אל תעשו את הטעות הזו בימים של הורדת ריבית

דומה שאחת השאלות שהכי מעניינות את קהל המשקיעים בישראל: האם עדיף להשקיע בנדל"ן (דירה) או דווקא במניות של חברות נדל"ן - הוכרעה זה מכבר. מבחינת אנשי שוק ההון, התשובה כמעט רטורית, ולא כי הם מוטי מניות, אלא בגלל המספרים.

"כבר 36 שנה אני רואה שאין אפיק השקעה שמנצח את שוק המניות לאורך זמן", אמר לי בעבר שמואל פרנקל, מייסד בית ההשקעות אפסילון (היום מקבוצת הפניקס). "במשך שנים חברים היו אומרים לי שהם הולכים לקנות דירה. אמרתי להם, 'אם אתם מאמינים בנדל"ן, תפתחו אצלי תיק ואתן לכם 6־7 חברות נדל"ן מצוינות'. זה יותר טוב מאשר שוכר שיתקשר אליכם להגיד שהמזגן מקולקל או שהדוד לא עובד".

● ראיון | נחבט מהריבית: המשקיע שאיגד שכונה שלמה כדי להציל השקעה בערד
● הסודות של גיל 60: איך הופכים מס של 25% לרווח נקי בתיק ההשקעות?

האמירה הזו של פרנקל עומדת במבחן הזמן. מאז השקת מדד ת"א נדל"ן בתחילת שנת 2005 ועד אפריל האחרון השיא המדד, הכולל את חברות הענף על סוגיו השונים (100 חברות בסך הכול), תשואה של 478%. במקביל, מחירי הדיור זינקו אמנם בפראות, וכל אחד בישראל מכיר זאת היטב, אך על פי נתוני הלמ"ס הם השלימו באותו פרק זמן עלייה של "רק" 235%.

נכון, היתרון הגדול ביותר של רכישת דירה הוא אפשרות מינוף הכסף - שמאוד לא מומלצת בשוק ההון, אך יש כאמור עלויות נוספות מנגד שמקטינות את כדאיות ההשקעה, כמו תחזוקה, תיקונים נדרשים ולעיתים גם מריבות עם הדיירים. מכל מקום, היסטורית השקעה במניות השתלמה יותר על פני זמן.

אך האם כל השקעה בתחום הנדל"ן בשוק ההון כדאית באותה המידה? לא בהכרח.

"אחת הטעויות הנפוצות של משקיעים היא להתייחס לכל מניות הנדל"ן כמקשה אחת", מזהיר ינון ניר, מנהל חדר מסחר בבנק ירושלים. "מדובר בענפים שונים לחלוטין - יזמות למגורים, נדל"ן מניב, ביצוע ותשתיות וחברות מוצרי גמר הבנייה. לכל אחד מהם מנועי צמיחה וסיכונים שונים".

ניתן להדגים זאת גם בתשואה השונה בין תתי הסקטורים בנדל"ן. כך, בשנה האחרונה, בעוד שמדד הדגל של הבורסה ת"א 125 עלה ב-31%, מדד ת"א נדל"ן עלה ב-5.5%; מדד ת"א בנייה ירד ב-4.5%; ת"א-מניב ישראל עלה ב-11%; ואילו מדד ת"א-מניב חו"ל ירד באותו זמן ב-12%.

הגורם המשפיע ביותר על מניות הענף בימים אלה הוא כמובן ירידת הריבית. ביום שני האחרון הוריד בנק ישראל את הריבית ברבע אחוז (לרמה של 3.5%), וציין כי הוא מאמין שתופחת בעוד 0.5% בשנה הקרובה. מניות הנדל"ן קפצו בתגובה, שכן הענף הוא מהרגישים ביותר לעלות ההון, כיוון שריבית גבוהה מייקרת את עלויות המימון ושוחקת את הרווחיות.

"ברור שכל מניות הנדל"ן אמורות ליהנות מהורדת הריבית", אומר שמואל בן-אריה, סמנכ"ל השקעות בפיוניר ניהול הון, "אך ההשפעה לא אחידה". איתי ליפקוביץ', מנכ"ל בית ההשקעות הורייזן שוקי הון, מחדד כי "הדבר שהכי משפיע על מניות הנדל"ן זה גובה הריבית קדימה. לא ההורדות שכבר בוצעו, אלא הבאות".

ניר מבנק ירושלים מוסיף כי "המינוף (היקף החובות של החברות ביחס להון העצמי, נ"א) הוא אמנם חלק בלתי נפרד מהמודל העסקי בנדל"ן, אך לא כל חוב זהה. השוק מבצע כיום אבחנה אכזרית: חברות בעלות מינוף נמוך ופריסת חוב ארוכה, שומרות על יציבות, בעוד שחברות ממונפות נסחרות ברמות מחיר המעידות על חשש ליכולת שירות החוב בטווח הבינוני".

דוגמה בולטת לכך מספק ליפקוביץ': "אג"ח של עזריאלי (חברת הנדל"ן המניב הגדולה בישראל, נ"א, ח"ש) נסחרת בתשואה של 2.5%-3% צמוד למדד. בג'י סיטי (הפועלת בעיקר בשוקי הנדל"ן בחו"ל) זה 4.5% - פער של כמעט פי 2".

אז באיזה אפיק נדל"ני כדאי להשקיע בימים אלה? גלובס מציג מדריך למשקיע במניות הענף.

נדל"ן מניב בישראל: שיערוכים ורווחי הון

הנהנות הגדולות בינתיים ממגמת ירידת הריבית הן חברות נדל"ן מניב הפועלות בישראל, ובפרט בתחום המסחרי (קניונים ומרכזים מסחריים), לוגיסטיקה ודאטה סנטרים, אך פחות חברות בתחום המשרדים.

ניר מבנק ירושלים מציין כי בתחום זה ענף ההייטק משפיע במיוחד, אם כי בכיוונים מנוגדים. "תהליכי התייעלות ואימוץ כלי בינה מלאכותית בחברות טכנולוגיה עשויים להוביל להאטה בגיוס עובדים וצמצום בביקוש לשטחי משרדים. מנגד, ה-AI אמורה להגדיל את הביקוש לתשתיות דיגיטליות, חוות שרתים (Data Centers) ונכסי לוגיסטיקה".

אייל וייסבלום מנהל השקעות במגדל שוקי הון, מציין שירידת הריבית מורידה את שיעור ההיוון בנכסים ולכן מעלה את שוויים בספרים: "נראה את חברות הנדל"ן המניב משערכות בסוף השנה את הנכסים כלפי מעלה ונהנות מרווחי הון".

גם ליפקוביץ מהורייזן מציין עדיפות ברורה לשוק הנדל"ן המניב בישראל, משום ש"ההפרש בין ההכנסות שמפיקות החברות מהשכירות על נכסיהן וכן מעליית הערך של הנכסים, גדל מול עלות הריבית על החוב, וכך הרווחיות שלהן משתפרת. כל ירידה בריבית יורדת לשורה התחתונה ומגדילה את הרווח הנקי". בין המניות שצפויות ליהנות מהמגמה, מציינים המומחים את עזריאלי, מגה אור, מליסרון ואמות.

חברות הביצוע: השיקום לאחר המלחמה

מי שמסומנות על ידי המומחים כבאות בתור ליהנות מירידת הריבית, אולי במפתיע, הן חברות הביצוע (קבלנות, תשתיות, עבודות עפר ועוד). מנוע הצמיחה המרכזי של הללו נובע כיום מתקציבי הפיתוח שאמורים להגיע לשיקום שלאחר מלחמת חרבות ברזל. ליפקוביץ' מהורייזן מסביר כי "הפיתוח של אחרי המלחמה ושיקום הצפון יתמוך בעסקיהן לצד הירידה בריבית. לחברות שסגרו פרויקטים ומחירים קדימה, ירידת הריבית מקצצת בעלויות המימון ומשפרת את הרווחיות הכללית".

חברות הביצוע פועלות במודל אחר לחלוטין: "הן אינן נסמכות על השבחת נכסים, אלא על שולי רווח נמוכים יחסית, ורגישות לעלויות העבודה והחומרים. לעיתים קרובות הן חשופות לחוזי ביצוע במחיר קבוע, שבהם כל עלייה בלתי צפויה בעלויות פוגעת ישירות ברווחיות", אומר ניר מבנק ירושלים. אולם לדבריו, מאחר שהחברות הללו הן גם יבואניות, הרי שהתחזקות השקל טובה להן והיחלשותו תפעל לרעתן. "עבור חברות ביצוע וקבלנות, דולר חזק עלול להעלות את עלויות היבוא של ציוד, פלדה, אלומיניום, מערכות ומוצרי גמר, ובכך לשחוק את הרווחיות".

זיו עין אלי, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות אי.בי.אי, מסביר כי "ביצוע זה נגזרת של הנדל"ן - אם יהיו ביקושים וחברות יפתחו פרויקטים חדשים, אז חברות הביצוע ייהנו מכך. גם עלייה במדד תשומות הבנייה טובה לחברות הביצוע, ומנגד רעה ליזמים, שמתקשים לגלגל זאת על רוכשי הדירות".

בין החברות הבולטות בתחום הביצוע ניתן למנות את אלקטרה, דניה סיבוס ושיכון ובינוי. הן ייהנו בטווח הקצר מהקלה בעלויות המימון, ולא פחות - מהזרמת תקציבי עתק ממשלתיים לשיקום נזקי המלחמה.

יזמיות מגורים: השפעת הריבית עוד בשוליים

יזמיות הבנייה למגורים נמצאות, לפי המומחים, רק במקום השלישי מבחינת אטרקטיביות ההשקעה בהן. לדברי ניר מבנק ירושלים, "היזמות נהנות כשערך הקרקע עולה וכן מהתייקרות מחירי הדירות, ולכן הן רגישות במיוחד לריבית ולביקוש לדירות", וזה נמצא כיום בשפל של שנים. עוד לדבריו, "יש מחסור מתמשך בעובדי בניין, בנוסף לעלייה בעלויות העבודה, שמאריך את משך הביצועי לפרויקטים ודוחה מסירות".

בן-אריה מפיוניר מסכים ומציג לפיכך עמדה פסימית במיוחד על התחום: "הנדל"ן למגורים במצב רע כי אין כמעט עסקאות מכירה. כנראה הגענו לקצה גבול היכולת של הציבור. יש עשרות אלפי דירות בשדה דב במחירים של 7 מיליון שקל ומעלה. כמה משפחות יכולות להביא סכום כזה?".

וייסבלום ממגדל שוקי הון שותף לקביעה כי המצוקה בצד הקבלנים, שאינם מוכרים מספיק דירות גדולה, אך הוא מעריך שההתאוששות תגיע תוך חצי שנה, משתי סיבות. האחת היא ש"ירידת הריבית מורידה את עלויות המימון של הקבלנים", והשנייה והמרכזית היא ש"עלות המימון קטנה יותר לרוכשי דירות בגלל ירידת הריבית, מה שאמור ליצור עודף ביקושים חדש בהמשך.

"בנוסף, עלויות המימון שלהם קטנות בגלל ירידת הריבית. המגמה עשויה להשתנות לקראת הרבעון האחרון של השנה או תחילת 2027, אז תיתכן חזרה של רוכשים בנדל"ן למגורים".

גם ליפקוביץ' מהורייזן סבור שהורדת הריבית הנוכחית לבדה לא תשפיע מספיק על מניות חברות הבנייה: "שוק הדיור נמצא בעצירה וההשפעה על הרוכשים היא בשוליים", לדבריו. "השוק מפחד מחברות הבנייה ולכן מרווחי האשראי שלהן גבוהים". בהקשר הזה החברות המובילות הן למשל דמרי, תדהר, אאורה ואפריקה מגורים.

נדל"ן בחו"ל: פוזיציה הפוכה ומאתגרת

במקום הרביעי והאחרון נמצאות מניות הנדל"ן המניב בחו"ל. הפוזיציה שלהן הפוכה ומאתגרת, והאנליסטים ממליצים לנקוט משנה זהירות לגביהן. וייסבלום ממגדל מציין כי "בישראל אנחנו במגמת ירידת ריבית אבל רוב העולם המערבי נמצא במגמה הפוכה, שם היא בכיוון מעלה". כך, אירופה שינתה כיוון לאחרונה והחלה להעלות את הריבית, ואילו בארה"ב הבנק המרכזי אותת בחודש שעבר על אפשרות של העלאה בקרוב.

לכן מדובר בתמונת מראה לישראל, ווייסבלום סבור כי "חברות ישראליות שמשקיעות בנדל"ן מניב בחו"ל פחות אטרקטיביות כעת. המשמעות עבורן הפוכה מישראל: שיעורי ההיוון של חברות שהנכסים שלהן באירופה ובארה"ב עלולים לעלות".

כך, הוא מציין למשל את חברת אלוני חץ, שמחזיקה במתחמי משרדים בארה"ב ובבריטניה, כאשר "אנחנו עשויים לראות הבדל משמעותי בינה לבין אמות (החברה הבת, שלה יש בעיקר משרדים בישראל, נ"א, ח"ש)".

ואם כבר הזכרנו חו"ל, כמובן חשוב לציין גם את השפעת המט"ח. "התחזקות הדולר מיטיבה בדרך כלל עם חברות נדל"ן המחזיקות נכסים בחו"ל, משום שהכנסותיהן ושווי נכסיהן מתורגמים ליותר שקלים", מזכיר ניר מבנק ירושלים. "אלא שבשנים האחרונות זה פגע בהן, כשהשקל התחזק בעשרות אחוזים למול הדולר. אם השקל ישנה כיוון וייחלש, זה יפעל לטובתן".