לבנות או לא לבנות

שוק המגורים בישראל נמצא בימים אלו בצומת דרכים ואי ודאות גדולה לגבי כיוונו העתידי. השוק מסיים כעת תקופה ארוכה ורצופה של עליות שהביאו את המחירים לשיאים ריאליים. קיימת מגמה של האטה בשוק, העובדה הניכרת גם בירידה החדה במספר העסקאות החדשות וכן בעצירת עליית המחירים, ואף ירידת מחירים בחלק מהאזורים והפרויקטים.

בנוסף, המשק הישראלי נמצא תחת איומי מאקרו מהותיים, בעיקר מכיוון משבר החוב באירופה.

אופנסיבי או דפנסיבי

ואם זה לא מספיק, קיימת בשוק מגמה בולטת של מעורבות רגולטורית - הן מצד הביקוש, על ידי הגורמים המוניטריים, קרי נגיד בנק ישראל והמפקח על הבנקים שמכבידים על רוכשי הדירות ונטלי המשכנתאות, והן מצד ההיצע, על ידי הממשלה שפועלת בדרכים שונות כדי להגדיל את היצע הדירות והקרקעות ולפשט את הליכי התכנון.

במצב עניינים זה פוגשים השחקנים בשוק את שנת 2012. מנקודת המבט של החברות היזמיות, ניתן להגדיר את הדילמה שבפניה הן ניצבות בפרפראזה לשאלה הכל כך מוכרת: To Build or not to build? ; לבנות או לא לבנות?

משמעות השאלה היא, האם יזם צריך היום להיות במצב אופנסיבי - כלומר להישאר פעיל בשוק, לפתח, לבנות, לרכוש קרקעות חדשות ולהתקדם בפעילות העסקית עם סיכון של הפסדים ופגיעה בנזילות במצב שהשוק ימשיך להידרדר.

לחילופין, יזם יכול לנקוט באופן פעולה דפניסיבי - כלומר להתכנס בעיקר לפעילות הקיימת. לא לבצע רכישות או פיתוח חדש משמעותי, ובעצם לחכות על הגדר עד יעבור זעם. הסיכון באופן פעולה זה הוא כמובן אובדן רווחים פוטנציאליים כאשר השוק יחזור למגמה חיובית, וזאת לאור מחזור הפיתוח הארוך הנדרש בענף.

התשובה לשאלה זו אינה אחידה עבור כל השחקנים הפועלים בשוק.

חשוב לזכור שבשוק עולה, שאפיין את תחום המגורים עד כה, הזמן מתקן טעויות שעושים בדרך. מנגד, בשוק במגמה יורדת, כפי שנדמה המצב כיום, על טעויות עלולים לשלם ביוקר.

על כן, לאור רמת אי הודאות הקיימת היום והסיכון המוגבר, הרי שהדבר הראשון שכל חברה צריכה לעשות היא לבחון את מצבה הפיננסי והעסקי באופן מתודי ומובנה, כדי לבנות לעצמה כלי לקבלת החלטות. ניתוח זה צריך להתבסס על מספר פרמטרים פיננסיים ועסקיים עיקריים, שניתן לסכם בראשי התיבות LCD:

Liquidity (נזילות) - מה מצב הנזילות של החברה, מה צרכי המימון שלה בטווח הנראה לעין וכיצד היא מתכוונת לשרת אותם. חשוב להדגיש שכיום כבר ברור שאופק ההסתכלות על צרכי מימון אינו יכול להיות מספר רבעונים, אלא חייב לקחת בחשבון טווח של שנה וחצי ויותר וזאת לאור מצב שוק האשראי וחוסר היכולת לחזות מה יהיה מצבו כאשר החברה תדרש למחזר חוב או לגייס חוב חדש.

Construction cycle (מחזור בנייה) - מה הוא תמהיל הפעילות הקיים של החברה, האם יש איזון נכון בין עתודות קרקע לפיתוח עתידי ופרויקטים בבנייה ושיווק. איזון נכון ביניהם הוא מפתח להצלחה בתחום.

Debt structure (מבנה חוב) - מהו מבנה החוב והמאזן של החברה, מה איתנותה וגמישותה הפיננסית ויכולתה לעבור מצבי שוק שונים.

בחינה זו אמורה להיות הבסיס עבור היזם לגיבוש "ארגז כלים אנליטי", שיכלול ניתוחי מקורות ושימושים, ניתוח נזילות ומאזני פרופורמה אשר ייקחו בחשבון גם תרחישי קיצון. רק לאחר ביצוע ניתוח כזה חברה יכולה להחליט מה תהיה דרך פעילותה המיטבית.

החזקים שורדים

אין ספק שבתקופה זו הנזילות היא ככל הנראה הפרמטר המרכזי ביותר שיש לבחון ושמשפיע על יכולת החברות לפעול ולשרוד.

מצבו של שוק האשראי בישראל אינו פשוט בימים אלו לגורמים הפועלים בענף - הן מהצד הבנקאי הסגור כמעט לחלוטין למימון פרויקטים חדשים והן מצדו של השוק המוסדי אשר מספק את המימון התאגידי. התשואות הגבוהות של האג"חים בשוק האג"ח הקונצרני מקשות עד בלתי מאפשרות קבלת חוב חדש ומחזור חוב קיים.

לאור המצב, הנזילות צריכה להיות נר לרגלי כל השחקנים בתחום ולדעתנו השחקנים החלשים יותר פיננסית צריכים לבצע את כל המהלכים הנדרשים, גם אם חלקם על פניו נראים דרסטיים, כגון מכירה של פרויקטים במלאי בהוזלות וכן מכירת עתודות קרקע במחירים נמוכים יותר, אף במחירי הפסד, ולו בכדי לחזק פרמטר זה. כמובן שיש מהלכים פחות קיצוניים, כגון רכישה חוזרת של אג"ח.

שם המשחק הוא "החזקים פיננסית שורדים" ולכן זה צריך להיות המיינד-סט של העוסקים בתחום.

מהיכרותנו עם השחקנים בענף, ברור שלא כל החברות דומות בנושא של איתנותן הפיננסית. קיימות כאמור חברות אשר מרחפת מעליהן בעיית נזילות אמיתית, בעוד שישנן כאלה אשר נכנסו לתקופה הנוכחית חזקות יחסית ומציגות איתנות פיננסית גבוהה, שתאפשר להן לעבור את המשבר בצורה טובה ואף ליהנות ממצוקתם של אחרים, בדמות רכישת קרקעות במחירים זולים יותר ורכישת חברות ותיקי נכסים שלמים שימכרו על שחקנים שצריכים לחזק נזילותם.

אי לכך, אסטרטגיה של "ישיבה על הגדר" היא לאו דווקא האופטימלית עבור השחקנים החזקים פיננסית. על אלה לא לפחד ו"להיות בשוק", בצורה מושכלת וזהירה כמובן, בדרך של רכישת קרקעות ואף חברות אשר יהיו מנפגעות המצב. כדאי לזכור שתמיד תקופת משבר היא גם ההזדמנות שעליה תצמח ההצלחה במגמה החיובית הבאה.

בהקשר זה חשוב לציין כי ברור שעד שהבעיה הבסיסית ביותר בשוק המגורים הישראלי, בעיית ההיצע, לא תיפתר, ולא בפעולות של מספר חודשים אלא בפעולה רצופה, אינטנסיבית ולאורך שנים, הרי ששוק המגורים, גם אם יציג מגמה יורדת בטווח קצר, יחזור בטווח בינוני ורחוק יותר ליהנות ממגמה חיובית.

הכותב שותף בגיזה זינגר אבן, פירמת ייעוץ פיננסי ובנקאות להשקעות