קשיים בעסקת תנובה: מכירת מניות מבטח שמיר תחייב חשיפה

קשיים במימוש עסקת תנובה. מסתמן כי מכירת יתרת מניות מבטח שמיר לגופים מוסדיים תחייב חשיפת נתוני החברה ושערוך שנתי שוטף של שווייה - ולכך מתנגדת זהבית כהן, מנכ"ל קרן אייפקס. נוסף על כך עולות טענות כי האופציה שנתן מאיר שמיר לרוכש המניות ממנו, מחייבת אף היא שערוך שוטף של שווי החברה. שני משרדי רואי חשבון, סומך חייקין ודלויט, בשיתוף משרד עורכי הדין הרצוג פוקס נאמן בוחנים את הסוגיה.

מקור יודע דבר אמר ל"גלובס": "אנחנו בוחנים כרגע את ההשלכות החשבונאיות והמשפטיות. חד-משמעית, אם יהיה צורך בהערכת שווי כלשהי לתנובה, אייפקס לא תאפשר לעסקה לצאת לפועל". דוברת תנובה, המדבררת גם את קרן אייפקס, אמרה בתגובה: "הקרן מסרבת להגיב".

תנאי הכרחי

בכיר בגוף מוסדי גדול המתעניין ברכישת מניות תנובה אמר בהתייחסו לבעיות החשבונאיות "שבאייפקס יחליטו אם מתאים להם או לא. אנחנו כגוף מוסדי המנהל כספי עמיתים חייבים לשערך את תנובה פעם בשנה כנכס לא סחיר, ולהציג את שווייה המעודכן בדו"חות שאנחנו מפרסמים. לא נראה לי שיהיה פטור משערוך. אגף שוק ההון במשרד האוצר לא יוכל להסכים למצב שבו גוף מוסדי לא משערך נכס ששוויו מאות מיליוני שקלים".

לפני שבועיים סוכם כי בנק לאומי ירכוש מחצית ממניות מבטח שמיר בתנובה (20.7%), וימכור את יתרת המניות למשקיעים אחרים: גופים מוסדיים או משקיעים פרטיים. שווי המניות 1.23 מיליארד שקל, ומועד הסגירה של העסקה נקבע לסוף ינואר 2011. עד אז על לאומי לבחור את השותפים, ולאשר אותם אצל אייפקס. בין המועמדים: קרנות הפנסיה "עמיתים" בניהולה של יעל אנדורן; חברות הביטוח מגדל, כלל ביטוח; והסתדרות המורים.

תנאי הכרחי להצטרפות לעסקה הוא התחייבות של הגוף הרוכש, כי לא מוטלת עליו חובה לפרסם את נתוני תנובה. זאת, לאור התעקשותה של כהן. ההתחייבות צריכה להיות מגובה בחוות דעת חשבונאית, ובפרה-רולינג של משרד האוצר.

הבעיה החשבונאית נוצרת מאחר ותנובה מוגדרת "נכס לא סחיר", וברגע שיש בהשקעה כספי עמיתים, מוטלת חובה על גוף מוסדי לשערך את ההשקעה באמצעות מעריך שווי מוסכם מדי שנה, ולהציג את שווייה המעודכן בדו"ח נכס בודד המתפרסם באינטרנט. ירון בלוך, המשנה למנכ"ל לאומי פרטנרס - החברה-הבת של לאומי המרכזת את מכירת מניות שמיר - הבהיר עם החתימה על העסקה כי "גוף מוסדי שייבחר יהיה כזה שלא יהיה חייב לתת גילוי לנתוני תנובה, ואחריות המוסדיים היא לבדוק מראש. הפתרונות שיימצאו צריכים להתקבל על דעתה של זהבית כהן".

בעיה נוספת נוצרת, כאמור, משערוך האופציה. עם המכירה העניק שמיר רשת ביטחון לבנק לאומי בצורת מנגנון התאמה מוסכם, אשר יהיה בתוקף לתקופה של 4 שנים, ויופעל במקרה שבו יתרחש "אירוע מכירה". אירוע זה מוגדר כהנפקת תנובה או העברת השליטה בה. במקרה זה, אם המחיר יהיה נמוך מהמחיר שבו בוצעה העסקה יפצה שמיר את לאומי עד סכום של 430 מיליון שקל. בתמורה קיבל שמיר מנגנון אפסייד, כאשר אם תנובה תימכר במחיר גבוה יותר יוכל לקבל עד עוד 278 מיליון שקל. המנגנון מפצה את שמיר עד עליית ערכה של תנובה ל-2.7 מיליארד דולר, ומגן על הרוכשים מפני ירידת ערך עד שווי של 1.5 מיליארד דולר.

מבחינה חשבונאית, לאופציה יש שווי ויש לשערך אותה מדי תקופה. השערוך יכול ללמד על השווי הנוכחי של תנובה, עניין שלו מתנגדת כהן בתקיפות רבה. בתגובה מסר אבי זלדמן, מנכ"ל לאומי פרטנרס, כי "מהנגזרת של האופציה לא ניתן להסיק שום מסקנות לגבי שווי תנובה".

המבוי הסתום שהוביל למכירה

מבטח שמיר נאלצה למכור את אחזקותיה בתנובה, לאחר שרשות ניירות ערך השעתה במאי את מניותיה מהמסחר. הרשות קבעה כי מאחר ותנובה מוגדרת חברה מהותית בעבור מבטח שמיר, עליה לפרסם את הדו"חות המלאים של תנובה - ולא להסתפק בנתון הרווח בלבד. הואיל ומבטח שמיר רכשה את מניותיה בתנובה לפני 3 שנים על בסיס התחייבות לאייפקס לא לפרסם את דו"חות תנובה בשום תנאי, נוצר מבוי סתום. הפתרון שמצא מאיר שמיר הוא מכירת אחזקות מבטח שמיר בתנובה.

מבטח שמיר ואייפקס שולטות בתנובה דרך חברה ייעודית שהוקמה לצורך כך (SPV) ומחזיקה 76.8% מתנובה. ב-SPV מחזיקה אייפקס 73% ומבטח שמיר 27%. בהסכם נקבע כי לאומי ירכוש ממבטח שמיר 13.5% מה-SPV המשקפים כ-10.36% בתנובה. נוסף על כך יוביל הבנק קונסורציום משקיעים לרכישת יתרת החזקות מבטח שמיר ב-SPV. מבטח שמיר, שהשקיעה ברכישת תנובה 320 מיליון שקל, תקבל 1.23 מיליארד שקל, ותרשום רווח גבוה מאוד של 910 מיליון שקל שהושגו תוך שלוש שנים.