תחנת דלק פז. תוכניות רכישה ב־600 מיליון שקל שלא מומשו / צילום: תמר מצפי
בשנים 2019-2020 פרסמה ענקית האנרגיה פז נפט שתי תוכניות לרכישה עצמית של אג"ח, כל אחת בהיקף של 300 מיליון שקל. אולם הזמן חלף, והחברה לא מימשה ולו שקל אחד מאותן תוכניות רכישה.
פז היא לא היחידה שנהגה כך, ומנתונים של הבורסה בתל אביב עולה כי פרסום תוכניות רכישה עצמית של אג"ח ואי-מימושן בפועל הפך לנוהל מקובל. מאחוריו עומדת כנראה בעיקר כוונת הנהלת החברות להביע אמון בניירות הערך שהנפיקו, ולעודד את הציבור להשקיע בהן.
על פי הנתונים, במחצית הראשונה של שנת 2022 דיווחו 16 חברות על אימוץ תוכנית לרכישה עצמית של אג"ח, בסך כולל של כ-1.4 מיליארד שקל. זאת על רקע ירידות שערי האג"ח הקונצרניות בבורסה בשיעור ממוצע של כ-5%, שנבעו בעיקר מעלייה בשיעור האינפלציה, שהביאה לעליית ריבית בנק ישראל.
למרות התוכניות הגרנדיוזיות, בפועל, במהלך תקופה זו, שש חברות בלבד ביצעו בפועל רכישה עצמית, בסך כולל של כ-125 מיליון שקל, כ-9% מהסכום שעליו הצהירו אותן 16 החברות.
לזכותן של החברות יש לציין כי הן מציינות שמימוש התוכנית תלוי בתנאי השוק ובהזדמנויות שיהיו בו, ואין בתוכנית הרכישה כדי לחייב אותן לבצע רכישת אג"ח בסכום כלשהו. אך הפערים הגדולים בין התוכנית ובין הרכישה העצמית בפועל, כאשר תוכניות רבות לא מומשו כלל, מעלים את השאלה האם מלכתחילה הייתה כוונה לבצע את אותן רכישות.
יובל צוק וקובי אברמוב מיחידת המחקר של הבורסה, שבדקו את התופעה, מסבירים כי עצם פרסום תוכנית רכישה "עשוי להיתפס כהבעת אמון של הדירקטוריון בחברה, ביציבותה הפיננסית וביכולתה לעמוד בהחזרי החוב שלה". כלומר, החברות משתמשות בתוכנית הרכישה העצמית כדי להראות כי הן מאמינות בעצמן, ולמעשה לעודד את המשקיעים להשקיע בהן. זאת בניגוד למשל להודעה על חלוקה מופחתת של דיבידנדים או ביטולם לחלוטין, אשר מייצרת איתות שלילי לשוק, ועלולה לפגוע באמון המשקיעים בחברה.
צוק ואברמוב מסבירים כי חברות שכן מבצעות רכישה עצמית, עושות זאת כיוון שהרכישה מקטינה את המינוף של החברה, ועשויה להביא לשיפור מבנה החוב שלה. "הרכישה מניבה לחברה רווחי הון שנובעים מההפרש בין ערכן ההתחייבותי של האג"ח ובין עלות הרכישה בפועל", הם מציינים.
בסדרות האג"ח שפורסמה לגביהן תוכנית רכישה עצמית בחצי השנה הראשונה, נעו התשואות לפדיון של האג"ח השקליות ברוב המקרים בין 3% ל-6%, ותשואות האג"ח צמודות המדד היו אפסיות (פחות מ-1%), או אף שליליות (בסמוך לפרסום התוכנית). המשמעות היא שלא פעם החברות לא היו צריכות לרכוש בעצמן את האג"ח, כיוון שהמגמה השלילית סביבן נרגעה.
מגמה של השנתיים האחרונות
מדובר למעשה בהמשך מגמה שהחלה כבר ב-2020, וצברה תאוצה בשנה וחצי האחרונות. זאת בניגוד לשנת 2019, שבה נרכשו בסך-הכול יותר אג"ח מאשר הוצהר מראש בתוכניות שפרסמו החברות.
הסיבה לכך היא חברת ג'י סיטי (לשעבר גזית גלוב), שבשליטת וניהול חיים כצמן, אשר רכשה אג"ח של עצמה בכ-2.3 מיליארד שקל בשנת 2019, מהם כ-2.1 מיליארד שקל בדרך של הצעת רכש מבעלי האג"ח. ג'י סיטי מימשה רכישה עצמית גם ב-2020 בהיקף של כ-400 מיליון שקל, אך ב-2021 פרסמה תוכנית לרכישת אג"ח ב-450 מיליון שקל, ולא מימשה אותה. החברה האם שלה, נורסטאר החזקות, אגב, רכשה מתחילת 2019 אג"ח עצמיות בכ-400 מיליון שקל.
במהלך שנת 2020 המגמה כאמור התהפכה. באותה שנה הכריזו 67 חברות על תוכנית לרכישה עצמית של האג"ח שלהן, בסך כולל של כ-5.6 מיליארד שקל, ורובן הגדול (41) אימצו את התוכנית בחודש מרץ, שבו נרשם השפל בשערי האג"ח עם פרוץ הקורונה, ובסך-הכול רכשו באותה שנה אג"ח ב-1.2 מיליארד שקל.
ביחידת המחקר בבורסה בתל אביב מזכירים כי מתחילת מרץ ועד שיאו של השפל באמצע אותו החודש ירדו שערי האג"ח בכ-15%, וגרמו לחברות רבות לאמץ תוכנית לרכישת אג"ח שלהן במחיר אטרקטיבי, ובכך לצמצם את החוב הפיננסי ולהקטין את הוצאות המימון. הפדיונות הכבדים בשנה זו בקרנות הנאמנות והסל אפשרו לחברות לרכוש בחזרה אג"ח במחירים הנמוכים בעשרות אחוזים מערכן הנקוב.
כאשר השווקים נמצאים בירידות, ברור מדוע החברות מבקשות לעורר את האמון בקרב המשקיעים, אבל הסיבה לאי-מימוש תוכניות הרכישה בשנות גאות בשוקי ההון שונה. שנת 2021, לדוגמה, הייתה מהשנים הטובות בהיסטוריה של שוקי ההון, ונרשמו במהלכה עליות בשערי האג"ח הקונצרניות.
כתוצאה מכך, הרכישה העצמית כמעט לא היוותה חלופה אטרקטיבית לשימוש במזומנים שבקופת החברות, וכך שמונה חברות בלבד הכריזו על תוכנית לרכישה עצמית של אג"ח, בסך כולל של כ-1.2 מיליארד שקל. מתוכן, שש חברות רכשו בפועל במהלך השנה אג"ח של עצמן, תמורת כ-160 מיליון שקל בלבד.
מהניתוח של צוק ואברמוב עולה עוד כי הענף הבולט ביותר בתחום רכישות אג"ח עצמיות הוא ענף הנדל"ן והבנייה. חברות הענף היוו כ-60% ממספר החברות שפרסמו בשנת 2020 תוכנית רכישה עצמית של אג"ח, וכ-50% ממספר החברות שפרסמו תוכנית רכישה ב-2021 ובמחצית הראשונה של 2022. שיעור זה גבוה מחלקן של אג"ח חברות הנדל"ן והבנייה מסך שווי האג"ח הקונצרניות הסחירות בבורסה בתל אביב, המהווה כ-40%.
את הצורך ברכישת אמון המשקיעים בעתות משבר אפשר לראות היטב גם בסקטור הבנקאי. בעוד שבתקופת הקורונה, כאשר לא היה ברור אם הלווים יוכלו לעמוד בהלוואות שנטלו, פרסמו הבנקים תוכניות רכישה בהיקף של 600 מיליון שקל, הם מימשו מתוכן 22 מיליון שקל בלבד.
לעומת זאת, לאחר ההתאוששות המרשימה של המשק הישראלי מהקורונה, הבנקים כבר לא נזקקים לעודד את הציבור - עם רווח מצרפי של 11 מיליארד שקל בחצי השנה הראשונה של 2022. חלקם אומנם פרסמו תוכנית רכישת אג"ח של 75 מיליון שקל באותה תקופה (שממנה לו מימשו ולו שקל), אך הם העדיפו לפנות כלפי חוץ, כשלאומי ודיסקונט גייסו מהשוק 2.75 מיליארד שקל ו-1.4 מיליארד שקל, בהתאמה, בתמורה למניות.