המשמעות המעשית של החוב התיאורטי

לחברת אפריקה ישראל של לב לבייב יש חוב שנוצר במקביל להסדר החוב במאי 2010. באותה עת הוחלפו 13 סדרות אג"ח בשתי סדרות חדשות, מניות באפריקה ובחברות הבת ומזומנים, כשמאז פרעה אפריקה את אחת הסדרות (לטווח הקצר) ונותרה עם חוב לטווח ארוך שנסחר בבורסה. לחוב זה יש שווי על פי מחיר איגרת החוב בשוק בכל רגע נתון, ויש לו גם שווי בספרים שמתייחס לערך האיגרת בעת הנפקתה (מאי 2010), וכן שווי לפי הריבית הנקובה על האג"ח. כדי להפוך את זה למוחשי יותר: השווי של סדרת האיגרות האלו בשוק (סדרה כו') מסתכם בכ-3.1 מיליארד שקל; שוויה בספרים (בדוחות הכספיים) מסתכם ב-2.7 מיליארד שקל; והשווי בהתאם לערך הנקוב של האיגרת (1 שקל לאיגרת) ולריבית הנקובה והמשולמת באופן שוטף (ריבית צמודה למדד שגדלה על פני השנים ומסתכמת בממוצע בכ-8.5%) הוא 3.8 מיליארד שקל.

אז איזה מתוך אלה הוא היקף החוב של אפריקה למחזיקי האג"ח? הכל תלוי בעיני המתבונן. האנליסט שמנסה להעריך את שוויה של אפריקה, על מכלול החברות הבנות שלה, יצמיד (בדרך כלל) את ערך החוב שנגזר מהריבית הנקובה, בהנחה שזו עלות חידוש החוב של החברה ובהנחה שהריבית הנקובה מייצגת את הסיכון הטמון בעסקיה. לכאורה, יש להתייחס באנליזות לערך החוב בשוק, שכן זה המחיר האמיתי של החוב כפי שהשחקנים בשוק מעריכים אותו.

אבל, השוק דינמי ולא תמיד המחיר שהוא משקף מייצג את מחיר החלפת החוב; הפירמות במקרים רבים לא מוכנות לגייס בריבית אפקטיבית כפי שמבטא השוק. להיפך, ברוב המקרים הן מוכנות לקנות את החוב לפי המחירים בשוק.

ולכן, למרות ההיגיון שבערך החוב בשוק, נוטים האנליסטים לבחור בהצגת החוב לפי הערך הנגזר מהריבית הנקובה, אלא אם קיים פער גדול בינה לבין הריבית האפקטיבית (הנגזרת ממחיר השוק). הערך השלישי - זה שבספרים, הוא בדרך כלל קרוב לערך הנקוב (הערך לפי הריבית הנקובה); בהנפקות אג"ח סטנדרטיות מגייסים לפי ריבית נקובה, אבל נותנים מעין הנחה על המחיר, כך שבפועל מקבלים המשקיעים ריבית גבוהה יותר כבר בעת ההנפקה. הריבית הזאת - שנכנה אותה הריבית בהנפקה - היא זו שתקפה לדוחות הכספיים ועל פיה בעצם מחשבים את ערך החוב והריבית השוטפת בספרים, מיום ההנפקה ואילך.

היכן מתבטא פער הערכים

כאשר הריבית הנקובה קרובה לריבית בהנפקה, מדובר על ערכי חוב די קרובים, אבל במקרה של אפריקה ישראל, ובמקרים אחרים של הסדרי חוב, הדיסקאונט בהסדר (ההנחה ביחס לערך הנקוב) עשוי להיות מאוד גדול, ובהתאמה הריבית בהנפקה גבוהה מאוד ביחס לנקובה. מיד לאחר ההסדר באפריקה, החלה סדרת האג"ח הארוכה (כו') להיסחר בתשואה אפקטיבית של מעל 15%, בעוד שהריבית הנקובה (הממוצעת) היא סביב 8.5%.

פער הריביות מבטא כמובן פער בערכים - הערך הנקוב של החוב היה אז 3.6 מיליארד שקל ואילו ערכו בשוק עמד אז על כ-2.3 מיליארד שקל. ערך החוב בשוק בעת ההנפקה, שמגלם בתוכו את הריבית באותה עת, הוא זה שתקף כאמור לדוחות - מיום ההנפקה ואילך. ערך החוב בספרים גדל כתוצאה מההצמדה למדד ומזקיפת הריבית לחוב, ונכון לסוף יוני הוא מסתכם בכ-2.7 מיליארד שקל, בעוד הערך הנקוב (צמוד) מסתכם ב-3.8 מיליארד שקל.

ואפשר להסתכל על זה מזווית נוספת - החוב בספרים אמנם נרשם בערכים נמוכים (ביחס לערך נקוב), אבל יש כאן קנס עתידי, כשהריבית האפקטיבית על החוב הזה גבוהה במיוחד (כ-15%) ביחס לריבית הנקובה. המשמעות היא שהוצאות המימון השוטפות יהיו גבוהות משמעותית ביחס לשיעורן על פי הריבית הנקובה.

תזרימית זה כמובן לא משנה - איך שלא רושמים את איגרות החוב, התשלומים בגין הפירעונות ותשלומי הקרן הם זהים. ההשפעה היא על המאזן - בדמות ערך חוב נמוך, ועל דוח הרווח-והפסד, עם הוצאות מימון גבוהות יותר. במחצית הראשונה של 2011 הסתכמו הוצאות המימון של אפריקה ישראל בגין סדרת האג"ח המדוברת ב-231.5 מיליון שקל, בעוד שאם החוב היה מוצג לפי ערכו הנקוב הן היו מסתכמות ב-195 מיליון שקל.

הערך הכלכלי רלוונטי? לא בטוח

ולמה בעצם לרשום את החוב בספרים לפי הערך בעת ההנפקה? החשבונאות החדשה, ה-IFRS, הרי מוטה ערכים הוגנים ושואפת לדוחות כספיים רלוונטיים. האם הצגה של החוב לפי הערך בעת ההנפקה מבטאת ערך חוב רלוונטי? ובכן, לא. מסתבר שהשאיפה הזו של ה-IFRS להצגת המספרים בערכם הכלכלי, היא בעירבון מוגבל. מתברר גם שאין סימטריה מהבחינה הזו בין הנכסים להתחייבויות - החשבונאות יותר מתירנית בנכסים מאשר בהתחייבויות, כשהכללים החשבונאיים שמתייחסים לנכסים מאפשרים במקרים מסוימים (ורבים) להציג אותם לפי ערכים כלכליים, אם כי לא בכל מצב ולא לכל נכס.

לגבי ההתחייבויות, לרוב יש להציגן לפי ערך ההתחייבות (כפי שנמדדה בעת גיוס האג"ח). המשמעות יכולה להיות מגוחכת - נכסים שעולים ויורדים כתלות בערכי השוק, ומנגד התחייבויות שרק הולכות וגדלות. אולי זה מטעמי זהירות, אולי בגלל בעיות מדידת החוב, כך או אחרת, זה יוצר עיוות בין הנכסים להתחייבויות והופך את הדוחות במקרים רבים ללא רלוונטיים.

החוב בסך 2.7 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח של אפריקה הוא לא רלוונטי - אם אפריקה רוצה לקנות אותו במחיר הזה היא לא יכולה, אם היא רוצה לגייס בתנאים דומים לחוב הזה (15% ריבית), היא שוב לא יכולה - זהו חוב תיאורטי שיש לו ריבית תיאורטית ואין לו בהכרח קשר למציאות. זו הסיבה כאמור שהאנליסטים מתעלמים מערך החוב בספרים ומציבים בעבודת האנליזה שלהם ערך אחר, לרוב כאמור לפי ריבית נקובה, בהנחה שהיא משקפת על עלות המימון של החברה - 3.8 מיליארד שקל.