בנק ישראל צופה עוד שתי הורדות ריבית, ומה יקרה לאינפלציה?

בנק ישראל הודיע היום (ב') על החלטתו להוריד את הריבית ב-0.25% לרמה של 3.5%, בהתאם לציפיות הכלכלנים. מדובר בהפחתת הריבית השנייה ברצף, לאחר שגם בהחלטה בסוף מאי הריבית ירדה ב-0.25% - לראשונה מאז ינואר האחרון.

במסיבת העיתונאים שלאחר פרסום ההחלטה, נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון ציין כי "מאז החלטת הריבית האחרונה נרשמו התפתחויות משמעותיות גיאופוליטית שהשפיעו על השווקים. מזכר ההבנות בין ארהב לאיראן הוביל לירידה במחירי אנרגיה והתמתנות במתיחות הגלובלית, אולם רמת אי־הוודאות עדיין גדולה. במקביל, נחתם הסכם הבנות בין ישראל ללבנון, אך המתיחות נמשכת והשלכותיה באות לידי ביטוי בכלכלה".

"בנקודת הזמן הנוכחית, קיימת אי־ודאות על עוצמת השפעתם של הגורמים הללו. הפעילות הכלכלית במשק מוסיפה להתאושש בהדרגה על רקע אי־ודאות מקומית וגלובלית. הוצאות בכרטיסי אשראי מעט מעל קו המגמה. במאזן המצרפי, בסקר המגמות של הלמ"ס במאי חלה עלייה, לאחר ירידה חדה בעקבות מבצע 'שאגת הארי' והוא טרם שב לרמתו ערב המבצע. אנו עדיין נמצאים בסביבת אי-ודאות גיאופוליטית ופיסקלית גבוהה ומנעד התרחישים נותר רחב. ההתפתחויות מאז ההחלטה הקודמת מציינות את הירידה במחירי אנרגיה, בפרמיית הסיכון ובמגבלות ההיצע".

הנגיד הוסיף כי "בחודשים האחרונים האינפלציה נותרה בקרבת מרכז היעד ונתוני פעילות כלכלית מצביעים על המשך התאוששות. השקל פוחת, תוך תנודתיות רבה. האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עמדה על 1.9%, במרכז טווח היעד. לפי תחזיות החזאים, היא צפויה לרדת ולהימצא שנה קדימה בסביבת מרכז היעד. בהסתכלות קדימה, קיימים מספר גורמים שיכולים להשפיע בכיוונים מנוגדים: סביבת האינפלציה תושפע מהתפתחויות גיאופוליטיות וממחירי האנרגיה, פרמיית הסיכון, שער חליפין, התפתחות הביקושים לצד מגבלות ההיצע וכן התפתחויות פיסקליות. ככל שציפיות האינפלציה יורדות, ובוודאי לטווח התחתון של היעד, הדבר מצריך צעדים מוניטריים רבים יותר".

"פרמיית הסיכון הוסיפה לשהות ברמה קרובה לזו שנראתה טרם ה-7 באוקטובר", אמר הנגיד. "מדדי המניות ירדו ובלטו לרעה בהשוואה לעולם, וזאת לאחר ביצועים עודפים בשנתיים האחרונות".

באשר לכוחו של השקל, הנגיד ציין כי "הייסוף החד של השקל מציב אתגרים משמעותיים ליצוא ולהייטק המהווים מנועי צמיחה של המשק הישראלי. על רקע זאת, הצעדים של משרד האוצר התואמים את המלצות בנק ישראל אמורים לסייע לחברות בטווח קצר ובאופן ממוקד בתהליך התאמה לסביבת מחירים משתנה ולתמוך בהשקעותיהם בישראל. בטווח הארוך, שמירה על תחרותיות תמשיך להישען על גידול בפריון ועל חדשנות, ויכולת התאמה של המגזר העסקי לתנאי שוק משתנים. במקביל, פתיחת המשק לתחרות דרך הפחתת חסמי יבוא יתמכו בצמצום העודף בחשבון ולמתן כוחות לייסוף השקל".

באשר לשוק העבודה, הנגיד ציין כי "שוק העבודה נותר הדוק, אולם קיימת מגבלה עם היצע העבודה בשל שירות מילואים. שיעור האבטלה הרחבה בגילי עבודה עיקריים ירד. שיעור השתתפות של גילי 15 פלוס יורד מזה מספר חודשים ורמתו נמוכה ערב ה-7 באוקטובר, והירידה בולטת יותר בקרב גילים צעירים. בקרב הגילים העיקריים, שיעור תעסוקה והשתתפות שמרו יציבות".

"השכר עולה בקצב מהיר ומשקף שוק עבודה הדוק. קצב עליית שכר במשק במרץ-מאי עמד על 6.8% לעומת התקופה מקבילה אשתקד. עליות בשכר המינימום ובמגזר הציבורי. קצב עליית השכר במגזר העסקי עלה ב-6.4% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. יחד עם זאת, הנתונים מושפעים מהרכב העובדים ממבצע 'שאגת הארי'".

בגזרה הפיסקאלית, הנגיד ציין כי "בממשלה נבחנת אפשרות להגדיל תקציב הביטחון בהיקף של 25 מיליארד נוספים, כך שהתקציב יעמוד על 183 מיליארד. ככל שהדבר יתממש, הגירעון יהיה גבוה מהחזוי ויעמוד על 5.5% מהתוצר, והאינפלציה לשנה קדימה תהיה גבוהה יותר מהחזויה ב-0.3%, בהתאם להשפעות".

"המשק ניצב בפני הטרילמה הפיסקלית - יחס חוב תוצר יורד, מימון הוצאות ביטחון והשקעה במנועי צמיחה. כל ממשלה שתיבחר תידרש כבר בתקציב 27 להתמודד עם אתגר זה. החזרה לתוואי יורד של יחס חוב-תוצר ויצירת כריות פיסקליות שיחזקו עמידות המשק היא חשובה. אחד הלקחים מהשנים האחרונות הוא שכריות פיסקליות אינן מותרות, אלא נכס אסטרטגי. העובדה שישראל נכנסה למשבר הקורונה ולמלחמה שפרצה ב-7 באוקטובר ביחס חוב-תוצר של 60% ותשלומי ריבית נמוכים, העניקה לממשלה מרחב פעולה משמעותי להתמודדות עם המשברים".

התחזיות המעודכנות של חטיבת המחקר

בהצהרת ההחלטה של הוועדה המוניטרית צוין כי אי הוודאות הגאופוליטית עדיין גבוהה למרות ההסכם מול איראן.

לפי תחזיות חטיבת המחקר, שיעור האינפלציה במהלך ארבעת הרבעונים הבאים, המסתיימים ברבעון השני של שנת 2027, צפוי לעמוד על 1.8%. האינפלציה במהלך שנת 2026 צפויה להסתכם ב-1.8%, לעומת צפי של 2.2% בתחזית מרץ. עם סיום מבצע "שאגת הארי" נרשמה ירידה בפרמיית הסיכון של ישראל, והשקל התחזק. לאור ההסכם בין ארה"ב ואיראן ופתיחת מיצרי הורמוז, מחירי הנפט ירדו בחדות, מעבר להערכתנו בתחזית מרץ. כוחות אלו תורמים לירידה בסביבת האינפלציה בטווח הקצר.

עוד לפי התחזית, הריבית בעוד שנה צפויה לעמוד על 3% - כלומר, הבנק צופה כרגע עוד שתי הורדות ריבית של רבע אחוז ב-12 החודשים הקרובים.

בנק ישראל מעריך כי התוצר צפוי לצמוח ב-4% וב-5.5% בשנים 2026 ו-2027, בהתאמה. להערכת חטיבת המחקר, ככל שתקציב הביטחון לא יוגדל מעבר לרזרבות שהוקצו בתקציב, הגירעון בתקציב הממשלה צפוי להסתכם ב-4.9% תוצר בשנת 2026 וב-4.2% בשנת 2027. לפי תחזית הבנק, יחס החוב תוצר צפוי לעמוד על 69% בסוף השנה.

תגובות האנליסטים

רונן מנחם, הכלכלן הראשי של מזרחי טפחות, ציין כי "כצפוי, הריבית במשק ירדה ב-0.25% ל-3.5%, הורדה שנייה ברציפות. תרם להחלטה מזכר הבנות בין ארה"ב לאיראן, שהוביל לירידת מחירי האנרגיה ולהתמתנות המתיחות הגיאופוליטית הגלובלית. זאת, כשלפני הודעת הריבית הקודמת, עוד שררה אי-וודאות גיאופוליטית ניכרת ומבצע 'שאגת הארי' השפיע יותר על המשק. לראיה, מסביר בנק ישראל כי פרמיית הסיכון של ישראל חזרה לרמתה טרם ה-7 באוקטובר 2023.

"האופק הכלכלי השתפר. אמנם ברביע הראשון של השנה, התכווץ התוצר 3.3% בקצב שנתי, אך לפי התחזית החדשה של מחלקת המחקר, נתון זה ישתפר ל-4% השנה ו-5.5% בשנה הבאה, מה שלהערכתנו לא מצביע על דחיפות של ממש להורדות ריבית חדות. אין ספק כי עצימות הלחימה הפוחתת והקלת מגבלות ההיצע מתיישבות עם הנחת העבודה שעמדה בבסיס התחזית מלפני שלושה חודשים - סיום הלחימה בסוף חודש אפריל. כפועל יוצא - ירידת פרמיית הסיכון של המשק הפכה מתקווה לנתון שהקל על קבלת ההחלטה".

"הפתעה לטובה הייתה בכך שמחירי האנרגיה שבו עקב הרגיעה לרמתם ערב המלחמה ולא נותרו גבוהים משהיו, כפי שחשש בנק ישראל בעת עריכת התחזית הקודמת. כפועל יוצא, הוריד בנק ישראל את תוואי הריבית לשנה הבאה... ניכר כי האינפלציה הנמוכה בארץ (1.9% ב-12 החודשים האחרונים) נסכה ביטחון וגברה במידת מה על החשש מזליגה של האינפלציה הגבוהה יותר בחו"ל למשק. בנק ישראל אכן צופה כי האינפלציה תתבסס במרכז תחום היעד. עם זאת, שוק ההון צופה נכון להיום אינפלציה מעט נמוכה יותר מזו שצופה בנק ישראל - עדות לגישה הזהירה שהאחרון עשוי להמשיך לנקוט".

"אשר לגובה הריבית, בנק ישראל מעריך כעת כי זו תעמוד על 3.0% ברביע השני של השנה הבאה (קרי, שתי הורדות נוספות בתוך שנה), כאשר בתחזית מלפני שלושה חודשים, דובר על ריבית דומה לרמתה כיום בסוף הרביע הראשון של 2027.
גורמים כמו שער החליפין של השקל - התלוי במידה רבה בהתפתחות שוקי המניות בארצות הברית, הסביבה התקציבית וכמובן הסביבה הביטחונית - שאמנם השתפרה אך אינה ברורה לחלוטין - ימשיכו להשפיע על החלטות הריבית הבאות של בנק ישראל".

"להערכתנו, תוואי ההפחתות יוסיף להיות זהיר ומדוד, בפרט כל עוד הריבית בחו"ל עולות, או נותרות גבוהות כפי שהן", סיכם מנחם.

יונתן כץ, הכלכלן הראשי של לידר שוקי הון, ציין כי "הורדת הריבית לוותה עם הודעה 'יונית' יחסית. ראשית, תחזית הריבית של בנק ישראל (3.0% עד סוף רבעון ב' 27) מגלמת הורדת ריבית חדה יחסית. ציפינו לטווח של 3.0%-3.25%. ההודעה לא מדברת על התאוששות חדה בפעילות, אלה התאוששות הדרגתית. הרכישות בכרטיסי האשראי שוהות "קצת" מעל התוואי ארוך הטווח. חשוב היה לראות את הדגש של בנק ישראל על הפעילות המתונה יותר של המשק ללא חברות גלובליות אשר מייצרות בחו"ל: 'חלק ניכר מצמיחת המשק בתקופה האחרונה משקף יצור בחו"ל של חברות גלובאליות הפועלות בישראל, ובניכוי הפעילות של חברות אלה הצמיחה נמוכה יותר'. כנראה שהכוונה בעיקר לאנבידיה. ללא השפעה זו, הפעילות המקומית מתונה יותר".

"בפעם הראשונה, בנק ישראל מציין גורמי אינפלציה שעשויים להשפיע בשני הכיוונים, לא רק בכיוון אינפלציה גבוהה יותר, כולל נושא השקל, הירידה במחירי האנרגיה וירידה בפרמיית הסיכון. נכון שהשכר עולה בקצב מהיר של 6.4% בסקטור העסקי, אך הנגיד הדגיש את ההשפעה הטכנית של המגויסים על תמהיל העובדים. התערבות בשוק המט"ח הינה כלי לגיטימי בתור מדיניות מוניטרית. הנגיד ציין שבחודשים הקרובים, קצב האינפלציה השנתי צפוי להתמתן ועשוי לתמוך בהמשך הורדת ריבית. נושא ההרחבה הפיסקאלית מדאיג אותו, אך כדי לשים לב שתחזית הגירעון ירדה ל-4.9% השנה מ- 5.3% (בתחזית הקודמת), ול-4.2% ב-2027 מ-4.4%.

"אין לפסול הורדת ריבית נוספת בהחלטה הבאה בסוף אוגוסט, אך יתכן שבנק ישראל יעדיף להמתין החלטה אחת", סיכם כץ.

הרבה התפתחויות בגזרה הגאופוליטית

בתקופה שחלפה מאז החלטת הריבית הקודמת חלו התפתחויות רבות ומשמעותיות בזירה הגאו-פוליטית, אשר מעסיקה רבות את הבנק המרכזי: ארה"ב ואיראן חתמו על מזכר הבנות לסיום המלחמה, מחירי הנפט בעולם צנחו לרמות שנראו רק לפני פרוץ העימות, וישראל חתמה על הסכם מסגרת מול לבנון.

תנועה משמעותית נרשמה גם בכוחו של השקל, שלקראת סוף מאי התחזק ואף שבר לזמן קצר מתחת לרף ה-2.8 שקלים - שיא של מעל 30 שנה. על אף שהמטבע הישראלי עדיין נסחר בשיא של שלושה עשורים מול הדולר, בחודש יוני הוא נחלש בקרוב ל-6%, ובשלב מסוים גירד מלמטה את רף ה-3 שקלים לדולר.

היחלשות זו יוחסה בשווקים למספר גורמים, ביניהם: איתות של הנגיד שהריבית עשויה לרדת בקצב מהיר יותר, לנוכח השקל החזק והירידה בציפיות האינפלציה; התחזקות הדולר בעולם, לנוכח הציפיות הגוברות להעלאת ריבית מצד הפדרל ריזרב השנה; ירידות חדות שנרשמו בסקטור הטכנולוגיה בוול סטריט, אשר אילצו את המוסדיים לאזן מחדש את חשיפתם למט"ח; ומזכר ההבנות בין ארה"ב ואיראן, שנתפס ככזה שלא מתיישב עם האינטרסים הביטחוניים של ישראל. נוסף על כך, בנק ישראל הודיע לאחרונה כי התערב בשוק המט"ח בחודש מאי ורכש דולרים בהיקף של כ-800 מיליון דולר.

בגזרת האינפלציה, מדד המחירים לצרכן לחודש מאי הפתיע לטובה וירד בכ-0.3%, אם כי האינפלציה השנתית נותרה על רמה של 1.9%. הכלכלנים צופים כי המדד של יוני יעמוד על בין 0.1%- ל-0.1%, כך שהאינפלציה השנתית צפויה לרדת לכיוון אמצע טווח יעד היציבות של בנק ישראל (בין 1% ל-3%), ולעמוד על 1.6%-1.7%.

החזאים מעריכים כי זהו הטווח בו תעמוד האינפלציה השנתית גם 12 חודשים קדימה, מה שמחזק את הנימוקים התומכים בקצב הורדות ריבית גבוה יותר. מרבית הכלכלנים צופים כי הריבית בעוד 12 חודשים תעמוד על 3% - כלומר, צופים עוד שתי הורדות ריבית של רבע אחוז.

"הסיכון העיקרי הוא טון ניצי מהצפוי"

כאמור, הקונצנזוס בקרב הכלכלנים היה שבנק ישראל יוריד את הריבית ברבע אחוז, לנוכח התמתנות האינפלציה בחודשים האחרונים. מודי שפריר, האסטרטג הראשי של בנק הפועלים, כתב בסקירתו בשבוע שעבר כי "בצד הגורמים התומכים בהורדת הריבית נציין את רמת הריבית הגבוהה עדיין ביחס לעולם ואת הפגיעה בתוצר כתוצאה מהמלחמות בשנים האחרונות".

שפריר גם הזכיר את הגורמים שבעיניו מנעו מהבנק המרכזי לבצע הפחתת ריבית גדולה של מחצית האחוז, ביניהם: האצה במחירי השכירות; שוק עבודה "הדוק מאוד"; עליית פרמיית הסיכון של ישראל; היחלשות חדה של השקל מאז החלטת הריבית האחרונה; הצפי להעלאות ריבית במרבית השווקקים המפותחים בשנה הקרובה; והגישה ה"ניצית" של הפדרל ריזרב.

עפר קליין, הכלכלן הראשי של הראל, העריך בשבוע שעבר כי "הסיכון העיקרי הוא טון ניצי מהצפוי בנימוקי הוועדה - אם הנגיד יתעקש על 'מדודות והדרגתיות' וירמוז שזו הורדה בודדת ולא המשך מחזור ההורדה, תיתכן עליית תשואות בעקום הארוך".