הפרוטוקולים של עסקת בזק–יס: מי התנגד, מי תמך

הדיונים בדירקטוריון בזק על עסקת בזק-yes עשויים לשפוך אור על התנהלות הדירקטורים בחברה ולענות על השאלה אם אכן פעלו למקסם את רווחיו של בעל השליטה בחברה שאול אלוביץ' במסגרת העסקה. מהפרוטוקול שמתפרסם כאן באופן בלעדי, עולה כי חברי הדירקטוריון פעלו בניגוד לחוות הדעת של בנק ההשקעות מריל לינץ' ובניגוד לעמדותיהם של אנשי אגף הכספים בחברה.

מהפרוטוקול עולה כי מנכ"לית בזק, סטלה הנדלר, פעלה להעלות את שווי העסקה וטענה כי היא שווה לבזק 3 מיליארד שקל, בעוד שאנשי מריל לינץ' שנכחו בדיון, גלעד רוזוליו ומארק דוהאן, טענו ששווי העסקה צריך להיות נמוך בהרבה.

לפניכם כמה קטעים מהפרוטוקול שהגיע לידי "גלובס", שיש לציין שהוא ערוך, חתוך ומשופץ (וזה בפני עצמו מעניין).

סטלה הנדלר, מנכ"לית בזק:

"עשיתי כמה בדיקות, חברות טלקו עם טלוויזיה נסחרות לפי מכפיל של 5.6, בזק נסחרת לפי מכפיל של 6.6 כי יש לה 49% שהיא מחזיקה ב-yes. זה מעלה את השווי שלה, לפחות כך אני מפרשת, בהשוואה לחברות תשתית שמחזיקות בטלוויזיה ונסחרות במכפיל של 7.7. לדעתי, אם בזק תשלוט ב-yes ב-100%, היא תהיה זהה לחברות הכבלים שנסחרות לפי 8.5. יש פה פערים מאוד גדולים ולהערכתי התוספת בשווי החברה שבזק יכולה לקבל בעקבות הרכישה של 100% ב-yes היא 3.5-4 מיליארד שקל. בעיני זה נכס מאוד גדול".

גלעד רוזוליו ממריל לינץ':

"כשאתם מסתכלים על העסקה, צריך לזכור שגם אם יש עסקה ועולים ל-100%, בפועל, למעט נכס המס שמאושר ע"י רשויות המס בהתאם לתהליכים ולהסכמות מראש, נושא הסינרגיות, או ביטול ההפרדה המבנית, הטמעת yes בקבוצה של בזק, יכול לקרות רק עם ביטול ההפרדה המבנית. לכן גם אם יש עסקה השוק ימתין לראות מה קורה. היות שאין תאריך מוגדר לביטול ההפרדה המבנית, לא ידוע אם, כאשר ומתי, לא בהכרח תהיה התרסקות של המניה למטה. רחוק מזה.

"אם האמירה של בזק תהיה: טלוויזיה היא לא קריטית, איננו מתכוונים להשקיע בטלוויזיה ולכן לא קנינו את yes, ברור שתהיה השפעה חדה על מחיר המניה. היות שאני מסכים עם כל מה שנאמר פה, שטלוויזיה היא מכשיר אסטרטגי בתוך ההצעה של בזק, אני מניח שאם לא תהיה עסקה לא יהיה מה שיתוקשר לשוק. אני מניח שאם לא תהיה העסקה תתקשרו את הסיבה האמיתית לה - אי הגעה לתנאים לעסקה מול בעל השליטה. פה יש איזון בין אכזבה של השוק מצד אחד לבין משמעת בעסקאות בעלי עניין. לומר מראש בכמה המניה תעלה או תרד, אף אחד מאיתנו לא יודע להגיד.

"יחד עם הצוות של בזק, עשינו עבודה של למעלה משמונה חודשים על בסיס נתונים שקיבלנו מ-yes, לרבות הערך שנוצר לבזק מעסקה כזו או אחרת. הגענו להבנה על כל אחת מהנקודות, על ה-standalone (החברה ללא הסינרגיות - ג"פ), הסינרגיות, וניגשנו למו"מ בצורה ידידותית, פתוחה ורצון לעשות עסקה שהיא אסטרטגית לבזק ובראש וראשונה חשובה לעתיד.

"פה אין חולק, אין לנו באף מקום אמירה שטלוויזיה היא לא דבר חשוב. נהפוך הוא, אין לנו אמירה ש-IPTV היא דרך יותר טובה מאשר לשמר את האחזקה ו/או לעלות ל-58% או ל-100% ב-yes. יחד עם זאת, כשבאים להסתכל על עסקה מהסוג הזה, צריך להסתכל קודם כול על המרכיבים ואז על הרמה הטקטית.

"ברמת המרכיבים לא היה פער גדול ב-standalone, היה פער בראייה על השפעת התחרות, על ניהול ההשקעות. הפער העיקרי היה בתפיסת התחרות והשפעתה על yes בטווח הארוך, לא בשנת 2014 אלא יותר ב-2016-2018. התמה העיקרית היא ניהול ההשקעות, מה קורה ל-ARPU (הכנסה ממוצעת - ג"פ) הנטישה וזכויות השידור. זה הנכס שנקנה - yes לפי השווי standalone - כשבזק עולה מ-58% ל-100%. לצורך העניין, זה בין 250 ל-350 מיליון שקל, 250 מיליון שקל לפי נקודת המרכז ו-350 מיליון שקל לפי המספרים של ג'יי.פי. מורגן (בנק ההשקעות שליווה את yes - ג"פ). מעבר לזה, יש שני נכסים נוספים שהם סינרגיות, שאפשר לנצל בעיקר עם ביטול ההפרדה המבנית. הנחנו לצורך ההערכה שב-2017 תתבטל ההפרדה המבנית".

רמי נומקין, הדירקטור מקרב העובדים שהצביע נגד העסקה:

"אני רוצה להזכיר לכולם שזו עסקת בעלי עניין, מורכבת ומסובכת. בישיבה הראשונה, כשהוועדה התכנסה בראשותו של ג'וש רוזנצויג (דירקטור בבזק - ג"פ), העליתי דרישה חד-משמעית שנביא גורם חיצוני שילווה את העסקה הזאת, כדי שכמה שפחות הדירקטוריון הזה יהיה מעורב או נגוע, כדי שזה יהיה נקי לחלוטין. לגבי ביטול ההפרדה המבנית, כשאהוד אולמרט היה שר התקשורת, הוא הבטיח בחדר כאן שברגע שבזק תרד לנתח שוק של 85% יהיה ביטול מוחלט של ההפרדה המבנית בבזק. הגענו לנתח שוק של 85%, הגיע שר תקשורת חדש בשם ריבלין והוריד את נתח השוק שבו תבוטל ההפרדה המבנית ל-65%. לכן אינני בונה על ביטול ההפרדה המבנית במועד זה או אחר ולכן הסינרגיות הן בעירבון מוגבל. אני כן מציע מספרים, אינני מתחמק מזה - אני תומך בכל מה שאמר דודו מזרחי (סמנכ"ל הכספים של בזק שהתפטר בשנה שעברה - ג"פ), אני תומך בכל הדברים שמריל לינץ' אמרו, אני חושב שהם עשו עבודה מצוינת בשיתוף פעולה טוב מאוד עם החברה. קטונתי מלהוסיף או להוריד שקל מהסכום שאליו הגיעו המומחים".

דודו מזרחי, סמנכ"ל הכספים של בזק:

"החלק השני בהערכה (של מריל לינץ' - ג"פ) היו הסינרגיות. ההצעה שהועברה מבוססת על חלוקה של 50%-50% בסינרגיות. אני מתקשה לראות איך זזים מהחלוקה הזאת, כי הסיכון של הסינרגיות הוא כולו של בזק. הניסיון בעולם לגבי עסקאות שאינן בין בעלי עניין הוא שהחלק שמעבירים למוכר הוא בין 10% ל-30% בעסקאות בתחום התקשורת. זה משאיר אותנו עם סינרגיות הכנסות, שם יש פער בין הצדדים, אנחנו שמנו 100 מיליון שקל והם 250 מיליון שקל. בדרך כלל בעסקאות מהסוג הזה לא נהוג לכלול מרכיבים של סינרגיות הכנסות בהערכת המחיר, כלומר מלכתחילה עצם העניין שהכנסנו להערכה מרכיב של סינרגיות הכנסות - בתוך ה-334 מיליון שקל יש 100 מיליון שקל סינרגיות הכנסות.

"הדבר האחרון שנשאר בהערכת המחיר הוא נושא המס, לגביו דובר שהוא יהיה לפי מה שיקרה בפועל. גם פה יש שאלה איך מחלקים את זה בין הצדדים וגם פה הסיכון הוא על בזק. גם היכולת שלנו לממש את נכס המס תלויה ברווחיות של בזק וביכולתה להרוויח מספיק כדי לממש את נכס המס. גם פה הסיכון הגדול הוא על בזק וחלוקה של 50%-50% היא חלוקה מאוד נדיבה. יש אי-ודאות לא פשוטה, אני מקווה שבזק תמשיך בשבע או עשר השנים הקרובות להרוויח מספיק כסף לנצל את זה, אבל זה לא דבר שנתייחס אליו כמובן מאליו. יכול לקרות מצב שלא נוכל לממש את נכס המס הזה. אינני מכיר ערכים נוספים שלא כימתנו. לדעתי ההצעה שנתנו, בהתחשב בכל מה שדיברנו עד עכשיו, היא נדיבה".

במסגרת התביעה הנגזרת שהגיש עו"ד רונן עדיני הוא מבסס טיעונים שמראים שהמחיר ששולם היה פשוט מופקע והוא עושה זאת בתחכום רב. עפ"י עדיני וחוות דעת של מומחה כלכלי שצירף לתביעה, יכולה הייתה בזק למממש ללא תשלום אופציות ל-8.6% ממניות yes, ולקבל לידיה את השליטה בחברה, מבלי להזרים ל-yes או ליורוקום שקל אחד תמורת המניות. בשלב שני הייתה אמורה בזק לפתוח במו"מ עם הנהלת yes, להתחלת יישומם של מהלכים לשיתוף פעולה אסטרטגי למיצוי הסינרגיה בין השתיים ממארס 2014, ומתן הצעת רכש לנאמן שהחזיק במניות יורוקום בשווי מינימלי, או לחכות למרץ 2015 ואז לרכוש אותן מהנאמן שאמור למכור בכל מחיר ובכל תנאי.