האפיק שפחות מעיק: במה להשקיע - שקלי או צמוד מדד?

בעולם בו התשואות הממשלתיות הן כמעט אפסיות, ולעתים אף שליליות, והתמורה בבחירת "ישיבה" בחלק הארוך של העקום על פני "ישיבה" בחלק הבינוני שלו, אינה "מפצה" על הסיכון של המח"מ, אחד המרכיבים שניתן להשיא מהם תשואה עודפת, הוא הבחירה באלוקציה נכונה בין האפיק השקלי לבין האפיק הצמוד למדד.

מדדי המחירים לצרכן בחודשים אפריל-יוני רשמו עלייה של 1% ובכך הביאו לאיפוס המדד מתחילת השנה. זאת, לאחר שהמדדים ברבעון הראשון של השנה עמדו על 1%-. גם יולי-אוגוסט, חודשי הקיץ, מאופיינים לרוב במדדים חיוביים של כ-0.1%-0.2%.

על רקע המדדים החיוביים שנרשמו בחודשים האחרונים, הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשוק האג''ח רשמו עלייה מסוימת, אם כי לא במידה חדה. כיום השוק צופה שהאינפלציה תמשיך להיות מאוד מתונה ב-12 החודשים הקרובים, ברמה של כ-0.2%, וזאת בניגוד להערכות מרבית החזאים, שצופים עלייה גבוהה יותר, של כ-0.6%-0.7%. בטווחים הבינוניים, ציפיות האינפלציה נעות סביב רמות של 0.9%-1.3% ובטווחים הארוכים סביב 1.5%-1.6%. ועדיין, אם בוחנים את הציפיות לעומת שנים עברו, הן עומדות ברמה נמוכה.

כפיים לממשלה

הסיבה לכך שציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק הן נמוכות, היא שסביבת האינפלציה במשק המקומי ממשיכה להיות מתונה.

האין-פלציה בפועל בישראל נובעת כיום בעיקר מצד ההיצע.

אחד הגורמים העיקריים לאין-פלציה בישראל, נובע מהפוקוס של הממשלה בטיפול בנושא יוקר המחייה תוך הודעה על שורת צעדים, ביניהם - הפחתה של 1% במע''מ; הפחתת תעריף החשמל שהביאה בעקבותיה גם להוזלה מסוימת במחירי המים, שצפויים, כנראה, לרדת בקרוב פעם נוספת; הפחתה במחירי התחבורה הציבורית, הוזלת מחירי ביטוח החובה, וכן ביטול אגרת הטלוויזיה.

בחודשים הקרובים אנו צפויים להרגיש גם את השפעת רפורמת "הקורנפלקס" על מחירי המזון שאמורים לרדת. מרבית ההחלטות האלה יושמו בפועל וחלקן צפויות להיות מיושמות בחודשים הקרובים, כדוגמת השפעת חוק רישוי הרכב על מחירי הרכבים והשפעת הרפורמה בתחום היבוא של מוצרי החשמל. צעדים אלה, שהינם חד-פעמיים, גרמו להוזלה של 1% באינפלציה בשנה וחצי האחרונות ויהיו אחראים לירידה נוספת במדד של כ-0.3% בחצי השנה הקרובה.

בנוסף לכך, מחירי הסחורות שירדו בשנים האחרונות, על רקע הצמיחה הנמוכה בעולם, ושרשמו עלייה בחודשים האחרונים, טרם תיקנו אף מחצית מהירידה שלהם. הדבר בא לידי ביטוי בעיקר במחיר הדלק, שרשם ירידה בשנה האחרונה.

גורם דיפלציוני נוסף, הוא השקל החזק שנמצא קרוב לשפל שלו אל מול סל המטבעות, על רקע ההשקעות הריאליות בדרך של רכישת חברות והעודף בחשבון השוטף שלוחצים לייסוף המטבע. ובל נשכח את הטכנולוגיה, שגם לה יש עוצמה דיפלציונית רבה. בין אם אלו הקניות און-ליין באינטרנט תוך השוואת מחירים על-ידי חלק גדל והולך בקרב הציבור בישראל, מה שמאלץ את בעלי המרכולים להוזיל מחירים, ובין אם זו הירידה בהשקעות מצד החברות בעולם טכנולוגי, מה שמאפשר להן להוזיל מחירים.

גם אם ננטרל את ההשפעות האדמיניסטרטיביות מצד הממשלה, וגם ללא התחשבות בירידת מחיר הדלק, סביבת האינפלציה ממשיכה להיות מתונה ומשקל הסעיפים בהם המחירים עלו ממשיך להיות נמוך ביחס לאלו שבהם המחירים ירדו, כפי שניתן לראות בגרפים המצורפים.

כדי לקבל הערכה לגבי השפעת הגורמים המקומיים בזירת המחירים, השווינו את עליית המחירים בישראל לעומת השינוי הממוצע במדינות ה-OECD לפני ואחרי 2011, שנת המחאה החברתית. כפי שניתן לראות בגרף, השינוי המצטבר במדד המחירים בישראל ללא המזון והאנרגיה בשנים 2008-2011 היה כפול לעומת הממוצע במדינות ה-OECD. לעומת זאת, בשנים 2012-2015 המחירים ב-OECD עלו בשיעור כפול בהשוואה לישראל. גם במדד מחירי השירותים ללא שירותי הדיור, התמונה התהפכה בין שתי התקופות.

האזרח ממנף

מנגד ישנו את צד הביקוש, שאמור להזין את האינפלציה.

אחד הגורמים העיקריים כיום לצמיחה בישראל, הוא הצריכה הפרטית, שצומחת בקצב שנתי של כ-5% בשנתיים האחרונות. הריבית האפסית במשק גורמת לצרכן הישראלי להעלות את רמת המינוף, אף שהיא עודנה נמוכה יחסית בהשוואה לארה''ב, תופעה שהולכת ומתגברת בשנה האחרונה. ניתן לראות זאת בכמות ההלוואות שהצרכן נוטל, הכוללת גם משכנתא וגם אשראי שלא לצורך דיור אלא לצרכים שונים כגון רכישת רכבים, נסיעות וכו'.

בנוסף, לאחרונה אנו רואים שהשכר הריאלי במשק ממשיך לטפס, הן בשל העלאת שכר המינימום, הן בשל הדיפלציה בשנתיים האחרונות והן מלחצי שכר בשוק עבודה חזק. שוק העבודה בישראל נמצא כיום "בתעסוקה מלאה", כאשר רמת האבטלה עומדת על שיעור של 4.9% בלבד, תוך כדי כך ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה נמצא בשיא.

ולמרות זאת, צד הביקוש לא מצליח לעת עתה לייצר אינפלציה לה מייחל בנק ישראל, על מנת להגיע לפחות לטווח התחתון של גבולות האינפלציה, העומד על 1%-3%. תופעה זו הינה זהה לזו המתקיימת בארה''ב, בה נרשמים לחצי שכר בשילוב עם שוק תעסוקה חזק, אך עם אינפלציה שעודנה מתחת לרמות שהפד מייחל להן על מנת להעלות את הריבית.

לא מעט כלכלנים טוענים כי זהו "העולם החדש" בו האין-פלציה תמשיך ללוותנו שנים רבות.

כל אלה אמורים להשפיע על התשובה לשאלה: האם המשקיעים צריכים להעדיף כיום את האפיק השקלי על הצמוד, או להיפך?

אנו יחסית אדישים בבחירה בין האפיקים, אך להערכתנו יש לבחון בתקופה הקרובה הטיה מחודשת לאפיק השקלי. נזכיר את נושא העונתיות במדדי המחירים לצרכן, כאשר לרוב, החודשים מרץ עד אוגוסט, חודשי האביב והקיץ, מתאפיינים במדדים גבוהים יחסית, ולעומתם החודשים ספטמבר עד פברואר, חודשי הסתיו והחורף, מתאפיינים לרוב במדדים נמוכים, ולעתים קרובות אף שליליים.

בעוד חודשיים מסתיימת "העונה" של המדדים החיוביים. החל מספטמבר צפויים מדדים אפסיים או שליליים. בהיעדר הפתעות משמעותיות באינפלציה, הרי שבעונה זו אגרות החוב הצמודות למדד לרוב מתפקדות פחות טוב מאגרות החוב השקליות הלא צמודות. זאת, בשתי הסתייגויות: יכולות להיות הפתעות במדד, כדוגמת עלייה/ירידה במחירי דלק וסחורות וכן מהלכים ממשלתיים שגורמים להתייקרות או להוזלות של מוצרים שונים שעשויים לשנות את התמונה.

בנוסף - בשנים האחרונות האפיק השקלי "ניצח" כמעט בכל אחת משתי התקופות את האפיק הצמוד, שכן השוק קלט שאנחנו בסביבה של אין-פלציה. אינפלציה שתיובא לישראל בסיוע פיחות אפשרי של השקל, עשויה לשנות את תפישת המשקיעים.

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקרנות הנאמנות במיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 שינוי מצטבר