אגרות חוב שקרניות

יובל זעירא הוא מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות IBI

האופוריה שאופפת את השווקים בתקופה הנוכחית ואשר השיאה את שוק המניות בכ-40% מהתחתית, גדולה יותר בשוק האג"ח הקונצרני.

רוב אגרות חוב שנסחרו לפני פחות משנה בתשואה דו ספרתית, עלו בחדות ונסחרות כיום בתשואה חד ספרתית.

מבדיקה שערכתי, 44% מכל האג"ח בשוק (שבו כ-180 מיליארד שקלים), נסחרות בתשואות נמוכות מ-5% ו- 33% נסחרות בתשואה שבין 5% ל-10%. לפני מספר חודשים התמונה הייתה שונה בתכלית וחלק גדול מהשוק נסחר בתשואה דו ספרתית.

מה קרה?

ירידה מוצדקת במפלס הפאניקה תרמה לעליות בשוק האג"ח הקונצרני. כאשר השוק הבין שלא כל חברת נדל"ן עומדת בפני פשיטת רגל, שהבנקים בישראל מסוגלים עדיין לתפקד ושהחברות הטובות יוכלו לחזור ולגייס בשוק ההון, הוא פנה פניית הפרסה.

אין סלקטיביות

מרבית אגרות החוב שנסחרו בעבר בתשואה גבוהה שמגלמת סיכון עלו וסימנו שהבעיות עתידות להיפטר ושהסיכוי לחדלות פירעון ירדה. הבעיה היא שהמשקיעים מתנהגים בשוק הקונצרני בלי להפעיל שיקול דעת וסלקטיביות.

השוק לא מגלם את משבר האשראי העולמי, אשר מקשה על הבנקים ברחבי העולם לגלגל הלוואות, בתנאים הישנים ועל חברות הנדל"ן להנפיק חובות חדשים.

אני מזכיר במיוחד את חברות הנדל"ן מכיוון ש- 30% משוק האג"ח הקונצרני בישראל הוא מורכב מאגרות שהנפיקו חברות נדל"ן. רובן חשופות לשוקי חו"ל ולהלוואות בנקאיות בבנקים אירופאים ואמריקאים, בנוסף לבנקים המקומיים.

המבחן הוא יכולת גיוס ההון

התשואות שבהן נסחרות חברות רבות משקפות לכאורה את כושר הפירעון הנוכחי שלהן או את הסיכוי שלהן להשיג מזומנים.

אם מרבית החברות הנסחרות כיום בתשואה שבין 4% ל-5%, במיוחד אלו שעוסקות בנדל"ן, ירצו לגייס חוב בשוק ההון, הסיכוי שלהן לעשות זאת בתשואה הנוכחית - אפסי. במרבית המקרים החברות ידרשו להציע תשואה גבוהה בהרבה מזו שבה נסחרות הסדרות הקיימות ובדרך כלל הן גם יתבקשו לספק ביטחונות. זו נקודה חשובה כי בחברות רבות עלולה להיווצר בעיה שלא נראית כיום.

כל חברה תגיע למועד שבו תצטרך לגלגל את חובותיה לשוק ההון או לבנקים, והתשואה שתיקבע בגיוס זו התשואה האמיתית המגלמת את הסיכון.

הפער בין התשואה באגרות הקיימות לבין התשואה שהחברות ידרשו לספק בגיוסים חדשים, עלול לפגוע ולהוריד את אותן אגרות חוב שהונפקו ללא בטחונות ולפתוח את המרווחים הזניחים אליהן הגיעו האג"ח הקונצרניות.

אם הכול כל כך ורוד

אם אכן העולם היה חוזר למתכונת שלפני המשבר וחברות היו יכולות לגייס חוב ארוך בריבית "ימי מנוחות" בשיעור שבין 4 ל-5 אחוז, אין ספק שהדבר היה משתקף במניותיהן. חברות בתחום הנדל"ן שיכולות לגייס בריביות שכאלו צריכות להיסחר לפחות בהתאם להון העצמי שלהן.

למעשה סביר יותר שהן היו נסחרות מעל ההון העצמי, מכיוון שכל גיוס שיעשה בריביות שכאלו ינותב להשקעות שמניבות תשואות שבין 8 ל-10 אחוז, מהסוג שניתן לבצע כיום בקלות ברכישת מבני נדל"ן באירופה.

ובכל זאת חברות רבות שהאג"ח שלהן נסחר בתשואה חד ספרתית נמוכה ממשיכות להיסחר בפער גדול לעומת ההון העצמי, דבר שמשקף צפי לירידות נוספות במחיר הנכסים ולצרכי הון מול הבנקים המלווים.

אם הסיכון בחברות אלו אכן כה נמוך, לא עדיף להתמקד במניה?

דוגמאות לסדרות אג"ח בתשואות נמוכות בהשוואה למכפיל ההון נמוך שבו נסחרת החברה שהנפיקה את החוב: