גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

בית זיקוק בקליפורניה. כשהממשל התאגידי תקין, גם ההתנהגות הסביבתית ראויה / צילום: Associated Press, Rich Pedroncelli

הטרנד של השקעות ESG תופס תאוצה אדירה בשנים האחרונות, אבל לצד ההתלהבות, כדאי לעצור לרגע ולהציב כמה סימני שאלה סביב הנושא. שכן כמו כל תופעה חדשה וסוחפת, הוא מעורר לא מעט התלבטויות וקשיים.

ראשית, בעיית המדידה. מאוד לא פשוט למדוד עד כמה חברה עסקית אכן מקיימת את עקרונות ה-ESG, או Environment, Social, Governance - השקעות "אחראיות" בנושאי סביבה חברה וממשל תאגידי - והאם זה ברמה שמצדיקה לתת לחברה ציון גבוה של עמידה בעקרונות.

● האם ה-ESG הוא טרנד חולף או שהוא צפוי להישאר בסביבה?

מה קורה למשל כשחברה עומדת יפה בקריטריון של ה-E, אך לא בסוגיות ה-S? ואיך בכלל מודדים את עמידתה בקריטריון ה-E? האם חברה מזהמת, כמו חברת נפט גדולה, נפסלת מיד, או שאם היא מוכיחה שהיא עושה מאמצים גדולים להקטין את הזיהום היא ראויה לציון סביר או טוב?

או, עד כמה רחוק ילכו בבדיקת ה-S למשל, כאשר חברה עסקית כשלעצמה עומדת יפה בקריטריון, אבל ספק ישיר שלה, או ספק משנה שלו, שאין לו קשר ישיר עם החברה העסקית, מעסיק ילדים בתנאי עבדות? זהו רק חלק זעיר מהשאלות שהמתודולוגיה שנקבעת צריכה להשיב עליהן.

כמה חברות כאלה באמת יש ב-S&P 500?

שנית, המתודולוגיות שפותחו עד היום למדידה הן בעייתיות. אינני מכיר כמובן את כולן, אבל כפי שהאנגלים נוהגים לומר "The proof is in the pudding" (ההוכחה נמצאת בפודינג) ובמקרה הזה הפודינג אינו טעים.

הדוגמה המובהקת ביותר היא זו של מדד ESG של S&P 500 . נכללות בו יותר מ-300 חברות, אינספור תעודות ETF בסכומים אדירים עוקבות אחריו ומכשירי ההשקעה הפסיביים מנסים לחקות אותו.

אני תוהה אם מישהו שבאמת ובתמים מאמין בכך, שיותר מ-60% מהחברות במדד הזה, שהוא הכי חשוב ומרכזי בעולם, עומדות בכבוד בקריטריונים של ESG. אם היו אומרים לי שיש 50 חברות כאלה מתוך 500 הייתי עוד יכול להאמין, אבל לא שיש יותר מ-300 חברות. מהיכרות עם עולם העסקים האמריקאי, צריך להיות מאוד נאיבי כדי להאמין בכך.

לאחרונה פורסם מאמר נוקב בבלומברג על אודות שיטת המדידה של חברת הענק MSCI, שלתפיסת כותבי המאמר מדרגת חברות מתוך נקודת ראות עקומה.

חלק מהבעיה היא שבהרבה מקרים הדירוגים הם יחסיים, ולא אבסולוטיים. כך, למשל, חברת אנטרופי המקומית יצרה מדד של 100 חברות (מתוך מדד ת"א-125), שבו לכל חברה ניתן משקל שאינו נובע משווי השוק שלה (כמקובל), אלא ממידת עמידתה בקריטריונים של ESG. כלומר, יכולות להיכלל במדד זה גם כאלה שציון ESG האבסולוטי שלהן הוא גרוע. זו אחת הסכנות שאורבות לטרנד: שהציבור, המשקיעים והמוסדיים יאבדו את האמון בו.

מתגנב אפוא החשש שהגופים המדרגים את רמת ה-ESG של החברות עושים זאת ביד קלה מדי. מדובר בגופים חדשים יחסית, שמן הסתם מפסידים כסף בשנים הראשונות לפעילותם, והם תלויים לא מעט באופן שבו הנושא יתפתח בעולם.

אינטרסים של החברות ושל גופים בשוק ההון

האינטרסנטיות הפוטנציאלית לא נגמרת כאן. זהו גם אינטרס של החברות העסקיות עצמן שמבינות שיש כאן מגמה ברורה, והן ינסו להתאים עצמן למתודולוגיה של הגופים המדרגים, ברמה הטכנית ולא המהותית, כדי להיראות יפה ולזכות בדירוג גבוה. בתחום הזה יש לנו בישראל ניסיון רע עם האחריות התאגידית.

ויש בסיפור גם בעלי אינטרס חזקים, והם אותם גופים בשוק ההון שמייצרים את מכשירי ההשקעה מבוססי ה-ESG, ומטבע הדברים יש להם אינטרס לייצר כמה שיותר מכשירים כאלה, כדי לגייס כמה שיותר כספים מהמשקיעים.

סוגיה שלישית נוגעת לטיבם של יחסי הגומלין בין שלושת מרכיבי ה-ESG. נהוג להתייחס לכל אחד מהם בנפרד, כאילו מדובר בשלושה עולמות נפרדים, ולא היא.

ניקח לדוגמה חברה שקיבלה ציון טוב ב-E - אופן התייחסותה לסביבה - או חברה אחרת שקיבלה ציון גבוה ב-S שלה, בדרך התייחסותה לקהילה, לחברה האנושית שסביבה. האם זה אומר באופן אוטומטי שגם ציון ה-G שלה יהיה בהתאם? התשובה שלי: ממש לא.

ייתכן, למשל, שהחברה העסקית בדוגמה הראשונה מבינה שיש לה בעיה עם אופן טיפולה ב-E, ועושה מאמצים לתקן ולשפר, פשוט משום שהיא מבינה שאם לא תעשה כך, המשקיעים יתרחקו ממנה והרגולטורים "יטפלו" בה. היא עושה זאת רק כחלק מניהול הסיכונים שלה. האם זה אומר משהו לגבי רמת הממשל התאגידי שלה? ממש לא.

מה הקשר בין יחס לסביבה ויחס לעובדים?

למשל, האם חברה שמקפידה שלא לזהם את סביבתה גם מקפידה תמיד לנהוג נכון ביחסיה עם עובדיה? האם היא בהכרח דואגת לכך שפערי השכר בקרבה יהיו סבירים, או שהיא חיה בשלום עם מצב שבו המנכ"ל שלה מתוגמל פי 300 מחציון העובדים שלה?

לעומת זאת, ברגע שרמת הממשל התאגידי (G) בחברה עסקית היא גבוהה, כן ניתן לצפות שהחברה תתנהל באופן ראוי גם בסוגיות שנוגעות לקהילה (S) ולסביבה (E). כלומר אין כאן סימטריה.

כלומר, רמת E גבוהה, או רמת S גבוהה, לא בהכרח מעידות על רמת G גבוהה. לעומת זאת, רמת G גבוהה כן מעידה בהכרח על רמת S ורמת E גבוהות, שאם לא כן, גם רמת ה-G לא יכולה להיות גבוהה. זה מעורר את השאלה, מדוע אנחנו בכלל צריכים את ה-E ואת ה-S? אולי אנחנו יכולים להסתפק ב-G, שאנחנו טוענים שבהגדרה כולל את ה-S ואת ה-E?

נקודה רביעית נוגעת לכך שמרכיבי ה-ESG, ואפילו ה-G, הממשל התאגידי, סובלים מכמה חסרונות מובנים.

איך אני יכול לקבוע את רמת הממשל התאגידי של חברה עסקית? מעבר לכך שיש, כאמור, בעיות לא פשוטות במתודולוגיה בתחום הצעיר לימים הזה, מומחים חיצוניים מתקשים להיכנס פנימה לתוככי החברה, ונאלצים להסתמך על תשובות של החברה העסקית לשאלון שבנו, ובמקרה הטוב משלימים את הניתוח שלהם באמצעות סקרים/בדיקות שהם עושים בקרב ספקי החברה ו/או לקוחותיה.

כלומר, מה שרואים ואפשר לראות מבחוץ אינו בהכרח זהה למה שרואים מבפנים. יש חברות עסקיות שמפרסמות דוח אחריות תאגידית מפואר ועב כרס, שמדבר כמובן בשבחן, בתרומתן לקהילה ולסביבה, ומדבר גבוהה גבוהה על איכות הממשל התאגידי שלהן, עד שמתברר שבפועל הממשל התאגידי שלהן רקוב, לא פחות.

ה-ESG צפוי להישאר - אבל הוא לא יעמוד במרכז

החולשה העיקרית של ה-ESG נובעת מכך שהיא ביסודה מוּנָעת ומבוססת על ניהול סיכונים. פעם אחת - ניהול סיכונים מצד החברה העסקית, ופעם שנייה - מצד מנהלי ההשקעות. מהצד של החברה העסקית, אם היא מזהה סיכון שגלוי לעיני כל בפעילותה, ברור שהיא תעשה הכול כדי להקטין אותו.

השינוי באופן פעילותה נובע ממניע חיצוני ולא מהכרה ומשינוי פנימי. היא רוצה להקטין או לחסל את האיום שנשקף לה מצד הציבור, התקשורת, הרגולטור, המשקיעים, ובדרך כלל - מכל אלה ביחד.

מהזווית של מנהלי ההשקעות, הם מזהים את הסיכון הכרוך בפעילותה של החברה בהיבטי ה-ESG ונמנעים מלהשקיע במניותיה ו/או לחלופין דורשים דיסקאונט בתמחור המניה כדי לפצות על הסיכון העודף של השקעה במניותיה, וזו בדיוק הסיבה שמנהלי החברות העסקיות יתעוררו לפעולה.

כלומר, הגישה היא על הדרך הנגטיבית, של הימנעות מסיכונים שעלולים לגרום נזק לחברה ולמחיר מניותיה. אין כאן שינוי אמיתי פנימי באופן התנהלותה, אלא רק מהלך טכני הממוקד בחיסול הנגע הספציפי.

עם כל הביקורת שיש לי על ה-ESG בשלב הזה, צריך להביא בחשבון שדברים ישתפרו הן ברמת המדידה וההערכה והן ברמת ההתנהגות של החברות, ומן הסתם ה-ESG כאן כדי להישאר. אבל לא הוא יעמוד במרכז. הוא יפנה את מקומו לגישה מקיפה, הוליסטית, מבוססת הרבה יותר, גישה פוזיטיבית של ניהול סיכויים, במקום הגישה הנגטיבית של ניהול סיכונים שמיוצגת על ידי ה-ESG.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק