כיצד מרתיחה המדיניות הפיסקאלית את וול סטריט?

עם תחילתו של הרבעון האחרון והסוער של השנה, המגמות שעליהן אנו מדברים זה זמן מה, אשר צפויות לעצב את השווקים בשבועות הקרובים, הולכות ומתעצמות. ראשית, הגל השני של הקורונה בעיצומו. גם בארה"ב, נראה כי ישנה עלייה מחודשת במספר המקרים. ובאירופה, מספר המקרים מזנק כבר למספרי שיא. כמובן שאלו חדשות רעות לרמת הפעילות הכלכלית, אך גם די צפויות.

מאוד ברור כי כלכלות העולם עדיין צריכות הרבה מאוד תמיכה. אנו נמצאים בעיצומו של משבר חסר תקדים, ובארה"ב ברור לשני הצדדים (הרפובליקנים והדמוקרטים) כי נדרש סיוע פיסקאלי מסיבי נוסף. אם קיימת הסכמה חוצת מפלגות, למה אין עסקה? התשובה היא כמובן התהליך הפוליטי. 

למדינה יש שתי זרועות שבאמצעותן היא מנהלת את המדיניות הכלכלית. האחת היא הזרוע הפיסקאלית, הממשלה. השנייה, היא זרוע הבנק המרכזי, שאחראי על המדיניות המוניטרית. האירוניה הגדולה כיום (בארה"ב ובעולם) היא שבעוד שקיים רצון רב מצד הבנקים המרכזיים לספק כל תמיכה שתידרש, המחסנית שלהם ריקה (לפחות בכל הנוגע ליכולת שלהם לתמוך בביקוש המצרפי במשק).

מצד שני, כדי להוציא כסף בצד הפיסקאלי (הממשלה), צריך להתגבר על מהמורות כגון ביורוקרטיה, פוליטיקה, ועדות ועוד ועדות. בעוד שלצד הפיסקאלי יש הרבה תחמושת, אין לו היכולת לממש את כוחו באופן יעיל, בגלל התהליך הפוליטי.

המבוי הסתום הפוליטי הוביל את טראמפ לקחת על עצמו את תפקיד "המבוגר האחראי", ותוך שימוש בצווים נשיאותיים, הצליח להפנות משאבים קיימים שלא נוצלו, כדי לתת תמיכה ובעיקר הארכה של דמי האבטלה המוגדלים. עם זאת, המשאבים הללו צפויים להיגמר בקרוב.

בגלל התהליך הפוליטי, ולנוכח הבחירות שיתקיימו בעוד שלושה שבועות, גם במצב שבו קיימת הסכמה נרחבת על הצורך בסיוע, הוא פשוט איננו מגיע. נקודת הפתיחה של הדמוקרטים הייתה תוכנית סיוע בהיקף של 3.4 טריליון דולר, ומצד שני הרפובליקנים, עם הצעת פתיחה של טריליון דולר.

עם התקדמות המו"מ, הצדדים התקרבו והפער ביניהם היום עומד על כ-400 מיליארד דולר "בלבד". 1.8 טריליון מצד הרפובליקנים לעומת 2.2 טריליון של הדמוקרטים.

 הגירעון הממשלתי של ארהב

עם זאת, קיים ויכוח גדול לגבי הדרך שבה יוקצו הכספים - תמיכה ברשויות מקומיות, מיסוי, דמי אבטלה וויכוח על פתיחה או סגירה של הכלכלה, והקמת מערך קטיעת שרשראות ההדבקה. שלושה שבועות לפני הבחירות נראה ששום צד לא יהיה מוכן לוותר לצד השני - הכול פוליטי. עם זאת, ברור מאוד שמיד לאחר הבחירות, תהיה תוכנית פיסקאלית שנייה.

ואיך זה קשור לשווקים?

התוכנית הפיסקאלית החדשה רק תעמיק את היקף הגירעון ההיסטורי בארה"ב, ותצריך עוד הנפקות אג"ח בהיקפים עצומים. בדרך כלל מלמדים אותנו, שאם יש עודף היצע (במקרה הזה של חוב), אזי המחירים צריכים לרדת (במקרה זה, תשואות האג"ח צריכות לזנק). ועם זאת, במקרה הנוכחי, לא היינו מהמרים על כך שהתשואות יזנקו. למעשה, מתחילת המשבר החובות רק תפחו, אך התשואות רק ירדו וירדו (כלומר מחיר החוב רק עלה). איך הקסם הזה קורה?

בשל הסיכון העצום שנגרם לכל היבט של הפעילות הכלכלית כתוצאה מזינוק בתשואות, ועל רקע הצורך הבלתי נמנע להגדיל את נטל החוב בכל זאת, הבנקים המרכזיים פשוט הזרימו כל כמות של ביקוש שנדרשת כדי לשמור על רמת התשואות נמוכה מספיק, כדי לאפשר לממשלה, לעסקים ולמשקי הבית, ליטול חוב ולשמור על נזילות גבוהה בתקופה זו, שבה באופן טבעי יש בעיות נזילות רבות, שעלולות להפוך לבעיות חריפות של חדלות פירעון.

בעיות החוב לא נולדו במשבר זה, אך המשבר כעת כל כך דרמטי בהשפעותיו, שהוא יכול לערער את כל הפרדיגמה הכלכלית ששלטה במהלך 40 השנים האחרונות. לארה"ב ולעולם יש בעיית חוב "קטנה", שמשבר הקורונה האיץ בסדרי גודל. עקב המשבר, הגירעון התקציבי של ארה"ב התנפח ל-15% תוצר לעומת כ-3% בממוצע ב-50 השנים האחרונות, כך על פי ה-CBO, משרד המחקר התקציבי של הקונגרס האמריקאי (Congressional Budget Office). תוכנית תקציבית נוספת צפויה להגדיל את הגירעון ליותר מ-25% מהתוצר.

תשלומי הריבית הם רק בעיה אחת מני רבות. ירידה בפוטנציאל הצמיחה והזדקנות האוכלוסייה פועלות בתנועת מלקחיים על הגירעון בשנים הבאות - צד ההוצאה רק הולך ומתנפח על בריאות, תלושי מזון, ביטוחים וכו', ושיעור ההוצאה על מימון החוב צפוי על פי מתווה ה-CBO להכפיל את עצמו ויותר.

עם זאת, חשוב לציין כי ה-CBO מצייר את תרחיש האימים הזה תוך הנחה שהריביות מתחילות לטפס. על פי תחזית הבסיס שלהם (שפורסמה בספטמבר), התשואה על אג"ח ל-10 שנים תעמוד על 1.3% בממוצע בשנים 2020-2025, ועל 2.8% בשנים 2026-2030. ב-2030-2050 מצפים ב-CBO כי התשואה על אג"ח ל-10 שנים תעלה בעקביות - עד 4.8% ב-2050. לכל משקיע אג"ח בימינו מספרים כאלו משמעותם הפסדי הון אסטרונומיים. תרחיש מסוג זה יעקר גם את היכולת של הצד הפיסקאלי לתמוך בכלכלה, בעולם שבו יעילות המדיניות המוניטרית כבר אינה קיימת.

אז מה עושים? הבנק המרכזי למעשה עושה הכול כדי שלצד הפיסקאלי תהיה גמישות מקסימלית לתמיכה בפעילות הכלכלית, וזה לא עניין של חודשים, אלא בהסתכלות לשנים הקרובות, שלא לדבר על העשור הקרוב לפחות. כלומר, הבנקים המרכזיים ישמרו על תשואות נמוכות ואפילו אפסיות לעוד הרבה מאוד שנים, אפילו אם האינפלציה תתחיל לטפס.

למעשה, הבנקים המרכזיים מייחלים לראות קצת (או הרבה) אינפלציה, שכן היא תעזור לשחוק את החוב הדמיוני. על כן, במבט לשנים הקרובות אנו מעריכים בזהירות שמה שעשוי להזיז את תשואות האג"ח כלפי מעלה באופן משמעותי יהיה או אינפלציה גבוהה משמעותית או הסדר חוב. מאוד יכול להיות שבסופו של דבר נקבל את שניהם.

מלכודת המשקיעים החדשה של וול סטריט

התחושה בוול סטריט היא שהכסף פשוט זורם ברחובות. במצב שבו הבנקים המרכזיים מדפיסים טריליונים בשטרות, ומאותתים שהריביות ימשיכו להיות נמוכות, החברות ממשיכות לגייס חוב זול מהציבור. את החוב שהן מגייסות הן לא בהכרח צריכות לפעילות השוטפת, לצורך הרחבת הפעילות או למחזור של חוב קיים, במיוחד בתקופה הזו.

חברות שרגילות לחלק דיבידנד מהתזרים השוטף שלהן, או לחלופין לבצע BuyBack, רכישה עצמית של מניותיהן, יכולות להמשיך לעשות זאת גם אם התזרים שלהן יורד, או לחלופין לחזק את המהלך במצב שהצמיחה ממשיכה והתזרים של החברה עולה. הנפקה של חוב זול מאוד מזרימה סכומים גדולים לקופות החברות, והוא משמש אותן לעיתים רבות להמשיך ואף לחזק את תוכניות ה-BuyBack ואת חלוקות הדיבידנד.

הטרנד החם ביותר בימים אלו בוול סטריט הוא הנפקת איגרות חוב להמרה בריבית אפסית מצד חברות טכנולוגיה. מבין הישראליות בוול סטריט שנמצאות בתהליך הנפקה, או כבר אחריו, ניתן למנות את נייס, WIX, סולאראדג' ופייבר, חברות שלעיתים זהו גיוס החוב הראשון שהן מבצעות במהלך חייהן.

איגרות החוב מכילות אופציה להמרה של האיגרת במניות החברה, בפרמיה מסוימת על מחיר השוק, לרוב פרמיה של עשרות אחוזים. גם אם מחיר ההמרה של האופציה נראה בשלב הראשון גבוה מאוד, יש לה ערך של אופציה שלוקח בחשבון את הפרמיה ואת המח"מ שלה. שווי האופציה מפחית כמובן את עלות החוב עבור החברה (ולכן במקרים רבים הריבית היא אפילו ריבית אפס).

היוודע דבר הגיוס מוביל על פי רוב להמשך עליות במניה (מתוך הציפייה למהלך של רכישה חוזרת) ומוביל כבר בראשית הדרך של איגרת החוב בשוק לצמצום משמעותי של הפרמיה להמרה. במקביל, כאשר הכסף שנכנס לחברה משמש אותה בפועל לרכישת המניות שלה, נגרם אפקט כפול של עליות (הרכישה מצד החברה והרכישה מצד המשקיעים, שקונים את המניות על רקע הצהרת החברה על רכישות חוזרות).

כך נוצר מצב שהאופציה נכנסת לכסף בזמן קצר מאוד, וללא שום שינוי בפעילות של החברה שמצדיק את העליות שנרשמו במניה. איך המנגנון עובד? החברה מנפיקה, מגייסת את הכסף ומתחילה לבצע רכישות של המניות, הרכישות שהיא מבצעת תומכות במחיר המניה ומובילות לעליות; זהו הקטליזטור שמוביל למעשה את הכניסה של האופציה לכסף, ואז המשקיעים ממירים את איגרות החוב למניות.

למעשה מתבצע קיזוז - מצד אחד היקף המניות קטן כתוצאה ממהלך ה-BuyBack, ומנגד הוא גדל שוב כתוצאה ממימוש האופציה. מחיר המניה עלה, אך היקף המניות לא הצטמצם במקביל, ולכן שווי השוק של החברה עלה באופן מלאכותי, וללא שום קשר לביצועי החברה.

מדובר במהלך פיננסי שרק הגדיל את שווי החברה מבלי שהוא מקבל הצדקה דרך הפעילות העסקית. אפשר לקרוא לזה תעלול פיננסי שמכניס עוד אוויר חם לשוק הרותח, ולכן עבור המשקיעים מדובר במלכודת מסוכנת. המשקיעים ממשיכים לקנות, וכך מתרחב הפער בין מיין סטריט לוול סטריט, ובזמן שהמיין סטריט זועק, וול סטריט חוגג לקול צלילן של מדפסות הכסף במרתפי הבנקים המרכזיים.

הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם, או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, והוא אינו הצעה לרכישת ניירות ערך