הבורסה בת"א / צילום: שלומי יוסף, גלובס
מאז שהתחיל משבר הקורונה, אנו עדים לפערים בין השיח והנתונים המאקרו-כלכליים, לבין מחירי ניירות הערך בבורסות בישראל ובעולם, שסובלים מתנודתיות גבוהה. עם התבהרות היקפי המגפה, מאמצע פברואר ועד לאמצע מרץ, מדדי המניות המובילים ירדו בשיעורים של 30% ויותר. מאז, המדדים חזרו לעלות בשיעורים דו-ספרתיים למרות ההחרפה במשבר הבריאותי והכלכלי.
האם התנודתיות משקפת את הנזק הריאלי הצפוי לערך החברות? האם ערכי ניירות הערך משקפים את ערך החברה? וכיצד נוכל להעריך את שוויין של החברות בנסיבות של אי ודאות?
כדי להשיב על כך יש לקשור בין מחיר המניה לפרמטרים מאקרו-כלכליים. נעשה זאת באמצעות מודלים של הערכות שווי, שמשקיעים ואנליסטים מיישמים כדי להעריך שוויין הכלכלי של חברות. יש כמה שיטות להערכת שווי חברה, פעילות עסקית או נכס מניב אחר. הנפוצה היא שיטת היוון תזרים מזומנים (DCF - Discounted Cash Flow), שבמסגרתה מחשבים את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים שהחברה צפויה להניב במהלך חייה הכלכליים.
מיתון כלכלי מוגדר לרוב כירידה בתוצר הגולמי במשך שני רבעונים רצופים. מקובל לסווג אירועי מיתון כלכלי לשלושה סוגים עיקריים: תבנית בצורת V - התרחיש הנפוץ ביותר, שכולל זעזוע כלכלי קצר-טווח, שבעקבותיו מגיעה תקופה של צמיחה מואצת המפצה על אובדן רוב התפוקות הכלכליות; תבנית בצורת U - התרחיש הנפוץ פחות, שכולל זעזוע כלכלי ממושך יותר, שבסופו הפעילות הכלכלית משתקמת באופן מלא וחוזרת לרמה שלפני המיתון, אבל ללא פיצוי על התוצר האבוד; תבנית בצורת L - התרחיש הנדיר ביותר, הכולל זעזוע כלכלי שבעקבותיו הכלכלה אינה משתקמת באופן מלא, ונותר נזק קבוע.
לא כל הענפים ייפגעו באופן דומה
רוב המשברים הכלכליים שנגרמו בעקבות מגפות (למשל, מגפת SARS בשנת 2002, השפעת האסיאתית ב-1968, שפעת הונג קונג ב-1958 או השפעת הספרדית ב-1918), סווגו כמיתון בתבנית V - כלומר, מיתון בצורתו הקלה ביותר.
לעומת זאת, משברים פיננסיים משמעותיים (כמו השפל הגדול מ-1929, המשבר הפיננסי ביפן שנות ה-90 של המאה שעברה, או משבר הסאב-פריים של 2008) סווגו כמיתון מסוג U או L. אמנם מקור המשבר הנוכחי במגפה, אבל הצפי הוא שמדובר במשבר עמוק יחסית, שישליך על הכלכלה לטווח בינוני ואפילו לטווח ארוך.
כדי לשקף את השלכות המשבר במודל הערכת השווי, יש להוסיף את שיעור הפגיעה בהכנסות בטווח הקצר ושיעור הפגיעה הפרמננטית. אנחנו מעריכים כי המשבר הנוכחי יהיה בצורת V לענפי משק רבים, אבל יהיו ענפים, בעיקר תעשיית התיירות והפעילויות הקשורות בה, שבהם המשבר יהיה בצורת U. ההתאוששות תהיה תלויה בקצב החזרת המשק לפעילות סדירה, ובמניעת גל שני של האפידמיה.
ביצוע הערכת שווי של השוק כולו אינה פשוטה, והיא בעיקר סובייקטיבית. משימה קלה יותר, אבל עדיין מורכבת, היא לנסות להעריך את השינוי הצפוי בשווי כתוצאה מאירוע מסוים. לשם כך, אנו מניחים כי מחיר השוק רגע לפני פרוץ משבר הקורונה שיקף את השווי הכלכלי של החברות.
בשלב הראשון, נאמוד את ההשפעה הצפויה של המיתון על רווחי החברות ותזרימי המזומנים שלהן בטווח הקצר, ואת ההתאוששות בטווחים הבינוני-ארוך לאחר החזרה לשגרה. בשלב השני, נאמוד שינויים במחיר ההון המשמש לחישוב הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים.
יש שונות גבוהה בהשפעות המשבר על חברות וענפים שונים, אבל ברמה המצרפית של השוק כולו מתקיים מתאם גבוה בין הכנסות החברות לפעילות הכלכלית של המשק, הנמדדת בתוצר הגולמי.
על פי התחזית של קרן המטבע הבינלאומית (IMF) מאפריל בנוגע לשיעורי הצמיחה הצפויים בתוצר לפי מדינות, תוך התחשבות בהשפעות המשבר הנוכחי, יחוו כלכלות ישראל וארה"ב ב-2020 צמיחה שלילית של מינוס 6.3% ומינוס 5.9%, בהתאמה. לפי אותה תחזית, הצמיחה בישראל ובארה"ב ב-2021 צפויה לעמוד על 5% ו-4.7%, בהתאמה. תחזית זו מתארת מיתון עמוק עם נזק ארוך טווח גם לאחר שנה של התאוששות. שיעור הנזק ארוך-הטווח הוא כ-5% עד 10% בהשוואה לפעילות הכלכלית שהיתה צפויה לפני המשבר.
בהסתמך על תחזית זו ונתוני עבר של שינויים בתוצר בהכנסות וברווחים המצרפיים של חברות, נעריך את הפגיעה הצפויה ברווחיהן השנה ב-25%-35%, ואת הירידה הפרמננטית מ-2021, לאחר התאוששות, ב-10%-15% בהשוואה למצב שלפני המשבר.
לצורך הפשטות, סביר להניח כי בבתי מלון, מסעדות, רשתות בתי קולנוע ועסקים אחרים, שהיו סגורים חודשיים ויותר תהיה, ירידה בתזרימי המזומנים של 20%-40% השנה ועוד 5%-15% בשנה הבאה, עד להתאוששות המלאה.
שינויים בפרמטרים המשפיעים על מחיר ההון
היבט נוסף הוא בחינת ההשפעה על מחיר ההון באמצעות אומדן מחיר ההון באמצעות מודל תמחור הון (CAPM) בשקלול בין עלות מקור המימון של החברות לבין התשואה ההולמת להון המושקע. בימים כתיקונם, רוב הפרמטרים נגזרים באופן ישיר מהשווקים הפיננסיים.
אחת הדרכים להתמודדות עם עיוותים רגעיים של תנודתיות הבורסות היא הסתמכות על ערכים ממוצעים, תוך הבחנה בין השפעות מבניות להשפעות קצרות טווח. חשוב להבחין בין שינויים המשקפים עלייה בסיכון כתוצאה משינוי מבני המשפיע לטווח ארוך על תפיסת הסיכונים בשוק, לבין תנודתיות קצרת טווח הנובעת מחוסר הנזילות במסחר.
בעקבות המשבר חלו כמה שינויים בפרמטרים המשפיעים על מחיר ההון. מחד, חלה ירידה בריבית חסרת הסיכון, המתבטאת בתשואות על אג"ח ממשלתיות. מנגד, חלה עלייה בפרמיית הסיכון לאור שינויים מבניים והשפעות מאקרו של עליית סיכון בשוק ועלייה במחיר החוב הקונצרני. ניתן לצפות כי ברוב החברות מחיר ההון בימי המשבר יהיה גבוה יותר בהשוואה לטרום המשבר. לצורך הדיון, נניח שחלה עלייה של 10% במחיר ההון - כלומר, חברה שהעריכה שמחיר ההון המשוקלל שלה לפני המשבר היה 10%, תשתמש עתה באומדן של 11%.
כעת, נזין לתוך המודל הערכת שווי פשטנית של השפעות המשבר הצפויות על תזרימי החברות בטווח הקצר והארוך ואת ההשפעות על מחיר ההון. התוצאה, תחת ההנחות שפירטנו, היא שמשבר הקורונה צפוי לפגוע בשווי המצרפי של שוק המניות ב-30%-35%.
בפועל, מדדי המניות ירדו בשיעורים דומים עוד לפני תחזיות המאקרו הקודרות. ירידות אלה נבעו, בין השאר, מפאניקה של משקיעים, בעיקר בקרנות הנאמנות. ואולם, אף שבחודש האחרון התחזיות על נזקי המשבר החמירו, מדדי המניות חזרו לעלות וצמצמו את הירידות המצטברות ל-15%-20%.
לא מדובר בפער משמעותי, לאור רמת הדיוק הנמוכה של האומדנים, אבל ניתן להעריך כי בהיעדר שיפור בתחזיות נזקי המשבר, המשך עליית מחירי המניות בטווח הקצר לא מתיישב עם הכלכלה הריאלית. אחד הגורמים לכך עשוי להיות המדיניות המוניטרית המקלה שנוקטים בנקים מרכזיים בעולם, והסיוע שמוגש לעסקים שנפגעו.
נציין כי הפגיעה אינה אחידה על פני ענפי המשק השונים, וההבדלים ביניהם מהותיים. להקלות המוניטריות ולמדיניות הפיסקלית המרחיבה יהיה מחיר כלכלי מתמשך בצורת עליות בשיעורי המס, קיצוצים בתוכניות ובתקציבי ממשלה - ואולי אף עליית שיעור האינפלציה.
דן גלאי הוא פרופסור למימון באוניברסיטה העברית ויו"ר סיגמא קרנות נאמנות; רו"ח אשר שקלר הוא שותף-מנהל במשרד הייעוץ הכלכלי והמימוני וריאנס-אסכולה