זוכרים את ספטמבר ההוא?

בימים אלה מלאו שנתיים בדיוק לשבר הגדול בכלכלה העולמית, בשווקים הפיננסיים, ובתוך כך גם בשוק איגרות החוב. זו הייתה תקופה מרתקת ומאתגרת מאין כמותה, עם מורדות ועליות בעוצמות כמעט בלתי נתפסות.

הכל החל כסרט אימים בעקבות קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ב-15 בספטמבר 2008, סרט שנמשך פרק זמן לא שגרתי של יותר מחודשיים בישראל וחצי שנה בשווקים הפיננסיים בעולם, כשהתמונות בו התחלפו במהירות מדהימה, ובטרם הצלחת לעכל את שראית בתמונה המפחידה הנוכחית, היא התחלפה בתמונה מפחידה יותר. הסרט הזה תפס את העולם בלתי מוכן, כמו רעידת אדמה שגם אם אתה יודע שהיא עלולה להגיע, ועושה הכנות לקראתה, כשהיא מתרחשת היא מפחידה וגם גורמת להרס עצום.

אלא, שלקראת רעידת האדמה הפיננסית הזו של אמצע ספטמבר 2008, איש לא התכונן - לא הרגולטורים ברחבי העולם, לא רשויות ניירות ערך, לא בנקים מרכזיים, משרדי אוצר וממשלות, לא חברות הדירוג, לא הגופים המשקיעים בשווקים, ובוודאי לא הציבור הרחב. מכאן גם הפאניקה העצומה שאחזה בכולם, פאניקה מתגלגלת ומדבקת.

שוק איגרות החוב בעולם ובישראל היה קורבן ישיר של רעידת האדמה הפיננסית הזו, ולא בכדי. כשהעולם "עוצר מלכת", נוסקים החששות מפני יכולת הפירעון של החברות. וכך, בין ה-14.9.08, רגע לפני הקריסה, לבין 20.11.08, המועד שבו הגיעו מחירי איגרות החוב הקונצרניות בישראל לנקודת השפל שלהם, ירדו מחירי האג"ח בישראל בשיעורים דרמטיים.

מדד האג"ח הקונצרניות הצמודות למדד ירד ב-23.8% - כמעט זהה לירידת מדד התל בונד 60 בשיעור של 23.9%. אלא, שגם נתונים חמורים אלה אינם מספרים את כל הסיפור, שכן אם מדד תל בונד 20 (האג"ח המבוססות יותר) ירד ב-16.9%, הרי שאיגרות החוב הפחות חזקות המשתייכות לתל בונד 40 ירדו בשיעור כפול של 33.2%. כדי להבין את העוצמה, כדאי להזכיר כי באותו פרק זמן קצר של חודשיים ירד מדד מניות ת"א 100 ב-35%.

המרווחים שבהם נסחרו איגרות התל בונד 20, שעמדו על 1.5% יום לפני הקריסה, זינקו ל-3.9%, ואלה של התל בונד 40 נסקו בתלילות מ-2.6% ל-9.3%.

התסריט המופלא של השווקים

אבל אז התחלף הסרט, מסרט אימים לסרט רגוע יותר, ובהמשך אף לאופטימי. השחור התחלף ללבן, האדום נצבע בירוק, והשור תפס את מקומו של הדוב.

מה שקרה מאז השפל שנרשם ב-20.11.08 ועד היום, היה לא פחות מדהים ממה שקרה בחודשיים הארורים ההם. מדד איגרות החוב הקונצרניות הצמודות למדד עלה בלא פחות מ-63.5%, פי 2 מהעלייה שנרשמה באג"ח הממשלתיות - 29.1%, כאשר תל בונד 20 עלה ב-43.9%, ותל בונד 40 הוסיף 78%. איגרות החוב הלא מדורגות עלו בפרק זמן זה בלא פחות מ-150%(!).

התוצאה היא שהמרווחים בין אג"ח תל בונד לבין אג"ח ממשלתיות הצטמצמו דרמטית, מ-3.9% מרווח בתל בונד 20 ל-1.7% כיום, וממרווח של 9.3% בתל בונד 40 ל-2.4% כיום - דומה מאוד למרווחים טרם המשבר.

וכך, בסיכום השנתיים שבין 14.9.08 ל-14.9.10, הכוללות גם את תקופת הירידות התלולות וגם את העליות המדהימות, קיבלנו עליות של 24.3% באג"ח הקונצרניות צמודות המדד, התל בונד 60 עלה ב-19.3%, ודווקא איגרות החוב שאינן בתל-בונד מפיקות תשואה של כ-45%.

זר שיקרא את המספרים הללו כיום, לא יוכל לדמיין איזה במאי מופלא של השווקים יצר אותם.

מה הלקח מהסרט הזה?

ברמת הרגולטורים: אלה נתפסו בכל העולם בלתי מוכנים. בארה"ב היה היעדר מוחלט של מידע ופיקוח על שוק הנגזרים ועל מעורבותם העמוקה של הבנקים במכשירי השקעה מפוקפקים. מאז, הודק הפיקוח בנושא זה ונעשתה רפורמה מקיפה, אך האם די בה למשבר הבא - ימים יגידו.

ובישראל, הפדיונות העצומים בקופות הגמל אילצו את הממונה על שוק ההון באוצר לייצר פתרונות מאולצים שונים, ששיאם היה רשת הביטחון ישראבלוף לחוסכים. ואילו המהלך היחיד שיכול היה להיות לו פוטנציאל ממשי - הקמת קרנות המנוף - נטחן כל כך הרבה זמן עד שכשיצא לאוויר העולם כבר לא היה בו צורך.

בשלב מאוחר יותר, כאשר הדברים החלו להירגע, הוקמה ועדת חודק, שהיא התוצאה החשובה ביותר של המשבר, אשר קבעה כללי השקעה בשוק האג"ח הקונצרניות שייכנסו לתוקף בעוד כעשרה ימים.

ברמת חברות הדירוג: אלו, שדירגו טרם המשבר "כל דבר שזז" ונתנו דירוגים מעולים למכשירי השקעה מפוקפקים תמורת בצע כסף, נתפסו לפאניקה ומיהרו להוריד את הדירוגים, כשהאשמות חמורות וגל של תביעות מופנה כלפיהן.

ברמת השוק: השוק הוצף בהסדרי חוב, שהגדול בהם היה של אפריקה ישראל, ובסך הכול הסדיר את עצמו, כאשר במבט כולל ספג עד כה השוק נזקים בממדים סבירים.

ברמת המשקיעים מן הציבור: אלה נסחפו בפאניקה שמקורה באירועי אמת מפחידים, ואשר לובתה על ידי התקשורת שצבעה הכול בשחור מבלי שיצרה איזון ופרופורציה, וגרמו בכך לעצמם נזק עצום. למשקיעים לא היו הכלים להתמודד עם אירוע בקנה מידה כזה, לאחר שלא ניתן להם חינוך פיננסי כלשהו שנים אחורה.

ברמת המשקיעים המוסדיים: אלה היו משותקים מפחד, כפי שכתבנו במדור זה באותם ימים, ולא העזו לפעול כפי שהתבקש אז, נגד המגמה, אלא הצטרפו אליה, לפעמים ככורח אבל לא מעט מתוך החלטה עצמאית.

על כך כתבנו בטור מ-30.11.08: "כמה אפשר להרוויח מהמשבר באיגרות החוב הקונצרניות", שהסתיים במילים: "השאלה היא האם בעוד 3 או 6 שנים מהיום, הם (המשקיעים המוסדיים) יוכלו לומר 'פעלנו נכון בנובמבר 2008 כאשר מכרנו איגרות חוב של הסקטור העסקי בישראל'?". חלפו שנתיים בלבד ונראה שהתשובה ברורה.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק