מומחה למשברים פיננסים מסביר: זו הבועה החדשה

השיחה המתפרסמת כאן מבוססת על ראיון שנתן פרופ' חיים קידר־לוי לפודקאסט "הצוללת של גלובס". מדי שבוע נפרסם ב-G כתבות מתוך הפודקאסט. אתם מוזמנים להאזין לפרק הזה ולפרקים נוספים בכל אפליקציות הפודקאסטים

פרופ' חיים קידר־לוי, לפני כשנה וחצי שוחחנו על בועת ההייטק שהתפוצצה בישראל ובעולם וכן על בועת הנדל"ן בישראל שעדיין בעיצומה. הפעם התכנסנו כדי לדבר על שתי בועות פוטנציאליות אחרות: ביטקוין ובינה מלאכותית (AI). הביטקוין כבר הוספד ב־2022 ואילו בחודש שעבר מחירו חצה את רף 70 אלף הדולר, ובכך שבר שיא. מה קרה?
"ב-2024 רשות ניירות ערך האמריקאית אישרה להנפיק קרנות סל שעוקבות אחרי הביטקוין, מה שמכונה ETF. מי שקונה אותן, מצמיד את ההשקעה שלו למחיר הביטקוין. אני אומר מחיר, ולא שווי, משום שיש שאלה סביב השווי הכלכלי של ביטקוין. המחיר נגזר מביקוש והיצע - מרגע שהקרנות יצאו לשוק והיו צריכות לקנות ביטקוין, היו יותר קונים ממוכרים והתוצאה הייתה עלייה במחיר".

● מנהלים אש בסמארטפון: האם צה"ל יכול להסתדר בלי וואטסאפ?
● תרגום בלעדי מהאטלנטיק: למה האנטישמיות באמריקה מנצחת שוב 

לאור העובדה שמדובר בנכס שמחירו נע ונד בהתאם לביקוש והיצע, האם נכון בכלל להגדירו כמטבע?
"השימוש במונח מטבע הוא בכלל לא נכון. כדי שמשהו יהיה מטבע הוא צריך להיות יציב, ומחובר לשווי. פעם הדולר היה צמוד לזהב וכיום הוא משקף את העוצמה הכלכלית של ארה"ב ועומד ביחס למטבעות אחרים בעולם. במשבר הכלכלי של 2008 הבנקים המרכזיים הדפיסו סכומים גדולים, ואז היו אידיאליסטים שטענו שלא יכול להיות שהבנקים מגדילים כך את היצע הכסף. משם צמחה היוזמה של הביטקוין. הטענה הייתה - נבנה אלגוריתם מתמטי שמייצר באופן קבוע כך וכך ביטקוין, וכך ההיצע יהיה סופי".

לכן הביטקוין כונה "זהב דיגיטלי".
"נכון, אבל נניח שביטקוין הופך להיות מטבע חוקי. האם הבנק המרכזי יהיה שמח שמישהו שיושב וכורה ביטקוינים לפעמים משחק בהיצע? אנחנו יודעים שיש גופים שמחזיקים במלאי גדול של ביטקוין ויכולים להציף את השוק. אני מאמין שבנקים מרכזיים יחסמו את האפיק הזה אם הביטקוין או מטבעות אחרים יכרסמו ביכולת שלהם לנהל מדיניות מוניטרית אפקטיבית. זאת אומרת, הביטקוין עדיין לא מספיק משבש כיום".

"ביטקוין מושך ישראלים"

וורן באפט אמר ב־2022: "גם אם היו מציעים לי את כל הביטקוין בעולם תמורת 25 דולר, לא הייתי קונה אותו". הוא גם כינה את הביטקוין "אסימון הימורים". ובכל זאת, אנשים שקנו אותו באלפי דולרים - היום הם מיליונרים. הם באמת מיליונרים? הביטקוין ניתן למימוש?
"רשויות מס בכל העולם נכנסות לסוגיה. חלקן יותר ליברליות, חלקן פחות. בישראל זהירים מאוד בעניין הזה, ואמנם יש אפשרויות למימוש ביטקוין, אבל זה מורכב. בנק ישראל ורשות המסים חוששים מכך בגלל השימוש האפשרי בביטקוין לטובת הלבנת כספים (גם בבנק ישראל וגם ברשות המסים יש נהלים מסודרים לעניין מימוש וכן אסדרת תשלום מס על רווחים מקריפטו - ה"ו). העסקאות שבהן אדם יכול להרשות לעצמו להפסיד 10% ביום הן בדרך כלל עסקאות אפלות - סמים, סחר בנשים ובנשק. הערך המוסף שמקנה הביטקוין בעסקות כאלה הוא האנונימיות".

במה נבדלת השקעה ישירה בביטקוין מהשקעה בקרן סל שעוקבת אחרי ביטקוין?
"נזילות. קניתי קרן סל שמחזיקה בביטקוין - המחיר שלה משתנה בהתאם לשווי שלו, אבל הנזילות היא יותר קלה. אני קונה בדולרים ומוכר בדולרים. הנזילות מושכת אנשים.

"לישראלים זה אטרקטיבי כי כאמור בישראל קשה לממש ביטקוין. אבל לקנות את אותה קרן סל שמשקיעה בביטקוין בדולרים, ואחר כך לפדות בעת הצורך, עם זה אין בעיה. לכן אני לא מתפלא שאנשים קונים את הקרנות האלה. חלקם עושים זאת, וכאן אני מרפרר לכלכלן צ'רלס קינדלברגר (שחקר בועות פיננסיות - ה"ו), 'מתוך ציפייה למכור את זה לטיפש גדול יותר'".

בקיצור, אין לך ביטקוין בתיק ההשקעות.
"לא היה ולא יהיה".

היית מגדיר את הביטקוין כ"בועה פיננסית"?
"בועה היא הפער שבין המחיר לבין השווי. כל עוד אנחנו לא יודעים חד-משמעית מה השווי של הביטקוין, אי אפשר לומר בוודאות שזו בועה. אבל האם מחיר של 70 אלף דולר ליחידה משקף שווי סביר? אני לא חושב. לכן, בעיניי זו בועה".

"לפזר זו גם אסטרטגיה"

נעבור לעוד בועה אפשרית: בינה מלאכותית (AI). בשיחתנו הקודמת אמרת ש"האופנה בשנתיים האחרונות הייתה סייבר. כל מי שאמר סייבר, זכה לתמחור פנומנלי". האם כיום התמחור של חברות הטק שהטיסו מעלה את השווקים מאז 2023, ובראשן אנבידיה, הוא בועתי? מחיר מניית החברה עלה פי שישה מתחילת 2023.
"אנבידיה פיתחה שבבים שבמקור יועדו להאצת גרפיקה במחשבים ואחר כך שופרו לטובת תעשיית הקריפטו, שהזדקקה לכוח עיבוד מתמטי. לאחר מכן הם הותאמו לטובת AI, וכך היא הפכה למנצחת הגדולה של השוק. יש כאן מוצר אמיתי, ולכן אני יכול להבין מדוע מחיר המניה עף לשמים. אבל השאלה הבאה היא אם המחיר של אנבידיה כיום הוא בועה. זו שאלה אחרת.

"מכפיל הרווחים העתידי של החברה קרוב ל-40. הוא מחושב כך: מחיר המניה, כפי שנרשם ביום המסחר האחרון, חלקי הרווח השנתי הצפוי לחברה בשנה הבאה. המשמעות של מכפיל 40 היא שאם קנית למשל את מחיר המניה ב-100 דולר, הכנסת הדיבידינד השנתית שתראי הוא 2.5 דולר, וכך במשך 40 שנה, עד שתחזירי את ה-100 דולר שהשקעת. רמות מכפילים כאלה נראו בתקופת בועת הדוט.קום.

"לגבי אנבידיה, כדי שמשקיעים יראו תשואה גבוהה יותר - הרווח שלה צריך לגדול בערך בסדר גודל של פי שלושה-ארבעה או שמחיר המניה יירד, או גם וגם. קשה לדעת אם תצליח בכך. אם היא לא תצליח - מחיר המניה הנוכחי הוא בועתי. אבל את זה נדע רק בדיעבד".

לדבריך, בעיצומה של בועת הדוט.קום של שנות ה־90 ידעת שזו בועה. מדוע עכשיו אתה לא בטוח?
"כי אז היה נראה שיש נכסים רבים שמוערכים בשווי מנופח, וזה אותת על כך שמדובר במאניה, יותר מאשר במשהו אמיתי".

אז זה כנראה המקום להזכיר את "מבחן הספגטי".
"נכון. המבחן הזה רלוונטי לכל גל טכנולוגי שהוא: לוקחים קערה של ספגטי וזורקים על הקיר. רוב הספגטי נופל וכמה נדבקים. מי יידבק? אנחנו לא יודעים מראש. בתקופת הדוט.קום, שנות ה-90, נולדו חברות שהצליחו מאוד, כמו אמזון וגוגל. אבל היו המון שמכרו 'אוויר' וכשלו. לכן למי שלא מבין בטכנולוגיה, אני אומר כך: או שתיקח מישהו שמבין או שלא תשקיע, או שתפזר בין ענפים שונים, לא רק טכנולוגיה. לפזר זו גם אסטרטגיה".

מדדי וול סטריט זינקו בעשרות אחוזים מתחילת 2023. כעת רבים שואלים האם ועד מתי הראלי הזה יימשך.
"אם מסתכלים על ה-S&P 500 - שבע מניות ייצרו את התשואה. אלה הן שבע המופלאות (אנבידיה, אמזון, אלפבית, מטא, מיקרוסופט, אפל וטסלה - ה"ו). יש מי שקורא להן 'שבע המופרעות', כי הן הגיעו למקום מאוד מסוכן מבחינת רמת המחיר. כלומר, אם יש לנו שבע מופלאות או מופרעות ו־493 מניות שלא ייצרו תשואה עודפת במהלך השנה וחצי האחרונות, ברגע שאותן שבע חברות יתקנו כלפי מטה - אז המדד יירד.

"אבל יכול להיות גם מצב שבו המניות האלה יתקנו כלפי מטה, בעוד שהשאר דווקא ישתפרו. בכל מקרה, כנראה שיהיה פה תיקון, אבל אף אחד לא יודע מתי זה יקרה".

הזדמנויות בשוק הנדל"ן

בשיחתנו הקודמת אמרת: "אני לא הייתי קונה עכשיו דירה. המחירים גבוהים". האם עכשיו זה הזמן?
"המשברים של 2023 היכו באופן קשה בשוק הנדל"ן וראינו את המחירים יורדים ברחבי הארץ. עליות הריבית של השנה וחצי האחרונות הקשו על הקבלנים לממן בנייה והקשו על הרוכשים ליטול משכנתאות. התוצאה היא שקבלנים, משיקולים אסטרטגיים, לא רוצים להוריד את המחיר הנקוב, אבל כן מוכנים לתת הטבות מפליגות ואף תנאי מימון אטרקטיביים, שמאפשרים לשים הון עצמי של 10% או 20% בלבד, בשלב ראשון, בעבור דירה על הנייר".

איך זה עובד?
"הקבלן מתקשר עם חברה מממנת, שמשלימה עוד 10%-20%, מעבר להון העצמי ששמו הרוכשים. זו למעשה משכנתה שנוטלים הרוכשים, ואותה הם מחזירים במועד המסירה. התנאים יכולים להיות אטרקטיביים, עד כדי הלוואה שלא צמודה למדד ולא נושאת ריבית. כשהדירה תהיה מוכנה, הרוכשים יוכלו למכור אותה. פער ממוצע במחיר שבין דירה על הנייר לבין דירה מוכנה הוא 15%-25%. הפער יכול להיות גדול יותר, אם המחירים יעלו".

הסיכון הוא שעד למועד מסירת הדירה המחירים ירדו.
"נכון, והסיכוי הוא של יצירת תשואה ממונפת. למה זה ממונף? כי אני שם רק 10% מהכסף, וכשאמכור - בהנחה ששווי הנכס עלה, למשל ב-10% - שווי ההשקעה שלי הוכפל. לדוגמה: שמתי הון עצמי של 200 אלף שקל בדירה בשווי 2 מיליון שקל. הבנק נתן הלוואה של 1.8 מיליון שקל. אם בעת המסירה מחיר הדירה הוא כבר 2.2 מיליון שקל, הרי שההפרש של 400 אלף שקל הוא בכיסי והכפלתי את שווי ההשקעה".