פרוטרום ראויה להשקעה אל מול אלטרנטיבה מארה"ב?

תמציות המזון הן תת-מגזר של תעשיית המזון. רכיב התמצית במחיר המוצר הסופי הוא אמנם נמוך מאוד, אך חשיבותו מרובה. למעשה, כל מוצר מזון שאנו צורכים - ממשקאות ועד דברי מתיקה, מכיל תוספי טעם, אשר מהווים חלק מהותי בטעם המוצר.

חשיבות שמירת הטעם במוצר מייצרת קשרי עבודה חשובים והדוקים בין חברת תמציות הטעם לבין יצרן המוצר. ביצירת מוצר חדש ו/או שדרוג של מוצר קיים, לרוב מתבצע שיתוף פעולה הדוק בין החברות, עד לקבלת נוסחת הטעם הסופית. שילוב זה מייצר מערכות יחסים מיוחדות לטווח ארוך.

מערכת היחסים המיוחדת, שהיא סוג של שותפות בפיתוח, מחייבת לרוב קירבה של מעבדות הפיתוח ללקוח - בעיקר חברות מקומיות ולאו דווקא חברה בינלאומית. התאמת הטעם לאופי הטעם המקומי מייצרת מצב, שבו חובת הנוכחות הקרובה ללקוח מהווה יתרון משמעותי לחברת התמציות.

הפעם נתמקד בהשוואה בין שתיים מהחברות המובילות בתחומן, אך לא הגדולות - חברת פרוטרום הישראלית ו-International Flavors & Fragrances Inc (IFF).

פרוטרום היא חברה ישראלית ותיקה, שהחלה את פעילותה בשנת 1933. את עיקר הפריצה עושה החברה בעשור האחרון, תחת הנהגתו של המנכ"ל והנשיא, אורי יהודאי.

מתוך הבנה אסטרטגית של חשיבות הקירבה ללקוח והקשר האינטימי איתו, ביצעה פרוטרום שורה ארוכה של רכישות בשוקי המטרה. קירבה זו מאפשרת פיתוח צמוד עם יצרנים מקומיים והתאמת טעמים וריחות לשוק המקומי מול יצרנים מקומיים. לשם המחשה, כיצרנית ממתקים אסם היא מהחברות הגדולות בשוק המקומי, ועבורה עבודה צמודה עם פרוטרום מהווה יתרון משמעותי על פני עבודה מול חברות זרות גדולות.

במרוצת השנים פרוטרום ביצעה כ-32 רכישות ברחבי העולם. רק בשנה האחרונה היא רכשה 8 חברות ב-6 מדינות שונות - מה שמייצר עבורה פיזור גיאוגרפי רחב.

מנגד, IFF היא חברה אמריקנית ותיקה מאוד, שהחלה את דרכה במאה ה-19 כחברות תרופות ומוצרי גדילה. החברה התמקדה בהמשך דרכה בשמני מאכל ושמן מהעץ הריחני אלגום, הגדל בהודו.

ל-IFF יש כיום פעילות במספר סגמנטים - חומרי טעם וריח לתעשיית המזון, חומרי ריח לתחום הבישום, שמנים למוצרי פיתוח ועוד. במהלך העשור האחרון ביצעה החברה רצף רכישות, ואחת הבולטות שבהן הייתה, במהלך שנת 2000, של חברת Bush Boake Allen - רכישת שהפכה את IFF למובילה בתחומה, עם מיקוד בתחום המוצרים הטבעיים.

במהלך חודש פברואר פרסמה IFF את דוחות הרבעון הרביעי שלה לשנת 2012. מכירות החברה צמחו לכ-680 מיליון דולר - גידול של כ-5.6% לעומת הרבעון המקביל בשנה שלפני. לחברה צמיחה בשני הסגמנטים - בתחום הטעמים כ-7%, ובתחום הריח כ-13%. בתחזיות הודיעה החברה, כי תיאלץ להגדיל את השקעותיה בפיתוח, והיא צופה צמיחה נמוכה לשנת 2013, עם השקת מספר מוצרים חדשים בתחום המתיקה וטעמי ירקות יבשים לתעשיית המזון.

יתרון לפרוטרום בהרכב ההון

מבחינת נתוני החברות, על פי דוחותיהן לשנת 2012, עולים הממצאים הבאים.

תשואת דיבידנד: בבחינת פרמטר זה, עולה כי קיים יתרון לחברת IFF עם תשואת דיבידנד של כ-1.77%, לעומת שיעור דיבידנד נמוך בפרוטרום - כ-0.47%. הפער המשמעותי נובע בעיקר מהשוני בשלב שבו נמצאות החברות - פרוטרום במגמת צמיחה, ומשתמשת במזומן שברשותה לצורכי התרחבות; בעוד חברת IFF לא צופה צמיחה גבוהה, ומשתמשת במזומן גם להחזר השקעה למחזיקי המניות.

מכפיל מכירות: חברת פרוטרום נסחרת במכפיל נמוך משמעותית מ-IFF - 1.32 לעומת 2.21.

הרכב הון: כאן נבחנים מכפיל ההון של החברות וכן שיעור החוב לנכסים. בשני הפרמטרים קיים יתרון משמעותי לפרוטרום - עם שיעור חוב לנכסים של כ-24.6% מול 31.7% ב-IFF; ומכפיל הון של כ-8.93 לעומת כ-5.03 ב-IFF.

יעילות: בבחינת פרמטר זה קיים יתרון משמעותי ל-IFF, עם שיעור רווח תפעולי של כ-17.31% לעומת 11.67% בפרוטרום. הנתון האחרון מציב סימן שאלה משמעותי בנוגע ליעילות ואופן התנהלות החברה. להבנתנו, ריבוי הרכישות שביצעה פרוטרום במהלך השנה האחרונה, וכן פריסת המפעלים ומעבדות הפיתוח, משפיעים על פרמטר זה. אולם בבחינה קדימה, תהליך התייעלות וכן שילוב זרועות בין המעבדות השונות, יוכלו לשפר משמעותית פרמטר זה בפרוטרום, ולהערכתנו - לייצר ערך נוסף בתמחור החברה קדימה.

בסיכום בחינת הפרמטרים עולה תמונה מעורבת למדי: מחד, ניצבת IFF, חברה יציבה ויעילה, הפועלת בשני תחומים - טעם וריח; ומולה פרוטרום, הנמצאת בתהליך צמיחה, המונע על ידי רכישות ופיזור גיאוגרפי רחב וקשר ישיר לחברות מקומיות. להערכתנו, יתרון הפיזור בפרוטרום מוריד משמעותית את חשיפת החברה ללקוח עיקרי יחיד ו/או למוצר מהותי אחד, והדבר מפחית את הסיכון בחברה.

שורה תחתונה: להערכתנו, קיימת עדיפות להשקעה בפרוטרום על פני IFF ביחס של 70% מול 30%. זאת בשל השיפור הצפוי, להערכתנו, בשיעורי הרווח, אשר יכול להגיע מהתייעלות וסינרגיה בתוך החברה.

*** הכותבים הם מנכ"ל קרנות נאמנות אקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה

 על טעם ועל ריח