המהלך שתומך בהתחזקות השקל ומסמן - השיא כנראה עוד לפניו

הגופים המוסדיים בישראל מצמצמים בהדרגה את חשיפתם למטבע חוץ. הנתונים האחרונים מראים שרמת החשיפה כיום נמוכה מזו שנרשמה ערב המלחמה, ואף נמוכה מהרמה בסוף 2022 - טרם הכרזת שר המשפטים יריב לוין על השינויים במערכת המשפט והטלטלה שבאה בעקבותיה בשוק המט"ח.

● בכיר ממגדל: "תל אביב תמשיך להוביל, מניות תקשורת ונדל"ן מניב יעלו, והשקל יתחזק"
● הכסף נשחק, השכר מתייקר: צניחת הדולר מאיימת על ענף ההייטק הישראלי
● האם ינואר חזק בבורסה מנבא שנה טובה לחוסכים? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

בינתיים השקל מתחזק בחדות, כמעט לרמות שלא נראו מאז שנות ה־90, והדולר נחלש. השילוב הזה דוחף את המוסדיים להמשיך לצמצם חשיפה למט"ח ותורם להתחזקות נוספת של השקל, שנסחר סביב 3.09 שקלים לדולר. על רקע זה מתחדדת השאלה: האם בנק ישראל יתערב?

הגופים שחשופים יותר ואלו שפחות

מנתוני בנק ישראל עולה שבין ספטמבר לנובמבר בשנה שעברה שיעור החשיפה של המוסדיים למט"ח ירד מ־23.1% ל־22.1% - כלומר בנקודת אחוז אחת. אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, בחן את המסלולים הכלליים בקרנות ההשתלמות של עשרת המוסדיים הגדולים, וזיהה שהירידה בחשיפה למט"ח נמשכה גם בדצמבר, אל מתחת ל־19%. "רמה זו נמוכה יותר מאשר בסוף 2022, קודם לרפורמה המשפטית והפיחות שהיא יצרה", הוא אומר.

 אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בבית ההשקעות מיטב / צילום: רועי מזרחי

לפי נתוני גמל נט, מי שנותרו בחשיפה גבוהה יחסית למט"ח במסלולים הכלליים הם מנורה (21.4%) והפניקס (21.1%). מי שהקטינו במיוחד את החשיפה הם אלטשולר (17.2%) והראל (17.6%).

"בשונה מנתוני בנק ישראל שבוחן את כלל התיקים, אני לקחתי את המסלולים הכלליים בלבד של עשרת הגופים הגדולים. זאת משום שבמסלול כללי המוסדי הוא שמחליט כמה חשיפת מט"ח הוא רוצה. במסלול S&P החשיפה היא 100%, ואין שיקול דעת למנהל. אני רוצה לדעת מה הגופים הללו עושים כשהם מחליטים, ויש שונות ביניהם", מסביר זבז'ינסקי.

לדבריו, התצפית הראשונה שערך בדצמבר 2022 הראתה חשיפה ממוצעת של פחות מ־20%. באותה נקודת זמן המגמה הייתה הפוכה: המוסדיים הרחיבו בהדרגה את החשיפה למט"ח, במקביל להיחלשות השקל בתקופת החקיקה המשפטית ותחילת המלחמה, עד לשיא של 26%. נקודת המפנה הייתה "מבצע הביפרים" בספטמבר 2024. לאחריו, החלה לרדת פרמיית הסיכון של ישראל, וניתן היה לראות, לפי זבז'ינסקי, הורדה ישירה של החשיפה יחד עם התחזקות השקל.

"המוסדיים יכולים להוריד עוד את החשיפה"

בחינת הפעילות בשוק מעלה תובנה מעניינת גם ביחס לדרך שבחרו המוסדיים כדי להוריד את החשיפה למט"ח. "אם יש לך תיק שמחציתו מושקע בישראל ומחציתו בחו"ל, אבל אתה רוצה חשיפה רק של 20% למט"ח, אז לגבי 30% הנותרים המוסדי קונה הגנות. כלומר, עסקאות עתידיות שבמסגרתן מוכרים דולרים היום לתאריך עתידי וכך מקטינים את החשיפה למטבע חוץ", מסביר זבז'ינסקי. "לפעמים גם פשוט קונים יותר ניירות ערך בישראל מאשר בחו"ל. הדרך שבה בחרו המוסדיים לאחרונה מאוד נדירה. הם ממש מכרו השקעות בחו"ל וקנו בישראל. זה עוצמתי ומעיד על כך שהשוק הישראלי נתן ביצועים עודפים".

אותה הטיה לישראל מחזקת את השקל עוד יותר, לפי זבז'ינסקי, שמעריך שהמגמה עשויה להימשך: "בעבר המוסדיים היו גם בחשיפה של 16% למט"ח. לכן, אני מניח שהם יכולים לרדת עוד. עד מתי? אנחנו לא יודעים, יש הרבה משתנים".

לדברי רונן מנחם, הכלכלן הראשי במזרחי טפחות, החשיפה היא תוצאה של הציפיות של המוסדיים לגבי יחס השקל־דולר. ככל שהשקל חזק יותר החשיפה למט"ח היא הפסדית. "זו אדפטציה. כשאתה רואה התחזקות של השקל, ויש לך הנחת עבודה שהיא עשויה להימשך, אתה מקטין את החשיפה. השאלה הגדולה שהמוסדיים שואלים היא אם יש סיבה להעריך שהתחזקות השקל תיבלם. הסבירות לכך נמוכה, ולהערכתי גם המוסדיים חושבים כך", הוא אומר.

"היחלשות השקל יכולה להיגרם כתוצאה מהרעה ביטחונית ברמת עימות בכמה חזיתות. כרגע, למרות גורמי מתיחות, אני לא רואה סימנים להתפתחות כזו. אפילו מודי'ס בחרה להודיע על העלאת תחזית הדירוג שלנו בעיצומה של המתיחות מול איראן", מוסיף מנחם.

הרוח הגבית מוול סטריט והקשר של טראמפ

לדברי מנחם, גורם נוסף המעיד על חוזק השקל לאורך זמן הוא הקשר בין שער הדולר־שקל לשוק המניות האמריקאי. המשך העליות בשוקי ארה"ב, ובמיוחד בנאסד"ק, גורם למשקיעים מקומיים להקטין את חשיפתם למט"ח ולהמיר חלק מהדולרים לשקלים, מה שתורם להתחזקות השקל. הגורם השלישי הוא השוק המקומי. "המוסדיים מכירים היטב את השוק וראו את העליות היפות אחרי מבצע 'עם כלביא'", מציין מנחם. לדבריו, הם בוחנים את הנתונים בשטח, בהם צמיחה, מדדים כלכליים, שיפור בגירעון ואקזיטים בהייטק. "כל אלו יכולים להביא לעליות בשוק המקומי".

הגורם הרביעי והאחרון שמציין מנחם נוגע לשיקולי בנק ישראל והאפשרות להתערבות בשוק המט"ח. מנחם מעריך שהבנק יפעל רק אם יגיע למסקנה שיש כשל שוק. "להערכתי אין שינוי בכיוון של הבנק", הוא אומר, ומנמק: "דולר חלש מסייע לנשיא טראמפ וליצוא האמריקאי, ולכן אין סיבה להעריך שהדולר יתחזק".

בבנק הפועלים ציינו בסקירתם השבוע כי "בניגוד לנשיאים אמריקאים בעבר שנהגו להלל את עוצמת הדולר, טראמפ הביע תמיכה בהיחלשותו, שכן לשיטתו יש לאפשר למטבע 'למצוא את הרמה שלו'".

במדיניות המוצהרת שלו, טראמפ מאותת שלא יקבל בהבנה התערבות אקטיבית של מדינות בשוק המט"ח במטרה להחליש את הדולר, כך שלא צופים בשוק שינוי כיוון לרעת השקל. "הממשל האמריקאי רואה בפעולת התערבות בשוק המט"ח ניסיון לזכות ביתרון תחרותי", מציינים במיטב, ומוסיפים כי יש מדינות שנכנסו ל"רשימה שחורה" של משרד האוצר האמריקאי.