תעשיית תעודת הסל בישראל צומחת מהר. שנת 2013 עומדת לפני סיום והענף כבר מגלגל סכום שיא של קרוב ל-100 מיליארד שקל - זינוק של 100% בתוך 4 שנים בלבד. לנוכח הצמיחה האדירה הזו - ששורשיה ברגולציה הגוברת בשוק ההון, ושנאת הסיכון שפשטה בגופים המוסדיים (עליה הרחבנו בעבר) - מתבקש לתהות אודות היקף ההכנסות והרווחים של ארבע חברות ניהול תעודות סל הפועלות בשוק המקומי: קסם, תכלית, פסגות והראל.
תעודות הסל של פסגות מנוהלות במסגרת חברה פרטית, שאינה מפרסמת בפומבי את דוחותיה הכספיים. תעודות הסל של הראל ותכלית, מסתפקות בפרסום נתון ההכנסות בלבד במסגרת דוח הדירקטוריון של החברות הציבוריות המחזיקות בהן (הראל השקעות ודש מיטב, בהתאמה). יוצאת דופן היא קסם מבית אקסלנס. בית ההשקעות שבשליטת קבוצת הפניקס אמנם אינו מפרסם את הדוח הכספי המלא של קסם, ובכל זאת מתנהל בשקיפות רבה יותר ממתחריו.
עיון במספרים העולים מדוחות קסם הותיר אותנו מופתעים. החברה רשמה בשלוש שנים -2010, 2011 ו-2012 - רווח תפעולי מצרפי של 200 מיליון שקל, המהווה יותר מ-50% מהכנסותיה (ראו טבלה). אבל מעבר לכך, מתברר כי דמי הניהול אותם גובה קסם מרוכשי תעודות הסל שלה אינם מקור הכנסתה היחידי, ולמעשה הם מהווים פחות ממחצית הכנסותיה.
מתוך הכנסות של 127 מיליון שקל שרשמה קסם ב-2012, רק 60 מיליון שקל הגיעו מגביה של דמי ניהול בגין תעודות סל. מקור הכנסות משמעותי לא פחות, בהיקף שנתי דומה של 60 מיליון שקל, מכונה ע"י קסם בשם "רווח מפעילות כיסוי ומימון".
על מה מכסה קסם, את מי היא מממנת וכיצד היא מצליחה לייצר עשרות מיליוני שקלים נוספים מלבד דמי הניהול שהיא גובה?
מכונת ייצור כסף משוכללת
כידוע, תעודות הסל בישראל הן התחייבות כספית לכל דבר ועניין של מנפיק התעודה כלפי המחזיק בה. בהתאם לכך, "רווח מפעילות כיסוי ומימון" הוא למעשה שם נרדף למרווח הפיננסי הקיים בין ההתחייבות למחזיקי תעודת הסל מצד אחד, לבין תשואת תיק הנכסים המגבים את ההתחייבות הזו מצד שני.
המרווח הפיננסי הזה מושפע מגורמים כגון פערי הריביות הקיימים בין השקל לדולר (כאחוז אחד כיום), שיפוע עקום הריביות (ריבית לייבור לטווח של שנה היא כ-0.6% לעומת 0.2% לשלושה חודשים), גלגול חוזים עתידיים מתקופה לתקופה ופעילות של עשיית שוק בתעודות שהונפקו.
קסם מציינת כסיבה עיקרית ליכולתה ליצור מרווח פיננסי חיובי את היתרון המובהק שיש לה לגודל, המאפשר לה לקבל ריביות גבוהות יותר על פיקדונות. במילים אחרות, קסם, המנהלת כיום קרוב ל-30 מיליארד שקלים, מפקידה סכומים גדולים מאוד בבנקים, ומתוקף כך מתאפשר לה לקבל מהם תנאי ריבית טובים.
משיחה עם דמות בולטת בענף תעודות הסל עולה כי המרווח הפיננסי יכול להגיע בקלות לחצי אחוז בשנה מההיקף הכספי של תעודת הסל - פי חמישה מדמי הניהול השכיחים בענף שעומדים על כעשירית האחוז. המרווח הגבוה הזה מתקיים בתעודות הסל על מדדי מניות ואג"ח בחו"ל.
ואכן, מנהלי ההשקעות המיומנים של קסם יודעים את מלאכתם היטב, וכך הם הצליחו לייצר מאז תחילת 2010 ועד סוף יוני 2013 רווחי כיסוי ומימון בהיקף מצטבר של כ-200 מיליון שקל, אגב הפיכת החברה למכונת ייצור כסף משוכללת.
כאמור, נתוניהן של החברות המתחרות - פסגות, הראל ותכלית - אינם חשופים, אך ברור כי לקסם אין בלעדיות או רישום פטנט על השיטה בה היא יוצרת רווחי מימון. לכן, לא יהיה זה בלתי סביר להניח כי ההכנסות הגדולות הללו, שמעבר לאלה המתקבלות מדמי הניהול, מאפיינות את תעשיית תעודות הסל המקומית בכללה.
אם לשפוט על פי הנעשה אצל קסם, ובהתחשב בנתח השוק שלה - קרוב לשליש מהשוק - נראה כי תעשיית תעודות הסל בכללה יודעת לייצר רווחי מימון נוספים של למעלה מ-150 מיליון שקל בשנה, מעבר לדמי הניהול שהיא גובה מרוכשי תעודות הסל.
שכבת השומן לא מגיעה למשקיעים
למנהלים של תעודות הסל יש נטייה להצניע את רווחי המימון הללו. הם ידברו לרוב על כך שדמי הניהול בתעודות הסל על מדדי המניות והאג"ח בישראל הם אפסיים, ועל כך שהתקנות מאפשרות להם בדרך כלל לגבות לא יותר מעשירית האחוז כדמי ניהול.
הם כמובן צודקים, אלא שמדובר בתיאור חלקי בלבד של המצב בענף. אילו רמת התחרות בענף תעודות הסל הייתה גבוהה יותר, ייתכן שאותה שכבת שומן של רווחי מימון אדירים הייתה מועברת, לפחות בחלקה, אל מחזיקי התעודות בצורה של דמי ניהול שליליים, שעדיין היו מאפשרים לתעשייה כולה להישאר רווחית.
אלא שדמי ניהול שליליים אינם קיימים בענף תעודות הסל, ויש לכך מספר סיבות: מדובר בענף שעבר עד לאחרונה תהליך של מיזוגים ורכישות עד כי מספר השחקנים בו קטן לארבעה בלבד.
בנוסף, יצר משרד האוצר חסם לתחרות, כאשר אפשר - במסגרת תקנות ההשקעה החדשות לגופים מוסדיים -לבצע עסקת צדדים קשורים במסגרתן יכולות קופות הגמל לרכוש את תעודות הסל של החברה האחות (המשתייכת לאותו בית השקעות).
השילוב של התקנות החדשות יחד עם התמעטות מספר השחקנים יצר לאחרונה בענף דינמיקה חדשה ולא חיובית במיוחד, עליה הצבענו כאן ב"גלובס" בשבוע שעבר (בעיקר בבית ההשקעות פסגות, ובמידה פחותה גם אצל השחקניות האחרות בענף).
כך, למשל, קופות הגמל של פסגות ביצעו באחרונה רכישה מאסיבית של תעודות סל מהחברה האחות. אמנם, כאמור, דמי הניהול בעסקת צדדים קשורים הוגבלו לעשירית האחוז בלבד, אך כפי שראינו מנתוניה הכספיים של קסם, חברות תעודות הסל יודעות לייצר רווחי מימון אדירים, גם כאשר דמי הניהול עומדים על אפס.
