גייתנר תומך בהיי-טק הישראלי בעקיפין: עשוי להבריח את הקרנות מארה"ב לארץ

מטרת התוכנית ברורה: שקיפות ורגולציה חדשות שימנעו הידרדרות דומה לזו שעוברת על כלכלת ארה"ב מאז אוגוסט 2007, עם פקיעת בועת משכנתאות הסאב-פריים. שקיפות בקרנות ההון סיכון? אפשר לומר כי מאז פרסום התוכנית, תעשיית ההון סיכון האמריקנית תוססת מעצבנות.

פרטי התוכנית טרם נסגרו, אך ברור שההשלכות על תעשיית ההון סיכון יהיו גדולות. בארה"ב תחום זה מנהל נכסים בהיקף של 200 מיליארד דולר ויחסית לענפי השקעה אחרים, הוא נהנה מפרטיות וחופש. חופש שנובע בין היתר בגלל שהוא מנהל כספים פרטיים.

המיסים יעלו?

לצד ההתנגדות שמובעת לרגולציה הדוקה יותר (ראו מסגרת), בענף חוששים גם מהגדלת המיסוי על רווחי ההון סיכון. מבחינת רגולציה, נראה שגייתנר ידרוש בתוכניתו שקרנות ההון סיכון ופרייבט אקוויטי ידווחו לרשות ניירות הערך האמריקנית (SEC). החשש של אנשי ההון סיכון הוא שגייתנר יקבל את הצעתם של שני הסנטורים צ'ארלס גרסלי וקארל לוין לרגולציה הדוקה יותר על כל חברות ההשקעה והיועצים שלהן.

יש גם מי שזוכר להון סיכון את העובדה שבמידה רבה הוא היה אחראי למשבר הקודם. כ-100 מיליארד דולר גויסו בשנת 2000 ופקיעת הבועה גררה אחריה את כל שוקי ההון. ממה אנשי ההון מפחדים? מתופעת הלוואי - רגולציה הדוקה מדי תביא לתגובת שרשרת, שמשמעותה פחות חברות סטארט-אפ ולכן גם פחות משרות.

"לא לגזירה שווה"

ההתנגדות לתקנות שבדרך, באה לידי ביטוי גם בישראל. מייקל אייזנברג, שותף בקרן ההון סיכון בנצ'מרק ישראל, יוצא נגד הכוונה להכיל את התקנות על עולם ההון סיכון.

לדבריו, "גייתנר דיבר על הצורך ברגולציה על כל מה שיכול להוות איום משמעותי על הכלכלה ואיני רואה כיצד קרן הון סיכון יכולה להוות איום על המערכת הפיננסית כולה. אבל אפשר להירגע, הרגולציה תחול על קרנות הון סיכון שיגובשו בעתיד, כך שלא צפויות בעיות לקרנות שכבר גייסו את ההון".

אייזנברג מזכיר שכבר נוצרה רגולציה בתחום. "בעקבות המשבר הקודם וקריסת אנרון, נוצרו תקנות חדשות ובראשן סרבנס-אוקסלי. התוצאה שלהן היא ארסית לכל תעשיית הסטארט-אפים וההון סיכון, כי היא הפכה כל הנפקה ציבורית, ובמיוחד את ההנפקות הראשונות, ליקרות מדי ובמקרה של חברות קטנות, לבלתי אפשריות. מנכ"לים כבר לא רוצים להגיע לבורסה ולטבוע ברגולציה".

*אז אתה מתנגד ליוזמה של גייתנר?

"אני מקווה שהפעם, בניגוד למשבר הקודם, הרגולטורים לא יעשו גזירה שווה בין החברות הגדולות לקטנות. אז הרגולציה הרגה את הנזילות לסטארט-אפים ולקרנות ההון סיכון".

*יש שאומרים שענף הטכנולוגיה יכול להוות סכנה למערכת הפיננסית כולה, תראה מה קרה בבועה.

"יש הבדל בין שוק מניות ירוד לבין סכנת קריסה. המשבר ב-2001 היה קצר יחסית, כי הוא היה משבר של שוק ההון וסקטוריאלי בתחום ההיי-טק. בעיקרו הוא היה משבר של הבורסות. אנשים הזרימו כספים לחברות בלי מודל עסקי הגיוני. אלו היו אנשים בוגרים שקיבלו החלטות, השקיעו כסף והפסידו כסף. אבל הסכנה לכלכלה לא הייתה בקנה מידה שיש עכשיו".

* עד כמה התקינה החדשה תשפיע על ההיי-טק הישראלי?

"קשה לדעת מה תהיה הרגולציה. אם יהיה צורך לדווח על כל השקעה, זה יהיה בלתי אפשרי. אבל, דווקא עבור ישראל מדובר בהזדמנות של פעם בחיים, שיכולה להפוך אותה למרכז פיננסי עולמי. אם בארה"ב יטילו מגבלות על הקרנות, בישראל צריך לתת תמריצים, הלוואות וביטוחים שיעודדו קרנות להירשם בישראל. כך לא נהיה הקרון אלא הקטר.

"כסף הוא דבר נייד, שמחפש את המקום עם השוק הכי חופשי והכי פחות רגולציה. האתגר של נתניהו הוא שלא להיכנס למסלול של גייתנר עם הגברת הרגולציה, אלא להיות פורץ דרך. ליצור תמריצים שיביאו לישראל את כל קרנות ההון סיכון והגידור. זה יכול לייצר אלפי מקומות עבודה".

אייזנברג לא נעצר: "כדי למשוך תעשייה פיננסית לישראל, צריך שוק הון פעיל. השוק בישראלי מאופיין בחוסר נזילות, בשל ריכוזי שליטה בחברות הגדולות שמונעות סחירות במניות. כאן יש הזדמנות פז נוספת - במקום לתת ערבויות וביטוחים, אפשר להתעקש שהחברות יפרעו את האג"חים הקונצרניים וינפיקו מניות לציבור כדי לשלם. כך תרד רמת ריכוזי השליטה בחברות הגדולות ורמת הסחירות והנזילות תגדל".

*זה נשמע לך ריאלי?

"למה שמשלם המיסים ישלם את האג"חים בלי תמורה? למה שכספי מיסים יבטחו את האג"חים הקונצרניים? לא יקרה אסון אם בעלי השליטה ידוללו".

"ההון סיכון מטבעו נועד לסיכון"

עו"ד ליאור אבירם, מנהל תחום ההיי-טק במשרד עורכי הדין שבלת ושות', מציג גישה מעט שונה ביחס לתקנות.

"באופן מסורתי, בפרייבט אקוויטי מבצעים השקעות בעלות סיכון נמוך יותר מאשר בהון סיכון. עם זאת, מנהלי הקרנות בו מקבלים רווחים רק במקרה של הצלחה. התוצאה מהמודל העסקי הזה היא שאם הקרן מפסידה, המנהלים אמנם לא מקבלים רווחים, אבל גם לא מפסידים ועדיין נהנים מדמי ניהול נאים. מצד שני, כדי להרוויח בגדול, הם צריכים לייצר רווחים גדולים, וזה הפך אותם לבעלי תיאבון להשקעות בסיכון גבוה. כך, בשנים האחרונות הפרייבט אקוויטי אימץ צורת פעילות שדומה יותר להון סיכון.

"לעומת זאת, ההון סיכון מטבעו נועד ללקיחת סיכון גבוה, ברמת ההשקעה הבודדת, אם לא בפורטפוליו כולו. מנהלי קרנות הון סיכון טובים הם אלה שיודעים לנתב את הסיכונים הגבוהים ולהצליח להביא תשואה הולמת".

*ושם רגולציה תהיה רעיון רע?

"רגולציה שתפחית את המוטיבציה של ההון סיכון לקחת סיכון, עלולה לעקר את הפוטנציאל שטמון בקרנות בתחום, שכשמן, אמורות לקחת סיכון. תחום ההון סיכון בארה"ב קטן משמעותית מהפרייבט אקוויטי. בישראל המצב שונה, שכן פה הכלכלה היא מוטת היי-טק באופן קיצוני לעומת כלכלות אחרות בעולם. כל רגולציה שתמנע את הסיכון או תוריד את התיאבון של המשקיעים ומנהלי הקרנות, תפגע בתעשייה הזו".

לדבריו, הרגולטור יצטרך להבחין בין הענפים השונים של הפרייבט אקוויטי וקרנות הגידור. "זה נכון שבקרנות הביי-אאוט ובקרנות הגידור יש בעיה במודל העסקי. מצד שני, הניסיון מראה שבתהליך רגולטורי חושבים שפותרים בעיה אחת, אבל יוצרים שורה של בעיות אחרות".

סוף לחגיגה בפרייבט אקוויטי

*ההון סיכון האמריקני יוכל לשכנע את הרגולטור להניח לו?

"תעשיית הון סיכון קיימת בארה"ב כבר עשרות שנים ובגדול היא עבדה בסדר. אין סיבה מיוחדת להטלת רגולציה מכבידה על קרנות ההון סיכון".

*ומה על הפרייבט אקוויטי?

"קרנות הגידור והפרייבט אקוויטי היו שותפות בשנים האחרונות לחגיגה. הן גייסו הון רב וממונף והתרסקו. המשקיעים לא היו מודעים לרמת הסיכון שנלקחה, והקרנות עצמן היו פטורות כמעט מכל רגולציה. ייתכן שהציבור בארה"ב, שמשקיע בפרייבט אקוויטי באמצעות קרנות הפנסיה, צריך הגנה רגולטורית. לעומת זאת, המשקיעים בקרנות ההון סיכון, גם אם אלה קרנות פנסיה, משקיעות רק אחוז קטן מנכסיהן בתחום זה וכוונתן בהשקעה כזו היא בפירוש לקחת סיכון. כל רגולציה שתפגע בזה, תגרום לנזק".

* ההון סיכון יצליח להימלט מציפורני הרגולטור?

"כל הסדרה חייבת להשאיר בקרנות את התאווה לסיכון ואת התגמול של המנהלים על תשואות נאות. לתעשיית הון הסיכון יש מסורת עמוקה ומושרשת בתרבות האמריקנית וייתכן שתוכל להימלט מגזירות שייטלו ממנה את העוקץ".

*למה להיכנס לפאניקה מהמילה רגולציה?

"כי ראינו בעבר שלפעמים הרגולטור גוזר גזירה שווה. כך כללי סרבנס-אוקסלי הוטלו על חברות גדולות כקטנות ובמקרה של החברות הקטנות זה יצר נטל כלכלי בלתי נסבל, כשהמחיר עלה בהרבה על התועלת, גם לדעת התומכים בחוק. ייתכן גל ראשון של רגולציה ואחר-כך ילמדו מהניסיון והמטוטלת תחזור. אני מקווה שהכוח של התעשייה וההבנה שמדובר בנגזרת קצרה וספציפית, יעזרו".