בלי גרעין שליטה: מה בדיוק כל-כך טוב בזה?

לאחרונה מתרחבת בישראל התופעה של חברות ציבוריות ללא גרעין שליטה. זוהי תופעה שבחלקה היא טבעית ואופיינית למשק שגדל ומתבגר ומאבד בהדרגה את אופיו ה"משפחתי". התופעה הזו מקבלת תמיכה מצד הרגולטורים, לפחות בכל הקשור למוסדות הפיננסיים, הן מצד ראשת רשות שוק ההון לשעבר דורית סלינגר (כלל ביטוח, הפניקס והדרישה לשינוי מבנה הדירקטוריון) והן מצד המפקחת הנוכחית על הבנקים, חדווה בר (אריסון ובנק הפועלים).

במקביל מתרחבת התופעה של הקטנת גרעיני שליטה קיימים במונחים של שיעור השליטה. אם בעבר היה צריך להבטיח שליטה באמצעות החזקה של כ-80% מהון המניות ומזכויות ההצבעה, הרי שכיום בעלי שליטה מוכנים להחזיק רק 60% ועדיין לשלוט בחברה, ולעיתים, אף פחות מ-50%. זאת, במקביל לגידול במשקלם ובחלקם של הגופים המוסדיים, תהליך שאף הוא מתבקש לנוכח סכומי הכסף האדירים שזורמים אליהם.

גם התקשורת תומכת בהתפתחויות האלה במידה לא קטנה של התלהבות וקוראת למשקיעים המוסדיים לגלות גישה אקטיביסטית ולהתערב, לא רק בסוגיות של ממשל תאגידי, אלא גם באופן הניהול של החברות, לרבות אלה שאין בהן גרעין שליטה, דוגמת פז ושופרסל לאחרונה. זאת, למרות שנושא שיתוף הפעולה בין גופים מוסדיים לצורך בחירת דירקטורים למשל, עדיין לא נפתר.

לפני שמחליטים שהמודל של חברות ציבוריות ללא גרעין שליטה הוא המודל הראוי, המוצלח והמתאים לישראל, בדומה לארה"ב, בואו נראה מהו המצב הנוכחי.

רוב החברות הציבוריות בישראל שאינן נמנות על הסקטור הפיננסי עדיין מתנהלות עם גרעין שליטה, ולעיתים קרובות זהו גרעין שליטה משפחתי או דו-משפחתי.

במערכת הבנקאית, לאומי מתנהל זה שנים ללא גרעין שליטה; דיסקונט מתנהל בשנים האחרונות ללא גרעין שליטה והפועלים הולך לקראת מצב שבו, כנראה, לא יהיה בו גרעין שליטה. לעומת זאת, בנק מזרחי והבנק הבינלאומי מתנהלים עם גרעין שליטה.

האם אפשר לקבוע שההתנהלות של לאומי, פועלים ודיסקונט הייתה טובה יותר מההתנהלות של בנק מזרחי והבינלאומי במונחים של ממשל תאגידי, במונחים של הקצאת אשראי ללווים גדולים, או בפרמטר של יעילות ורווחיות? אני מטיל בזה ספק גדול.

בתחום הביטוח רוב החברות עדיין מתנהלות עם גרעין שליטה: הראל, מגדל, מנורה, הפניקס (שהולכת לכיוון של ללא גרעין שליטה), מול כלל ביטוח, שבלחץ הרגולטור הפכה להיות דה-פקטו חברה ללא גרעין שליטה. האם כלל ביטוח התנהלה הרבה יותר טוב משאר החברות? גם כאן, ספק גדול מאוד.

גם בתחום החברות הציבוריות שאינן נמנות על השירותים הפיננסיים ניתן למצוא דוגמאות לא תמיד מחמיאות לחברות שהתנהלו ללא גרעין שליטה, כמו טבע בשנים האחרונות. כמובן שניתן להביא דוגמאות דומות, ולעיתים אף גרועות יותר, של חברות עם גרעין שליטה דוגמת בזק.

המשמעות המעשית של חברות ללא גרעין שליטה היא בפועל - שלטון מנהלים. מדוע שלטון מנהלים, שלעיתים עושים בחברה כבתוך שלהם על אף שאין להם החזקה במניות החברה, או שיש להם החזקה שולית, עדיף על בעל בית שמנווט את החברה, מחויב לה הרבה יותר, ושם דגש על הטווח הארוך, בניגוד למנכ"ל שממלא "קדנציה" אחת או שתיים, ומטבע הדברים מקדש את הטווח הקצר. מול מנכ"לים כאלה צריך להעמיד דירקטוריון איכותי, חזק ועצמאי, וזה לא תמיד המצב - בלשון המעטה.

זאת ועוד - חברה ללא גרעין שליטה, חשופה לנסיונות השתלטות ולא פעם - לנסיונות השתלטות של עורבים, שלא לומר ערפדים, שכל העניין שלהם בחברה, הוא למצוץ את לשדן.

אם נחפש את התשובה לשאלת גרעין השליטה בזירה המחקרית , הרי שהמחקר מצביע בדר"כ דווקא על עדיפות לחברות עם גרעין שליטה, ובמיוחד לחברות עם גרעין שליטה משפחתי. כך בעולם וכך בישראל. אם נחפש את התשובה בסיטואציה הקיימת בישראל , הרי שכפי שהראיתי, לא רק שהתמונה רחוקה מלהיות ברורה אלא שהיא אף נוטה לכיוון של מוסדות עם גרעין שליטה, למרות ובהסתייגות, שכאשר מדובר במוסדות פיננסים, צריך גם להביא בחשבון את השיקול של שליטת אדם אחד/משפחה אחת על ניהול סכום גדול של הנכסים הפיננסיים של הציבור.

כללו של דבר, קשה לי להבין את ההתלהבות בישראל מחברות ללא גרעין שליטה. האם אנחנו רוצים לחקות את המודל האמריקאי? מה כל-כך טוב בו ? האם המודל של ללא גרעין שליטה מתאים למשק ולשוק ההון הישראלי - ספק גדול.

ואחרי שאמרנו את כל זה, אסור לשכוח: מודל כזה או מודל כזה, בסוף, בסוף, בסוף, זה הכל עניין של אנשים.

■ הכותב הוא יו"ר מיטב דש ויו"ר איגוד החברות הציבוריות.