הנפקת קלטורה בניו יורק / צילום: ניר אריאלי
התקופה האחרונה החזירה לחיי המשקיעים מונח שנשכח כמעט בתקופת העליות בשווקים: גלולת רעל. הירידות החדות בשוויין של חברות טכנולוגיה בשנה האחרונה הובילו למקרים שבהם גורמים מסוימים רואים לנגד עיניהם אפשרות להשתלטות בדרך עוינת על אותן חברות, במחיר נמוך בהרבה ממה שהיו משלמים לו היו עושים זאת בתקופת הגאות בשווקים.
הדירקטורים וההנהלות בחברות המהוות יעד להשתלטות עוינת לא ששים למהלך שכזה, שבדרך כלל יוביל להחלפתם, ועשויים לאמץ במקרה כזה מנגנון הגנה העונה לשם "גלולת רעל" - שנועד להקשות על ניסיון ההשתלטות.
כך, לפני מספר חודשים אימצה הרשת החברתית טוויטר גלולת רעל בניסיון להדוף ניסיון השתלטות מצד המיליארדר אילון מאסק, ולהבדיל, בשבועות האחרונים נודע על שתי חברות טכנולוגיה מישראל שהודיעו על אימוץ גלולת רעל - חברת הדפסות התלת-ממד סטרטסיס (לאחר שהמתחרה ננו דיימנשן רכשה 12% ממניותיה) וחברת פתרונות הווידיאו קלטורה (שהמתחרה שלה פנופטו מבקשת להשתלט עליה). בשני המקרים הופעלה התוכנית לשנה.
מהי גלולת רעל? ד"ר אסף אקשטיין, מומחה לדיני חברות וניירות ערך ומרצה בכיר בפקולטה למשפטים של האוניברסיטה העברית, מסביר כי "גלולת רעל הינה תוכנית שבמסגרתה החברה מקצה לבעלי המניות הקיימים זכות לרכוש מניות נוספות, בהנחה מאוד משמעותית בהשוואה למחיר השוק שרואה לפניו משתלט מחוץ לחברה.
"בפשטות, דירקטוריון חברת היעד קובע שבמקרה שבו יגיע בעל מניות מחוץ לחברה, שיעבור רף החזקות מסוים שעליו מחליט הדירקטוריון - נניח 10% או 20% - ה'גלולה' מופעלת, ומציעים לבעלי המניות הקיימים לקנות מניות נוספות בדיסקאונט מאוד משמעותי. אבל הדבר מופנה רק לבעלי המניות הנוכחיים. הפעלת גלולת הרעל מגדילה את העוגה, את כמות המניות, ואז למשתלט מבחוץ יהיה קשה יותר להשתלט, כי זה יעלה לו הרבה יותר".
לדבריו, בנוגע לשוק הישראלי, בעבר לא היה מה לדבר על מנגנונים כאלה, משום שהשוק נשלט ברובו על ידי חברות עם בעלי שליטה דומיננטיים, וכשיש בעל שליטה דומיננטי, ממילא אין סיכוי למשתלט עוין. נכון לנתונים מ-2020, כ-12% בלבד מהחברות הציבוריות בת"א היו ללא גרעין שליטה, ושווי השוק שלהן מהווה כ-20% משווי השוק של כלל החברות הציבוריות.
"מגמה זו הולכת ונמשכת, כך שאנו צפויים לראות יותר חברות ללא גרעין שליטה, זאת, בעיקר משום שהתועלת הפרטית משליטה הולכת ומצטמקת", הוא אומר. "כלומר, בחלק ניכר מהחברות אנחנו עוברים למעשה משלטון בעלי השליטה לשלטון המנהלים. מי שנותן את הטון זה הדירקטוריון, ואז אפשר לדבר על ניסיון להשתלט ועל מישהו שיכול להגיע מבחוץ. אם המחזיק הגדול ביותר בחברה הציבורית מחזיק נניח ב-5% מהמניות, ברור שהשתלטות עוינת אפשרית. זה מה שכנראה נראה יותר בישראל. גרעיני השליטה מתפוררים".
לדבריו, בהשתלטות עוינת, להבדיל מרכישה ידידותית שבה הרוכש יוצר קשר עם הדירקטוריון, מציג את התוכניות ואת מקורות המימון ומנהל מו"מ על התנאים - מתחיל איסוף מניות בבורסה, עד לרף של הצעת רכש כמובן. "מכאן המינוח - השתלטות עוינת, כלומר עוינת בעיניי דירקטוריון חברת היעד", אומר אקשטיין.
זה טוב או רע לבעלי המניות?
"שאלת מיליון הדולר היא האם גלולת רעל זה דבר טוב או לא? והתשובה היא שזה תלוי בנסיבות", מציין אקשטיין. תמיד יש מתח בין העובדה שגלולת רעל יכולה לאפשר לדירקטוריון להתבצר, וזה לא טוב לבעלי המניות, משום שלמעשה מונעים שימוש במנגנון ההשתלטויות, שהוא מנגנון שוק חיוני שיכול לרסן את נושאי המשרה. מצד שני, הגלולה יכולה לאפשר להדוף משתלט שעלול לנצל לרעה מצב בשווקים - ואז היא מסייעת לבעלי המניות. בארה"ב ניטש ויכוח בין מלומדי משפט וכלכלנים אבל, אין ממצא מובהק - האם השימוש במנגנוני הגנה מפני השתלטויות עוינות, ובתוך כך בגלולת רעל - מועיל או מזיק לחברת היעד".
אקשטיין מציין מקרה שבו גלולת הרעל עשויה להתברר כדבר טוב: "נניח שיש הצעה ממשתלט עוין, 'מעל הראש' של הדירקטוריון. הדירקטוריון אומר שההצעה לא טובה ונוקט אמצעי הגנה כמו גלולת רעל. זה מתחיל להניע תהליך, יש כותרות בעיתונים, ומגיעים מציעים חדשים, או שהמשתלט מעלה את המחיר".
המצב בשווקים משפיע, ולדברי אקשטיין, השוק עלול לתמחר בחסר את המניה בשל מספר סיבות - חוסר יעילות השוק, קוצר רואי של המשקיעים או סיבות שנוגעות לחזון הייחודי של חברה המשקיעה בפרויקט מורכב להבנה.
אקשטיין מוסיף, כי בהקשר של השתלטויות עוינות, הדין בישראל בנושא עדיין לא מפותח, ואילו בארה"ב יש את הלכת UNOCAL, שנקבעה לפני כ-40 שנה. "ההלכה מכירה במתח הקיים - כאשר מצד אחד מנגנון ההגנה מפני השתלטויות (כמו גלולת רעל) יכול לאפשר להנהלה להתבצר מטעמים אינטרסנטיים, אבל מצד שני יכול לאפשר להדוף משתלט לא רצוי מבחינת טובת החברה.
"לכן, החלטת הדירקטוריון להשתמש בגלולת הרעל לא נבחנת מיד תחת סטנדרט הביקורת השיפוטית של כלל שיקול דעת עסקי המעניק חזקת תקינות להחלטה, אבל גם לא הולכים לקיצון השני, ולא בוחנים את ההחלטה בסטנדרט המחמיר ביותר של הגינות מלאה.
"הסטנדרט של הביקורת השיפוטית ביחס להחלטה על שימוש בגלולה הוא סטנדרט ביניים של בחינה מוגברת (enhanced scrutiny). הדירקטוריון יזכה בהגנת כלל שיקול הדעת העסקי אם יוכיח התקיימותם של שני תנאים מצטברים: האחד, כי האמין בתום לב ועל בסיס בחינה סבירה כי נשקף איום על חברת המטרה מהמשתלט העוין, וכי האמצעים שנקט כנגד ניסיון ההשתלטות הינם מידתיים ביחס לאיום".
המקרה של נטפליקס, המקרה של ישראל קנדה
עו"ד עודד קדוש, שותף במשרד פרל כהן, המתמחה במיזוגים ורכישות, מזהה מגמת עלייה בשימוש בגלולת רעל בשנים האחרונות. "הסיבות מגוונות, החל בהזדמנויות לאחר ירידות מחירים משמעותיות, המשך בריביות נמוכות וכלה בקשיים בגיוסי הון בשווקים באופן כללי", הוא אומר.
לדבריו, "באופן כללי, חברות ששמרו על פרמטרים ביצועיים סבירים, ושמניותיהן ירדו בשנה האחרונה מעל 50%, הן יעד פוטנציאלי לרכישה או השתלטות עוינת. קלטורה היא דוגמה טובה למה שאנו צפויים לראות עם חברות נוספות - החברה קיבלה הצעת רכישה ובמקביל בעל המניות אסף מניות בשוק. מנגנון גלולת הרעל שהותקן הוא זכות לבעלי המניות לרכוש מניות מסוג חדש, המקנות זכויות עודפות משמעותיות (בחלוקת דיבידנד ובמכירת החברה)".
קדוש מציין שיש לשים לב שאם גלולת הרעל מופעלת, מדובר במהלך שיביא לדילול משמעותי של כל מי שלא משתתף. לכן, לדבריו, "בעוד שגלולת רעל עשויה לחזק את המניה בטווח המיידי, בטווח הבינוני היא עלולה לייצר לחץ על המחיר, מפני שמשקיעים, בעיקר מוסדיים, מהססים בדרך כלל להשקיע בחברות שמגינות בקשיחות מפני רכישה".
אילו דוגמאות יש למקרים שבהם גלולת הרעל הופעלה בהצלחה?
"אחד המקרים היותר מוכרים הוא אימוץ גלולת רעל על ידי נטפליקס ב-2012 נגד השתלטות עוינת פוטנציאלית של המשקיע קרל אייקן, שהגיע להחזקה של 10%. אייקן, שנחשב לבעל מניות אקטיביסטי, העריך שנטפליקס תהיה נחשקת על ידי ענקיות כאמזון, ורייזון וקומקאסט. במקרה זה הגלולה עבדה ואייקן הפסיק את הרכישות.
דוגמה נוספת אפשר לראות בעניין ישראל קנדה ונורסטאר של חיים כצמן, לאחר רכישת מעל 20% מהמניות. כצמן והנהלת נורסטאר בנו סוג של גלולת רעל בצורת חלוקה בעין של מניות גזית גלוב לבעלי מניות נורסטאר; נראה שהמהלך יוביל לפשרה או החלטה שיפוטית, אך כיום נראה שאין כדאיות להמשך ההשתלטות על ידי ישראל קנדה".
קדוש מזהיר כי ישנם מקרים, שאנו צפויים לראות מהם יותר, שבהם יטען המשקיע האקטיביסט שגלולת הרעל שאומצה על ידי הדירקטוריון אינה עולה בקנה אחד עם טובת בעלי המניות.
מה אתה ממליץ לבעלי שליטה או דירקטורים בחברות שמבקשות לאמץ גלולת רעל?
"לוודא שמנגנון גלולת הרעל לא ייתפס כניסיון של ההנהלה להבטיח את המשך כהונתה, גם אם החברה אינה עומדת בתחזיות או אינה מראה צמיחה ותוכנית פעולה מרשימות. מאידך, מנגנון הגלולה צריך להישקל היטב בהיבטי מידתיות, הן בהיבט טריגר (אחד או יותר) להפעלה והן בהיבט משך זמן אפקטיבי.
"יש גם לבחון את משמעות המנגנון עבור משקיעי החברה בהיבט הפיננסי המיידי, וכן לנסות להעריך אם מנגנון גלולת רעל כזה או אחר עשוי לגרור לחץ על המניה בטווח המיידי או הבינוני".