אולף שולץ, קנצלר גרמניה / צילום: Reuters, Michele Tantussi
ישנו כלל לא כתוב בשווקים הפיננסיים: אף פעם אל תהמר נגד אג"ח גרמניות. הכלכלה הגדולה ביותר באירופה, אחת היצואניות הגדולות ביותר בעולם, מדינה שהשתקמה בזריזות משתי מלחמות עולם ומהרס נרחב הוכיחה בעבר יכולת מרשימה לשגשוג כלכלי; אגרות החוב הממשלתיות שלה נחשבות לנכס חסר סיכון שכל יתר תשואות האג"חים הממשלתיים נמדדות מולן. עד לשנה שעברה, אחרי שנים של תקציב מאוזן ומצב פיננסי איתן, התשואה על שלל האג"חים הממשלתיים הגרמנים הייתה שלילית. כלומר, השווקים היו מוכנים לשלם לגרמניה כדי להלוות לה כסף.
● האזהרה מהרפורמה במשפט הפכה לסטנדרט בדיווחי חברות ההייטק מישראל
● האם רשות המסים תיאלץ להחזיר 664 מיליון שקל שגבתה ביתר מעובדים שכירים?
● הברומטר של השקעות הציבור בבורסה: קונים קרנות נאמנות כספיות, מוכרים מניות ואג"ח בישראל | ניתוח
אבל עם התהפוכות הנוכחיות בשווקים, גם האמרה הוותיקה הזו מוטלת כעת בספק. התשואה על אגרות חוב ממשלתיות גרמניות ("בונדס") לשנתיים זינקה במהלך השנה האחרונה ממינוס 0.5% ל־3.2% נכון לשבוע הנוכחי. מדובר בשיא של קרוב ל־15 שנה, מאז המשבר הפיננסי של 2008. התשואה על אג"ח גרמני לעשר שנים עלתה ל־2.7%, ונמצאת בשיא של יותר מעשור. כך גם לגבי אג"חים לתקופות ממושכות יותר. מי שכבר הימר נגד האג"ח הגרמני בשנה האחרונה הרוויח היטב, דווקא בזמנים שבהם אין ממש הזדמנויות השקעה משמעותיות.
לא רק האינפלציה
בראש ובראשונה, הסיבה לעלייה בתשואות אגרות החוב הממשלתיות היא העלאת הריבית מצד הבנק האירופי המרכזי (ECB), שנובעת מניסיון להילחם באינפלציה. הסיבה המרכזית לפי אנליסטים לכך שהתשואה הגרמנית שברה שיאים בשבוע האחרון היא נתוני אינפלציה עגומים בגוש האירו, שמוכיחים כי העלייה במדד המחירים "דביקה" ומשמעותית מהחזוי, ותהיה קשה יותר לשרש לעומת התקוות עד כה.
נתונים אלה משותפים לארה"ב ולגוש האירו, וכל התבטאות של נגיד הפד ג'רום פאוול או של נשיאת ה־ECB כריסטין לגארד בנוגע לצורך "להמשיך את המלחמה באינפלציה" מעלים את ציפיות השווקים בנוגע לריבית הסופית שתשרור בגושים הכלכליים, ואתן את התשואות על אגרות החוב הממשלתיות.
אבל גם העניינים הפיננסיים של גרמניה עצמה לא עוזרים ליצור אמון רב וביטחון כפי שהיה בעבר. גרמניה אמרה שלום למדיניות התקציב המאוזן ("האפס השחור") עם מגפת הקורונה, ונכנסה לגירעון עצום של קרוב ל־200 מיליארד אירו. בדיוק כשהתכוונה לחסל אותו ולחזור לאיזון, הגיעה המלחמה באוקראינה ומשבר האנרגיה האירופי. במקביל, הקואליציה החדשה שעומדת בראש גרמניה מדצמבר 2021 גם התחייבה "לשנות מסלול" ולהשקיע הרבה יותר בתשתיות ובתעשיית טכנולוגיית אקלים.
הממשלה הגרמנית עדיין סוחבת גירעונות מתקופת הקורונה, ואליהם התווספו כעת הוצאות חדשות. קרן חוץ תקציבית בשווי 100 מיליארד אירו לצבא לעשור הקרוב; או הגדלה במיליארדים של תקציב הביטחון אד־הוק; או השקעה של עשרות מיליארדים כדי לסבסד כלי רכב חשמליים ותעשייה ירוקה שתתחרה ב"חוק להפחתת האינפלציה" האמריקאי. כל אלו מתווספות לתוכניות תמיכה ברמת האיחוד האירופי, לחובות משותפים שנלקחים כדי לשקם את היבשת מהקורונה ולהתמודדות לא ידועה עדיין עם עלויות האנרגיה הכרוכות בגמילה מזורזת של המדינה מגז ונפט רוסי.
יחזרו לשפל?
מדיניות תקציבית זו, למרות שבאופן פורמלי "בלמי החוב" הגרמניים עדיין תקפים כפי שנכתב בחוקה ונאכפים על ידי שר האוצר, תורמת לעובדה שהשוק מתחיל להסס לגבי נכונות האמרה הוותיקה. סוכנות הידיעות רויטרס דיווחה בחודש שעבר כי לפי מחקר של סוכנות הדירוג והניתוח S&P, נכון לפברואר 2023 משקיעים צברו את "ההימור הגדול ביותר נגד חוב גרמני מאז 2015". כדי לעשות זאת, הם הציבו "שורט" על אג"ח לתקופות משתנות בשווי של יותר מ־111 מיליארד אירו. כלומר, סכום זה הוא הבסיס להימור כי התשואה על האג"ח תעלה וכי ערכן יירד (היחס בין תשואה לשווי באגרות חוב לתקופה קצובה הוא הפוך).
אנליסט בחברת Royal London Asset Management אמר לסוכנות הידיעות כי הסיבה לשורט על גרמניה היא מדיניות ההלוואות המקיפה שלה והעובדה כי הבנק המרכזי האירופי הולך ומצמצם את תוכנית רכש האג"חים שלו (הידוק כמותי). "הולך להיות הרבה יותר היצע (של אג"ח) בשוק, והולך להיות הרבה פחות בנק מרכזי שרוכש אותן", אמר. גרמניה מתכננת להנפיק חוב בשווי של 540 מיליארד אירו בשנה הנוכחית, לעומת 450 מיליארד אירו בקודמת, בין היתר כדי לסבסד תעריפי אנרגיה מוזלים לתעשייה ולתושבים.
"אנחנו מחכים לראות שיא נוסף בתשואות בערך בדצמבר, של 2.5%", העריך אנליסט מג'נרלי בסוף ינואר, אז התשואה עמדה על 2.2%. בינתיים, כאמור, התשואה על אג"ח לעשר שנים כבר הגיעה ל־2.7% כשהיא נדחפת בעיקר על ידי הרטוריקה הלוחמנית של ה־ECB בנוגע להעלאות ריבית קרובות. הבנק המרכזי נמצא בהליך העלאות הריבית המהיר בתולדות גוש האירו, ממינוס 0.5% ל־2.5% בתוך שבעה חודשים בלבד, וידו עדיין נטויה.
חלק מהמשקיעים סבורים כי התשואה על האג"חים הגרמניות עשויה לחזור לרמות שנרשמו בעבר, לפני הקמת גוש האירו, לפני שסין הפכה לכוח צרכני וכלכלי המנווט את הכלכלה העולמית. בשנות ה־90 עמדה התשואה על בין 5% ל־6%. אחרים סבורים כי תשוב ותצנח, במיוחד אם יתברר כי "שד האנרגיה" אינו כה מפחיד ולא יפער חור משמעותי בתקציב הגרמני ואם ה־ECB יפסיק את העלאות הריבית כדי לחדש צמיחה.
הפסדים דרמטיים
בינתיים, הזינוק בתשואות לא פוגע רק ביכולת של הממשלה הגרמנית לממן חובות עתידיים (ומעלה את התשלומים שלה על החוב מארבעה מיליארד אירו ל־40 מיליארד אירו בשנה), אלא מסב הפסדים ישירים כבר כעת לבנק המרכזי של המדינה. מאז שנת 2015, הבונדסבנק יישם בעקביות את החלטות הבנק המרכזי האירופי לרכש אג"ח ממשלתי גרמני וכלל אירופי במטרה להקל על התנאים בשוק (הרחבה כמותית). התוכנית רק הורחבה בימי הקורונה. הוא רכש אותן כאשר התשואות היו בשפל והמחירים בשמיים.
כעת, המחיר של נכסים אלו הולך ויורד (עם עליית התשואה), והשנה נרשם הפסד של מיליארד אירו על השקעה זו. המדיניות המוניטרית מתהפכת על ראשה של הממשלה, והיא כעת משלמת את חשבון רכש האג"חים. במקום להעביר לממשלה את הרווחים אליהם היה רגיל לצבור בשנים קודמות, יידרשו כעת עשרות מיליארדים לפי הערכות כדי לכסות את ההפסדים של הבונדסבנק.
נגיד הבנק יואכים נאגל ניסה השבוע להפיח רוח אופטימית, ואמר כי "הקשיים יעברו, ולאחר מכן נתחיל שוב להרוויח". בינתיים, חלק הולך וגדל של משקיעים מהמר נגד היכולת של גרמניה לעשות זאת.