הטבות מס ותשואה מובטחת: התנאים של המוסדיים למימון שיקום המדינה

יותר מ־44% מהחוב הממשלתי הסחיר בחודש נובמבר, כ־245.6 מיליארד שקל, הגיע לפי בנק ישראל מהגופים המוסדיים הישראלים. חברות הביטוח ובתי ההשקעות המנהלים כ־2.5 טריליון שקל של כספי הציבור, הם אולי הגורם המרכזי ביותר במימון של החוב הממשלתי ומיזמי תשתית גדולים, בעיקר בזמנים שבהם פרמיית הסיכון של ישראל (זו שמתמחרת את הסיכוי שהמדינה לא תפרע את חובותיה) גדלה וגיוס הכספים ממשקיעים זרים הופך יקר יותר.

כעת, כשמתבררים ממדי האסון של המלחמה שפרצה ב־7 באוקטובר, גורמים באוצר קוראים לחייב את המוסדיים לנתב את כספם לטובת מימון פרויקטים של בנייה ותשתיות לשיקום הדרום והצפון. אבל בחברות הביטוח ובבתי ההשקעות מבהירים כי הם לא ימהרו להתגייס לשיקום של המדינה, או לפחות לא בכל מחיר. 

● נוהל הדיבידנד הכפוי של רשות המסים מעורר סערה בשוק: "יותר נזק מתועלת"
● האזהרה של הנגיד: כך תשפיע הסלמה בצפון על הריבית

"הנאמנות שלנו היא לתשואות העמיתים"

בדומה לבנקים, גם חברות הביטוח ובתי ההשקעות יצאו עם הטבות לתושבים שנפגעו, אך מאחר שכספי ההשקעות שלהם הם כספי עמיתים, הם צפויים לסרב להפנות את המיליארדים הדרושים לשיקום אזורי העימות אם הדבר יבוא על חשבון התשואה של החוסכים.

ראשון להצהיר על כך בפומבי היה מנהל ההשקעות הראשי של הפניקס, חגי שרייבר, שאמר בחודש שעבר בוועידת ישראל לעסקים של גלובס כי אי אפשר לכפות על הגופים השקעות כאלה. "הנאמנות שלנו היא ללקוחות. אם המדינה תחליט במה נשקיע זה נדון לכישלון. יש לנו דבר אחד בראש. אנחנו מחויבים לפנסיות ולתשואות של העמיתים שלנו. אנחנו רוצים לעשות עסקים בארץ. הנכסים הפיננסים זולים כעת בארץ, בנק הפועלים זול מהמתחרה בחו"ל, בזן זולה מהמתחרים בחו"ל, שופרסל זולה לעומת המתחרים. אבל כדי לקנות את המניות הללו צריך שהסיכון של ישראל יהיה נמוך ככל האפשר, וזה התפקיד של המדינה".

השבוע חבר אליו גם אורי קרן, שותף ומנהל השקעות ראשי, מור גמל ופנסיה. "כשאומרים שהמקום של המוסדיים הוא לעזור לשיקום, יש כאן כשל הבנתי מסוים. לניהול כספי עמיתים יש מטרה מרכזית אחת - יצירת תשואה עודפת או יצירת תשואה מותאמת סיכון ככל האפשר עבור העמיתים. אם יש פרויקט תשתיות בארץ שמאוד חשוב אל מול פרויקט תשתיות בטקסס והפרויקט בטקסס מניב תשואה עודפת - חייבים ללכת לטקסס. גם אם הפרויקט בארץ הוא בשיקום", אמר קרן בוועידה של מגזין עדיף.

 אורי קרן, שותף ומנהל השקעות ראשי במור גמל / צילום: יח''צ

לדבריו, כספי העמיתים צריכים לקבל תשואה עודפת מקסימלית ולא לסבול מכך שלממשלה יש קשיים. "לא נגייס בכוח את כספי העמיתים שלנו לכל מיני מקומות אם התשואה לא תהיה מספיק טובה. העמיתים שלנו לא צריכים לסחוב זאת על גבם. בשביל זה הם משלמים מסים, הרבה מסים כנראה. את החסכונות צריך למקסם לטווח הארוך".

ברק בנסקי, מנהל ההשקעות הראשי של כלל ביטוח, אמנם אומר דברים ברוח דומה, אך נשמע מרוכך יותר. "ברור שלפני הכל אנחנו מחויבים בחובת נאמנות לעמיתים וזה השיקול הראשון, וזה גם מעוגן בחוק. ישנם עוד שיקולים בניהול כספי העמיתים, אבל כל שיקול אחר כמו טובת המשק שבעקיפין משרת גם את העמיתים הוא שיקול משני לשיקול המרכזי של כדאיות כלכלית בכל השקעה וחובת הנאמנות שלנו לעמיתים", הוא אומר.

לדבריו, מדובר בדיון תיאורטי כי אין שני פרויקטים זהים מבחינת תשואה וסיכון. "אם יש לי 2 השקעות זהות ואחרי גידור בחו"ל התשואה עדיפה, אז התשובה ברורה, אבל זו שאלה לגמרי תיאורטית. אם נוכל להשתתף בפרויקטים של תשתיות ושיקום המשק שיתנו תשואה נאותה לעמיתים ביחס לסיכון, ברור שנעשה את זה. בשוק המקומי יש ערך נוסף לעמיתים שלנו שרובם חיים בישראל ויכולים ליהנות גם מהתשואה וגם משיפור של התשתיות המקומיות ומצב המשק המקומי".

המוסדיים קונים אג"ח ישראלי, הזרים מוכרים

נזכיר כי הרצון של המדינה לרתום את חסכונות הציבור לשיקום ולכיסוי הגירעון מגיע על רקע שתי מגמות שליליות של יציאת כספים מהארץ.

הראשונה היא יציאת כספים של משקיעים זרים מישראל. ראינו את זה בשוק המניות וכך קרה גם באג"ח הממשלתיות. לעומת 16 מיליארד השקלים שהושקעו באפיק הממשלתי מחסכונות הציבור בנובמבר, המשקיעים הזרים מכרו בחודש זה אג"ח של ממשלת ישראל בכ־9 מיליארד שקל.

המגמה השנייה היא יציאת הכספים של העמיתים בקרנות הפנסיה, קרנות הנאמנות וקופות הגמל מישראל לטובת הגדלת התשואה. על פי נתוני רשות שוק ההון, בקופות גמל להשקעה כ־65% מהנכסים הושקעו בחודש אוקטובר בחו"ל; בקרנות ההשתלמות מדובר על כ־55% ובקרנות הפנסיה על כ־45%. לשם השוואה, בסוף 2019 בכל המוצרים הללו שיעורי הנכסים שהושקעו בחו"ל נעו בין 30% ל־40%. עם זאת, בשבועות האחרונים מנהלי ההשקעות בעיקר מחזירים כספים לישראל, מכיוון ששוק המניות המקומי מתומחר נמוך מרובם המכריע של שוקי המניות בעולם המערבי.

השקעות אלה נעשות במקביל להשקעות שמבצעים הגופים המוסדיים בתשתיות ובנדל"ן. בנסקי התייחס לשיתופי הפעולה בין המוסדיים לבין המדינה בכנס של מרכז הראל לחקר שוק ההון בפקולטה לניהול של אוניברסיטת ת"א בחודש שעבר. "מהמשבר הפיננסי ב־2008 נוצרו מספר שיתופי פעולה בין המדינה לגופים המוסדיים בזמני משבר במשק או לצורך תיקון כשל שוק בסקטור ספציפי. כך לדוגמה, בקרנות המנוף, מימון קרן לעסקים קטנים בערבות מדינה וקרנות משרד הכלכלה לעסקים בינוניים וקטנים, מסלול 43 של רשות החדשנות להשקעה בתעשיות עתירות ידע ולאחרונה גם ביטול אג"ח מיועדות ומעבר למודל הבטחת תשואה. כל שיתופי הפעולה הללו אופיינו בתפירת פתרון של Win-Win, דהיינו מוצרי השקעה חדשים העונים על הצורך להתמודד עם אתגרים העומדים בפני המדינה, וגם שומרים על כדאיות ההשקעה מבחינת העמיתים".

הוא הוסיף כי המוסדיים בעשורים האחרונים היו מקור מימון משמעותי בעולם התשתיות המקומי, בצד ההון ובצד החוב. החל מכבישים כמו 431, כביש 6 וכביש 16, פרויקט הרכבת הקלה, מימון להקמת מבני ציבור כמו בתי משפט, פיתוח שוק האנרגיה (אנרגיה חלופית, אגירה, הקמת תחנות כוח ורכישת תחנות מחברת החשמל) מיזמי התפלה, מעונות סטודנטים ועוד. בשוק מעריכים באופן גס כי בכל פרויקט גדול חדש המימון מתחלק בין 85% כחוב ו־15% הון כשהחוב ניתן על ידי הבנקים והמוסדיים, והאחרונים הם המקור ל־70% מהחוב.

לדברי גורם בשוק ההון, הצורך בהשקעות גדולות בישראל יכול גם להיטיב עם החוסכים. "כגוף שהוא חלק מהאקוסיסטם הישראלי המוסדיים יודעים לנצל פה הזדמנויות, לדוגמה בתשתיות ובנדל"ן למגורים שתמיד היה קשה לגופים ישראלים לפעול בגלל התחרות הקשה ודווקא עכשיו יש להם יותר מרחב לפעול".

התנאים של המוסדיים: הטבות מס והקלות

מה צריך לקרות כדי שהגופים המוסדיים ישתתפו בשיקום ובסיוע? אורי קרן ממור אומר: "צריך לתת אולי הטבות מס מסוימות או לצאת במכרזים שיהיו מותאמים למוסדיים כך שזה באמת יהיה אטרקטיבי".

בנסקי מסביר שהתמונה מורכבת. "ככל שעובר הזמן, עולה שהיקפי השיקום יהיו גבוהים, אני חושב ששיתוף מוסדיים בחלק ממיזמי השיקום יכול לחסוך למדינה צורך בגיוסי חוב גדולים. יש לא מעט מודלים שנעשו בעבר ואפשר להשתמש בהם גם היום. אנחנו דיברנו למשל על הקמת קרן שיקום שתפעל במודל של פינוי בינוי על בסיס כדאיות כלכלית ועם מרכיב של הבטחת תשואה מינימלית למוסדיים. הקרן תאפשר ליזמים גישה להון הדרוש להם לפרויקטים הללו".

לדברי גורם נוסף בשוק ההון, הממשלה צריכה לייצר תקציב שמוטה יותר לצמיחה ולהקצות תקציבים לאזורים הללו כדי לאפשר למוסדיים להשתתף בשיקום. "יש לתת ערבויות או תמריצים להשקיע יותר בתחומים בהם חסר יותר כסף, למשל הטבות מס והסרת חסמים רגולטוריים שמונעים מגופים מוסדיים לפעול כמו בנושא חישוב הוצאות חיצוניות (מה שמכונה דמי ניהול כפולים ושהמדינה פעלה לצמצומו)".