כמה העסק מרוויח (אחרי מימון ומיסים) מהנכסים המניבים שלו.

משיק לעניין הפדיון המוקדם

אם כך, אז למה לנטרל את הפרשי השער והוצאות הפרשי ההצמדה על איגרות החוב והלוואות צמודות מדד. נכון שהפרשי שער מזיזים את המימון למעלה ולמטה. אבל המימון הזה הוא חלק אינטגרלי מהמימון של הפירמה. מה לעשות שהאירו, הדולר ושאר המטבעות זזים למעלה ולמטה.

אם בסופו של דבר כל הפרשי השער היו מתקזזים לאפס, אז אולי היה מקום לנטרל אותם בשוטף בדו"ח ה-FFO, אבל אף אחד לא באמת יודע, ואף אחד גם לא יבטיח שבסה"כ הפרשי השער האלו על פני זמן הם אפס. בפועל זה רחוק מכך.

ומעבר לכך - למה לנטרל את הפרשי ההצמדה על איגרות החוב וההלוואות צמודות המדד? המדד הוא לא חד פעמי, הוא הרי לא הולך להיעלם.

מנגד, ההוצאות האלו - מימון בגין הפרשי שער והצמדה, הן אכן לא נמשכות במובן שלא ברור שמה שהיה הוא שיהיה. הדולר יכול לעלות ואחר כך לרדת, והמדד יכול להפתיע ולרדת בצורה משמעותית. זאת ועוד: ההצמדה פועלת בשני כיוונים, מצד אחד היא מגדילה את הוצאות המימון, אבל גם שכר הדירה צמוד, כך שמתישהו זה אמור להיות מתורגם להכנסות.

הסיווג כאן - אם מדובר בסעיף שצריך להיות כלול בדו"ח ה-FFO או לא, הוא עניין מורכב. אחרי הכול, המטרה של ה-FFO היא ליצור מדד מייצג ובר השוואה לתקופות קודמות ולחברות אחרות, ואם יש הוצאה חריגה בתקופה מסוימת היא מעוותת את ההשוואתיות.

הסוגיה הזו משיקה לעניין הרווח מפדיון מוקדם של איגרות חוב (עליו כתבנו בשבוע שעבר). הרווח מפדיון מוקדם, רק נזכיר, הוא חלק משורת המימון של החברה בדו"ח רווח והפסד. המימון אמור להיות כלול ב-FFO, ומכאן, שאת הרווח מפדיון מוקדם יש להכיל, עקרונית, במסגרת ה-FFO. כך גם עושה גזית גלוב, וזה גם בהתאם להנחיות של ארגון קרנות הריט (REIT) בארה"ב (NAREIT) ושל ארגון חברות הנדל"ן באירופה (EPRA).

אבל הרווח מפדיון מוקדם, שהוא אקט שההנהלה אחראית עליו (היא יוזמת את רכישת איגרות החוב במחיר הנמוך מערכם בספרים), הוא לא מהלך בעל אופי מתמשך, הוא מהלך נקודתי, ניצול של הזדמנות לרכוש את איגרות החוב בזול, ולמחוק התחייבות במאזן בתמורה לסכום נמוך יותר.

גם לגבי סעיף זה יש שאלה אם המקום שלו בדו"ח FFO או לא. על פי ניירות העמדה של הגופים לעיל יש כאמור להכלילו בתוך המימון, אבל זה כמובן חוטא למטרה - מה לרווח חד פעמי ולמימון מייצג.

יכולת ההשוואה הולכת לאיבוד

על רקע זה ניתן לחשוב שגם הפרשי השער וההצמדה צריכים להיות מנוטרלים, אבל להבדיל מרווח מפדיון מוקדם, שהוא כאמור מהלך אקטיבי של ההנהלה וחד פעמי, השינויים בשער מטבעות החוץ והמדד הם לא בשליטת החברה - הם אקסוגניים לפעילות הפירמה. ומעבר לכך, הם לא חד פעמיים, הם יימשכו, רק שלא ברורה העוצמה ולא ברור הכיוון.

ובנוסף לכך, יש הבדל גדול בין הפרשי שער ובין הצמדה - הפרשי שער יכולים לזגזג, לעלות שנה אחת ולרדת בשנייה. גם הצמדה יכולה לעלות ולרדת, אבל ב-99% מהמקרים היא תהיה חיובית, וברוב המקרים היא גם משהו שניתן (פחות או יותר) לחיזוי, ומכאן שזאת הוצאה מימונית שנלקחה בחשבון, וככזאת היא אמורה להיות חלק אינטגרלי מהוצאות המימון. כך או כך, סיווג של תתי סעיפי המימון אינו פשוט.

אבל הבעיה לא נגמרת כאן. אלוני חץ החליטה כאמור להוציא את הפרשי השער וההצמדה מהמשחק. מבחינתה זה לא מימון שוטף, והיא מנטרלת אותם מדו"ח ה-FFO. ה-FFO המדווח של החברה בשנת 2009 הסתכם ב-211 מיליון שקל, לעומת 184.2 מיליון שקל בשנת 2008. בשנת 2009 נוטרל בדו"ח ה-FFO סכום של 179.1 מיליון שקל בגין הפרשי הצמדה ומטבע. ה-FFO המתוקנן לשנת 2009, שלוקח בחשבון את הפרשי ההצמדה והמטבע היה מסתכם ב-31.9 מיליון שקל, וה-FFO המתוקנן ל-2008 היה מראה על מינוס של 26.2 מיליון שקל.

כלומר זאת לא סתם התפלספות, זה קריטי מאוד לדו"ח ה-FFO, וזה גם קריטי להשוואה בין החברות בתחום הנדל"ן המניב. הכללים לא ממש מוסדרים. ההנחיות הן להכניס כאמור את כל המימון (גם את הרווח מפדיון מוקדם) לדו"ח ה-FFO, אך ברגע שחברה אחת מכניסה הכול וחברה אחרת מתעלמת מהפרשי השער, יכולת ההשוואה בין השתיים הולכת לאיבוד. המטרה השנייה של ה-FFO, מדד השוואה בין חברות (הראשונה, מדד רווח מייצג), כבר לא רלוונטית - אי אפשר להשוות באופן אוטומטי בין ה-FFO של גזית גלוב לזה של אלוני חץ וחברות אחרות. כל חברה וה-FFO שלה.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים