מחירי משרדים: מי במונה ומי במכנה

הכתבה הראשונה היתה סוג של ראיון עם מנהל בקבוצת משקיעים מחו"ל, שפנתה אל הבנקים בהצעות לרכוש כמות גדולה של שטחי משרדים בתל-אביב, כדי לצמצם את היקף האשראי שניתן ללווים שונים. ההנחה המובלעת היא, כי ההכרעה האם למכור נתונה בידי הבנקים המממנים, אלא שתשובת הבנקים להצעה היתה שלילית.

הכותרת שיצרו למאמר היא, שהבנקים אינם מוכנים למכור בשווי השוק. דהיינו, דורשים בעבור נכסי המשרדים מחירים גבוהים ממחיר השוק, וזאת מפני שטרם הפנימו את הצמצום בביקוש. הטיעון נתמך בגזירה שווה בין השחיקה בדמי השכירות לבין שווי הנכס. לשון אחר, אם דמי השכירות נשחקו בכ-50%, אזי שווי הנכסים נשחק כך אף הוא, ומכאן התמיהה על שהבנקים ממאנים למכור בשווי "האמיתי".

הטענה כלפי הבנקים שגויה, שהרי אין בכוונתם למכור בשום מחיר אחר זולת במחיר השוק, אך בהחלט יתכן שיש פער בין מחיר ההצעה של אותה חברת השקעות לזה הנתפס כסביר ע"י הבנקים (המוכר), וממילא אין עיסקה ולא סופק לשוק כל נתון על גמירת דעת ומחיר. הנקודה הראויה לדיון היא דווקא המתח שנוצר, לכאורה, בין שיעור השחיקה בדמי השכירות לשיעור השחיקה בשווי הנכס.

הידיעה השניה היתה על עיסקה בבניין חדיש, במתחם הבורסה ברמת-גן, שם נמכרה קומת קרקע מסחרית בשטח כ-750 מ"ר, המושכרת לדיירים מובילים ולטווח בינוני, לפי תשואה של 12.5% שנתי. גם כאן עורבב שמם של הבנקים, שכאילו בלחצם הביאו לעסקה נמוכה בכ-20% משווי השוק.

בשתי הדוגמאות מוחזקים דמי השכירות כקבוע, וממנו צועדים אל השווי: פעם מעתיקים את שעור השחיקה בדמי השכירות של המשרדים אל השווי ומתפלאים כי תוצאת החישוב לא מביאה לעיסקה, ופעם טוענים, כי התשואה הנמוכה ביותר שהצליחה להניב עיסקה היא 12.5%. דווקא מההיבט של החזקת השכירות כקבועה, נראה מוזר להוון באחוז ריבית כה גבוה ובתקופה בה הריביות יורדות, הערבויות בידנו והמיתון נגמר.

הפיתוי בנכס מניב לבסס את השווי על התועלת הנגרמת מהשימוש בו, כפי שבאה לידי ביטוי בדמי השכירות - מובנת וטבעית, אך כדאי להיזהר בניתוח.

נחזור לדוגמא הראשונה וניקח את דמי השכירות השחוקים ב-50%, נהוון בשיעור המקובל בשוק ונקבל את "השווי" ובמספרים 7.5 דולר למ"ר לחודש, במגדל טויוטה, שהם 90 דולר לשנה מהוון ב-9% לצמיתות, ייתן שווי של 1,000 דולר/מ"ר; או בעזריאלי, לפי 10 דולר/מ"ר ייתן 1,300 דולר/מ"ר, אלא שבפועל, בשוק, אין עסקאות כאלה בבנייני משרדים חדישים.

במגדל טויטה נתקלתי בעיסקה לאחרונה לפי 1,800 דולר/מ"ר, דהיינו תשואה של 5% על נתון השכירות, כאילו שמדובר בקרקע בלבד לפי הנהוג במינהל מקרקעי ישראל, ומכאן כי שגוי.

ראוי, לכן, לחפש את הפתרון בחלק המורכב יותר, דהיינו, לא להניח דמי שכירות ולהשתעשע בשיעור ההיוון הענפי, אלא דווקא להתמודד עם תוחלת התקבולים הצפויה מדמי השכירות.

המציע של הדוגמא הראשונה התעלם מההסתברות לעלייה בדמי השכירות בעתיד, ולכן הניח תוחלת נמוכה מהצפי בשוק - ומכאן שטעותו בשווי מצויה במרחק של מכפלה אחת.

הקונה של הנכס המניב, בדוגמא השנייה, לא ממש מאמין שהמיתון נגמר, ומפקפק ביציבות זרם התקבולים העתידי, ולכן מניח תוחלת תקבולי שכ"ד נמוכה מזו של השנה החולפת. שותף לדעה זו גם המוכר. לבסוף עוד יתברר, כי ההיוון נעשה בשיעור ריבית מקובל בשוק ובכלל אין לו טענה לבנקים כאילו שנמנה על משקי הבית העשוקים.

ניתן לומר, כי שיקולי טווח ארוך (בקשר לתוחלת התקבולים, לדוגמא) ממתנים, כצפוי, את השונות בשווי ולא נסחפים אחר התנודתיות בדמי השכירות של משרדים בת"א.

אם אנו הנדל"ניסטים נתמקד במונה, נוכל להסביר טוב יותר את המחירים והמגמות בשוק, וגם נמנע מעצמנו את המבוכה של מציאת הסבר לשונות של 250% בשיעור ההיוון, במכנה, כפי שראינו בדוגמאות כאן.

הכותב הוא שמאי מקרקעין.