הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי
אמרה ידועה בתקשורת הספורט היא שההגנה טובה ביותר היא התקפה. מבט על שוק האג"ח מגלה כי לפחות בכל הנוגע לגיוסים, החברות הגדולות במשק התכוננו היטב לעליית הריבית, וגייסו את הכספים עוד לפני מהלך העלאת הריביות ברחבי העולם, שרק צפוי להחריף החל מהימים הקרובים, עם ציפיות שהפד האמריקאי יעלה ביום רביעי את הריבית ב-0.75% נוספים.
כך, בארבעת החודשים הראשונים של השנה השלימו החברות הציבוריות בישראל גיוסי חוב של כ-30 מיליארד שקל, כ-40% מהסכום שגויס בשנת 2021 כולה. הסיבה לגיוס המסיבי שאפיין את תחילת השנה היא בין היתר הצפי להעלאות ריבית מצד הבנקים המרכזיים בעולם, כיוון שהריבית המוצעת על אג"ח חברות (קונצרניות) מתבססת על ריבית הבנק המרכזי לטווח קצר, שמשתקפת באג"ח ממשלתית מקבילה, והיא צריכה לשקף מרווח שמשקף את הבדלי הסיכון ביניהן.
אך אין דין גיוס אג"ח קונצרניות, על בסיס ריבית אפסית כפי שהייתה עד לאחרונה בישראל, כדין גיוס בריבית של 2% או 3% כיום, שעליה מתווסף המרווח מול האג"ח הממשלתית שנועד למשוך את המשקיעים. ככל שהריבית עולה, מחירי האג"ח יורדים והופכים את הגיוס לקשה יותר עבור החברות, ולכך יש להוסיף את העלייה בסיכון שרואים המשקיעים ביחס יכולת החברות המגייסות לעמוד בהתחייבויות שלהן, שמייקרת עוד את גיוסי הכספים עבור החברות.
בארה"ב לדוגמה, התשואה על אג"ח ממשלתית ל-10 שנים טיפסה לסביבות 3.3%, ובישראל לכ-3.2% (לתקופה של 9 שנים), בעוד שהאג"ח הקונצרניות משיאות בחלקן תשואות של כ-1.5%, לעומת תשואות שהיו שליליות רק לפני כחצי שנה.
החברות יעמדו בהתחייבויות למשקיעים?
השאלה הגדולה היא עד כמה החברות שגייסו עד עתה עלולות לא לעמוד בהתחייבויותיהן כלפי המשקיעים. בשוק צופים שלא כולן יעמדו בכך. "ברמה המאקרו כלכלית, אנחנו לא רואים הרעה כלשהי כרגע בתנאי החברות הפועלות במשק הישראלי", מסביר אבי שטרנשוס, מנכ"ל חברת מידרוג. "גם אם הריבית והאינפלציה יהיו גבוהות יותר, עדיין רואים שהמשק עובד טוב, ושמרבית החברות מתנהלות בצורה נכונה. החוב שלהן פרוס נכון, חלקן גייסו לטווחים ארוכים בעבר, אז כאמירה כללית לא רואים הרעה קיצונית".
רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות, מציינת כי "החברות הגדולות המדורגות נהנו מעשור של תנאי מימון מאוד נוחים, ורבות שיפרו וחיזקו את מבנה ההון שלהן והצטיידו במשאבים, כך שהן ערוכות להתמודד עם תנאים מאתגרים יותר, הן ברמה הפיננסית והן ברמה העסקית". "מנגד, לחברות בדירוגים נמוכים יחסית, שלא נערכו, התקופה עשויה להיות מאתגרת יותר. מנפיקים אלו תלויים יותר בביצועים תפעוליים או בנזילות נוספת ממקורות חיצוניים, כגון גישה לשוקי הון, מימוש נכסים ככל שניתן או הזרמת הון על ידי בעליהם", היא מסבירה.
"עלויות הגיוס יזנקו"
שאלה נוספת שמעסיקה את שוקי ההון בימים אלה היא מה יעלה בגורל חברות שרוצות לגייס כיום. "הצפי הוא שעליית הריבית תימשך נוכח עליית האינפלציה מעבר ליעדים שהבנקים המרכזיים קבעו", אומר שטרנשוס. "עליית התשואות ופתיחת המרווחים יכולים בהחלט להאט את קצב ההנפקות בחודשים הקרובים כי אין ספק שעלויות הגיוס של החברות יעלו בחודשים הקרובים והריביות יהיו יותר גבוהות. מצד שני צריך לזכור שיש הרבה כסף להשקעה אצל הגופים המוסדיים שמחפש חברות טובות ותשואות טובות, כך שלכסף הזה יש הזדמנות להשקיע בתשואות טובות יותר".
לדברי הראל בן זאב, הסקטור שבולט לאחרונה בתחום הגיוסים הוא זה של הבנקים, במיוחד על רקע האטה מסוימת בפעילות ההנפקות של הסקטור העסקי. "בשבועות האחרונים ניכרת עלייה בתשואות ובמרווחי הסיכון, אך אלה עדיין נמוכים יחסית. שוק ההון בישראל מושפע גם מהמגמות בשווקים הגלובליים, אך התנודתיות, הן בשוק האקוויטי והן בשוק החוב, מתונות באופן משמעותי בהשוואה לשווקים בחו"ל. בשלב זה ניכר כי החברות צריכות להתרגל לפעילות מימונית בסביבת ריבית ומרווחים גבוהה יותר", היא מסבירה.
כפיר פלג, מנהל השקעות בקרנות נאמנות במגדל שוקי הון, אומר מצדו כי כאשר מסתכלים כיום על שוק ההון ישנם סיכונים רבים יותר מאשר בעבר. "כפי שראינו הרבה חברות שהנפיקו בשנים האחרונות בלי רווחים וחלקן התרסקו, גם לאג"ח נכנסו חברות יותר חלשות שבעבר יכלו לגייס כסף.
"היום השוק הזה סגור ורק חברות בדירוגים גבוהים או חברות שהמשקיעים מכירים נכנסות למשחק, וגם התשואות שלהן עלו ביחס למה שהיה מקובל בעבר", אמר. "כך שבנקים וחברות חזקות יוכלו להסתדר עם המצב החדש, בעוד שלא בטוח ששוק ההון יהיה פתוח בפני חברות חלשות או חברות שתלויות בגלגול הכספים כל שנה או שנתיים, אם הן יצטרכו לגייס כסף".
בקרנות: האג"ח מיתנו את הירידות
המכשיר הפיננסי שמאפשר לאורך השנים לעקוב אחר מצב הרוח של המשקיעים והתגובות שלהם למתרחש בשוקי ההון הוא קרנות הנאמנות. כך, בחודש מאי לדוגמה נפדו כ-4.2 מיליארד שקל מהקרנות בשל הירידות בשוקי ההון. למרות הנזילות הגבוהה של הקרנות, התשואות שלהן לא מפורסמות באופן סדיר.
אולם מניתוח סקטוריאלי של הקטגוריות השונות ניתן לראות את ההשפעה של החזקה באג"ח, שגם המחירים שלהן ירדו, על מיתון הירידות החדות יותר בשוקי המניות. כך, בקרנות המעורבות (אג"ח ומניות), ככל שמרכיב המניות היה גבוה יותר, הביצועים בחודש וחצי האחרונים היו חלשים יותר.
בקטגוריות כמו 10/90 ו-80/20 נרשמו השנה ירידות חדות במיוחד בכמה קרנות ענק ששוויין היה מעל מיליארד שקל, למשל אלה של אלטשולר שחם וקסם והן סבלו מפדיונות גדולים בחודשים האחרונים.
הקטגוריה שרשמה את הירידה המתונה ביותר היא של אג"ח חו"ל חשופת מט"ח וזאת בשל התחזקות הדולר, שחיפתה על הירידות שנרשמו באג"חים. באג"ח הדולרי נרשמו כבר מתחילת השנה ירידות חדות (ועלייה בתשואות לפדיון), כך שהחודש באה לידי ביטוי בעיקר התחזקות הדולר שהובילה את התשואה החציונית הממוצעת בקטגוריות אלה לירידות מינוריות.