הסיכון עלה, אבל גם המחיר: מה מפספסים משקיעי האג"ח של חברות הבנייה

בשנתיים האחרונות הסיכון בשוק הנדל"ן למגורים עלה. כך חוזר ומזהיר בנק ישראל, כך אומרות גם חברות הדירוג וכך סבורים גם כלכלנים רבים. אבל באופן מפתיע, הסיכון הזה לא מתומחר בשוק האג"ח בתל אביב. או במילים אחרות: האם האג"ח של חברות הנדל"ן הפכו יקרות מדי? 

● חברת הנדל"ן שרוצה לגייס כסף בבורסה ומיד לתת לבעלים בונוס שמן
● כך טלטלו מבצעי ה-20/80 את שוק הנדל"ן למגורים 
● עוד מהמורה לרני צים בפסגות: מנסה להימנע מפירעון מיידי של חוב האג"ח 

הצרות מצטברות

נתחיל מההתחלה: השילוב של מינוף גבוה המאפיין את תחום הבנייה ועליית הריבית המהירה במשק בשנתיים האחרונות הובילו להתייקרות בעלויות המימון של חברות הנדל"ן היזמי, אשר חלקן רכשו קרקעות יקרות במינוף גבוה רגע לפני עליית הריבית. מלחמת חרבות ברזל רק החריפה את הבעיה לנוכח המחסור בפועלי בניין ועליית מחירים של חומרי גלם בשל החרם הטורקי.

אף בעלים של חברת נדל"ן לא רוצה להיות "חנן מור הבאה", החברה שרכשה קרקע יקרה בשדה דב בת"א תוך לקיחת הלוואה גדולה על מידותיה של 1.3 מיליארד שקל, וקרסה לבסוף בשל קושי תזרימי. לכן, מנסים היזמים ככל יכולתם לאושש את שוק מכירת הדירות עם מבצעים נוסח "קנה עכשיו ושלם לנו אחר כך", של 20% מהתשלום במועד החתימה והיתרה בעת המסירה.

בינתיים הם מצליחים לכאורה: על פי סקירה שפרסם ביום רביעי אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר, ברבעון הראשון של השנה נמכרו בשוק החופשי 8,400 דירות חדשות, עלייה חדה של 39% ביחס לרבעון המקביל בשנה שעברה ובאוצר סימנו את מבצעי הקבלנים בתור גורם ישיר לעלייה הזו.

בשבוע שעבר כתבנו כאן על הסיכון התזרימי לחברות הנדל"ן שטמון באותם מבצעים. הללו צריכות להמשיך לשלם עבור מימון פעילותן כבר עכשיו, בזמן שעיקר ההכנסות יגיעו רק בעתיד.

המשקולת הגדולה

הבעיות בתזרים והמבצעים מתחברים למשקולת המשמעותית ביותר על כל יזם - המינוף.

מינוף הוא יחס פיננסי בין התחייבויות של חברה להון העצמי שלה. ככל שההון העצמי קטן יותר וההתחייבויות גדולות יותר, החברה יותר ממונפת. מבדיקת גלובס עולה כי לפחות תריסר חברות יזמיות שהנפיקו אג"ח בתל אביב מציגות שיעור מינוף של יותר מ־70%. מדובר בשיעור גבוה העלול להעיד על רמת סיכון גבוהה יחסית. אצל 5 מהן מדובר במינוף של 80% ומעלה. ​

הממונפות הגדולות ביותר כיום הן לוינסקי עופר (שיעור של 86%), בוני התיכון ונתנאל גרופ (80% כל אחד) ואלמוגים ועמרם אברהם (81% כל אחד). עם זאת, עמרם אברהם גייסה במאי האחרון 313 מיליון שקל בהנפקת מניות, מה שהוריד לה מעט את יחס המינוף לכ־75%.

"חברות קטנות שאינן מאופיינות בנגישות למגוון מקורות מימון, חשופות יותר לשחיקה בתזרים המזומנים עם סיכון מוגבר לקריסה", מציינים גיל אברהמי ויבגני סילישטיאן, מחברת דירוג האשראי S&P מעלות.

בבנק ישראל הזהירו לפני חצי שנה בדוח היציבות הפיננסית כי "מבין המגזרים שבהם עלה סיכון האשראי ראוי להדגיש במיוחד את ענף הבינוי והנדל"ן. החברות בענף זה - בעיקר חברות הבינוי, שהן לרוב ממונפות מאוד - התמודדו עוד ערב המלחמה עם הוצאות מימון גדלות ועם ירידה משמעותית בביקוש, לצד מגמה מתונה של ירידת מחירים... הקיפאון בבנייה עלול להשפיע משמעותית על קצב ההתקדמות של הפרויקטים, על תזרים ההכנסות הצפוי לחברה, וכפועל יוצא גם על יכולתה לעמוד בתשלומי חובותיה למלווים".

עם זאת, בבנק ישראל ציינו גם כי חברות הנדל"ן צברו רווחים גדולים בשנים הקודמות העשויים לעזור להם לשרוד את התקופה הנוכחית.

את הקושי של החברות היזמיות ניתן לראות גם בזינוק בהיקף הגיוסים שלהם בשוק האג"ח חוב הקונצרני. על פי נתוני חברת סמארטבול, המפתחת מערכות מתקדמות לניהול וניתוח הנפקות, בחמשת החודשים הראשונים של 2024 חברות הנדל"ן לבנייה גייסו סכום של 3.1 מיליארד שקל, זינוק של 126% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. נתונים של בנק ישראל מצביעים גם הם על הזינוק כאשר בשנת 2023 גייסו חברות הבנייה למגורים מהבנקים 37.6 מיליארד שקל לצורך ליווי פרויקטים, זינוק של 66% לעומת שנת 2022.

פרמיית הסיכון בשפל

אבל כשמסתכלים על תשואות האג"ח של חברות הנדל"ן נראה כי כל הסיכונים הללו כלל לא קיימים. הפער (מרווח) בין התשואה של אג"ח ממשלת ישראל לבין זו של חברות הבנייה נמוך מאוד ועומד על 1.8 נקודות אחוז בלבד - רמות שפל שלא נראו מאז 2022 (למעט תקופות קצרות במיוחד בימים חריגים). 

כך למשל, אג"ח ט של רוטשטיין נסחרת בתשואה ברוטו של 5.57%, פער של 1.22 נקודות אחוז מעל האג"ח הממשלתי; בוני תיכון אג"ח ט נסחרת בתשואה של 6.17%, פער של 1.8 נקודות אחוז; צרפתי נסחרת בתשואה של 5.06%, פער של 0.72 נקודות אחוז בלבד מהאג"ח הממשלתי; ואפילו אג"ח אלמוגים ט נסחרת בתשואה של 7.56%, פער של 3.2 נקודות אחוז בלבד מהאג"ח הממשלתי. רק לוינסקי עופר אגח ד נסחרת בתשואה גבוהה יחסית של 14.2%, פער של 9.8 נקודות אחוז מעל האג"ח הממשלתי.

"יש רק מה להפסיד"

"המרווחים של האג"ח הקונצרניות השייכות לענף הנדל"ן נמצאים לא רחוק משפל היסטורי. לפי המרווחים שם בכלל אי־אפשר לנחש שיש מלחמה או בעיות כלכליות. לכן אג"ח חברות הנדל"ן לא מגלמות את הסיכונים", אומר לגלובס אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב.

לדבריו, "אפילו הפחתה משמעותית של הציפיות להורדת הריבית לא פגעה באג"ח חברות הנדל"ן. מאז שהציפיות להורדת ריבית ע"י בנק ישראל ירדו בשלושת החודשים האחרונים מ־4־5 הורדות בשנה הקרובה להורדה אחת בלבד, המרווחים של האג"ח הקונצרניות בענף הנדל"ן ירדו בכ־0.2%, בדומה לענפים האחרים שהרבה פחות רגישים לריבית".

לכן, הוא מעריך כי "כאשר תסתיים המלחמה והדברים יסתדרו לכיוון טוב, אז בשוק המניות ובאג"ח הממשלתיות אפשר לצפות לעליות שערים משמעותיות, לאפסייד, אבל בשוק הקונצרני בכלל ובאג"ח הנדל"ן בפרט המשקיעים לא יקבלו פיצוי מעבר לעלייה שתהיה בכל השוק, כי המרווח גם כך נמוך ולא אמור להמשיך לרדת. אז מצד אחד המשקיע עלול 'לחטוף' את הסיכון, אבל אין פוטנציאל לרווח אם הכל יהיה בסדר".

מדוע המרווחים כה נמוכים בזמן שהסיכון עולה? "כי באופן כללי הסיכון בשוק הקונצרני בישראל לא מתומחר. יש פה שוק קטן יחסית לכמות הכסף, עודף ביקוש על ההיצע".

הוא מסביר כי הגופים המוסדיים רוכשים אג"ח קונצרניות בכל חודש בגלל הזרמות מכספי הפנסיה והגמל "בשוק אג"ח קטן כמו בישראל לא צריך הרבה כסף כדי להשפיע על המחירים כלפי מעלה".