רוצים למשוך חברות לבורסה? התירו מסחר עם שני סוגי מניות

מאז שנות ה-90 אוסר החוק בישראל על רישום למסחר בבורסה של חברות עם שני סוגי מניות. מדובר במניות שנבדלות בזכויות ההצבעה שלהן. אולם שינויים דרמטיים שמתחוללים בעולם בשנים האחרונות, דורשים דיון מחודש בשאלה זו.

כאשר יזם אוחז במניות עם זכויות הצבעה עודפות, הוא מבטיח לעצמו את היכולת להוביל את החברה, ולממש את החזון שלו, גם כאשר החברה מנפיקה בבורסה מניות רבות - שמבטיחות לציבור את עיקר הדיבידנד הצפוי מהחברה. ההגנה על היזם מפני לחצים ואופק ראייה קצר, שמגלים לעתים משקיעים בבורסה, מאפשרת ליזם שקט לממש את החזון שלו ואת הפוטנציאל ארוך הטווח של החברה. זהו היתרון במבנה בעלות שכזה בחברה ציבורית.

אבל לצד היתרונות קיימות גם סכנות משמעותיות, שהשפעות הרוחב שלהן הן הסיבה לאיסור הנוכחי בארץ. בעל-שליטה האוחז במניות עם זכויות הצבעה רבות, יכול להמשיך ולשלוט ללא מיצרים בחברה הציבורית, גם כאשר הזכויות שלו לדיבידנד - זכויותיו ההוניות - מצומצמות ביותר. מצב דברים זה יוצר פיתוי לבעל-השליטה להוביל את החברה בדרכים שישרתו את צרכיו, בלי למקסם את ערכה עבור כל בעלי מניותיה. מנגד, לציבור במקרה זה, על אף שהוא אוחז במרב הזכויות ההוניות של בחברה, אין יכולת להדיח את בעל-השליטה מכיסאו. המחוקק רואה בכך סכנה כה גדולה עד שהוא אסר לחלוטין על התופעה של החזקת מניות בעלות זכויות הצבעה שונות.

מגמה עולמית: יותר חברות עם שני סוגי מניות

המצב בארה"ב - במשך שנים רבות אסרה גם הבורסה הגדולה בארה"ב, בורסת ניו-יורק, על מסחר של חברות עם שני סוגי מניות. החל מאמצע שנות השמונים, בשל תחרות על לב החברות מול הנאסד"ק, ביטלה הבורסה של ניו-יורק את האיסור המוחלט. אולם בפועל, רק אחוזים בודדים של החברות האמריקאיות בחרו להנפיק לציבור חברות עם שני סוגי מניות. דומה, שגם השוק הבין שבמקרה הרגיל מבנה בעלות כזה מניב יותר נזק מתועלת.

אולם בשנים האחרונות חל מפנה דרמטי. בשוק האמריקאי, ובייחוד בכל הנוגע לחברות טרנדיות ומובילות בענפי האינטרנט וההייטק, ניתן לראות גידול משמעותי במבנה הבעלות הכפול. חברות גוגל (אלפאבית) ופייסבוק הן דוגמאות למגמה גוברת, שבעשור האחרון סוחפת איתה יותר מ-15% מהחברות המונפקות, בדגש על הענפים החדשניים והמובילים. כך, בשנת 2017 כמעט 20% מהחברות שהנפיקו לראשונה בארה"ב, החילו מנגנון בעלות מעין זה. ניתן להניח, כי מדובר בתגובת-נגד לפעילות של בעלי מניות אקטיביסטים - בייחוד קרנות גידור - שנוהגות לגבש חזון אלטרנטיבי לחברות שונות הנסחרות בבורסה, ולהתחרות על לב הציבור אל מול החזון של הצוות המנהל את החברות.

השינוי בשוק האמריקאי זולג למקומות אחרים בעולם. בשנה האחרונה גם בורסות הונג-קונג וסינגפור ויתרו על האיסור ארוך השנים על מסחר של חברות עם שני סוגי מניות. במקומות אחרים בעולם, ובפרט בקנדה ובאירופה, ממילא נפוץ השימוש במבנה בעלות זה.

לקבוע זמן שבסופו יאוחדו סוגי המניות

התפנית בשוק האמריקאי עוררה גם את המחקר האקדמי. מחקר של אחד מכותבי רשימה זו (קרמרס, לאוטרבך ופזוסטה, 2019), וגם מחקרים אחרים, חשפו כי בעת ההנפקה, קיים בממוצע ערך עודף לחברות עם שני סוגי מניות. אולם ערך עודף זה דועך עם הזמן. לאחר 6 שנים בממוצע, הערך העודף מצטמצם עד כדי כך שהוא הופך לדיסקאונט. ממועד זה ואילך, נראה כי מבנה הבעלות המורכב מביא, בממוצע, לנזק העולה על התועלת שלו (פייסבוק, שהנפיקה ב-2012, כמשל).

את השינוי ניתן להסביר בדרך הבאה: בתחילת דרכה הציבורית של החברה, יש היגיון רב במתן חופש פעולה ליזם או למנהל העומד בראשה. הצלחתה של החברה היא מבחינות רבות פרי האמון בחזון של אותו מנהיג עסקי, וכאשר הוא מוגן מפני התערבות של אקטיביסטים עם חזון אחר, המנהל יכול להוביל אותה ללא הפרעות. אולם עם חלוף השנים, החסינות מביקורת של השוק הופכת לחיסרון. החברה בעצמה משתנה, וכבר אין ערובה לכך שלבעל החזון המקורי יש יתרון בהובלת החברה על פני אחרים.

בבצ'וק וקסטיאל מראים במחקרם, כי רוב החברות עם שני סוגי המניות כוללים, לכאורה, בעת ההנפקה מנגנון מסוים האמור לשחרר את החברה ברבות הימים ממבנה הבעלות המורכב, ולאחד את שני סוגי המניות, ללא צורך בהסכמת היזם בעת השינוי. אולם הם מראים, כי השקיפות של המנגנונים נמוכה וכי הם חשופים לעתים למניפולציות של היזם אשר יש לו אינטרס מובהק בשימור המצב. התוצאה היא, שבעלי-שליטה בחברות רבות עם שני סוגי מניות, יכולים בפועל להגיע לסיטואציה קיצונית של שליטה ללא מצרים בחברה, כשבידיהם שברירים קטנים של הזכויות ההוניות בה, ולתקופה בלתי מוגבלת.

בתגובה מציעים בבצ'וק וקסטיאל לעודד את החברות, אולי אף בדרך של רגולציה כופה, לאמץ מנגנונים שיקבעו תקופת זמן ברורה, שבסיומה יאוחדו שני סוגי המניות. לחלופין, תתאפשר הארכה של התקופה אם יתמכו בה רוב מקרב בעלי המניות האוחזים בסוג המניות הנחות.

עמדה זו אומצה במלואה בארה"ב, על-ידי ה-Council of Institutional Investors, שהוא גוף שבו שותפים משקיעים מוסדיים רבים בארה"ב, שבידיהם ניירות ערך בשווי טריליוני דולרים רבים. גוף זה פנה אשתקד, באוקטובר 2018, לבורסות הבכירות בארה"ב בבקשה - שלא יאפשרו עוד רישום למסחר של חברות עם שני סוגי מניות ,ללא שסתום בקרה המחייב איחוד הון בתום 7 שנים. זאת, בכפוף להארכה על-ידי הצבעה כאמור של בעלי מניות נחותות ההצבעה.

בישראל קיימות הקלות משמעותיות בדיני ניירות ערך לחברות דואליות - אלה שנסחרות הן בישראל והן בשוק אחר, שבו ישראל מכירה כשוק בכיר וראוי, דוגמת בורסת ניו-יורק או הנסדא"ק. אולם עד כה, האיסור לרישום למסחר של חברות עם שני סוגי מניות חל גם על החברות הדואליות. רשות ניירות ערך שוקלת להקל עוד עם החברות הדואליות, ולאפשר להן להירשם למסחר בארץ, גם אם יש להן שני סוגי מניות. לאור הממצאים של המחקרים האמפיריים, וההתפתחויות האחרונות בעולם, אנו סבורים שנכון יהיה לאמץ גישה מאוזנת, אך אחידה לכל החברות הנסחרות בבורסה.

אם אמנם קיים יתרון מוכח, לפחות במקרים מסוימים, למבנה בעלות מורכב, יש להתיר אותו לכל החברות הנסחרות בבורסה, ולא רק לאלה שברישום דואלי. אולם כדי שלא לקפוץ מקיצוניות אחת לשנייה, ולאור הממצאים המחקריים, אנו ממליצים לפעול ב"גישת שבע השנים". כל חברה מנפיקה תהיה זכאית לבחור במבנה בעלות של שני סוגי מניות, אולם מקץ שבע שנים היא תהיה חייבת לאחד את המניות, ולהיחשף למשמעת השוק ולרצון המחזיקים ברוב הזכויות ההוניות שבה.

ייתכן שההקלה המוצעת תעורר חברות ישראליות חדשניות להנפיק בארץ. האפשרות לרישום מניות נחותות הצבעה, גם אם לטווח מוגבל, יכולה להמריץ יזמים לגייס תחילה הון מהציבור בארץ, אף אם מטרתם הסופית היא רישום נוסף בחו"ל. הבורסה ורשות ניירות ערך שואפות זה זמן רב לגידול הרישום של חברות היי-טק בבורסה בתל-אביב. ההקלה המוצעת עשויה לשרת מטרה זו.

בני לאוטרבך הוא פרופסור מן המנין למימון וראש הקתדרה ע"ש משפחת ריימונד אקרמן לממשל תאגידי בישראל בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת בר-אילן; שרון חנס הוא דקאן הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב, ומומחה לדיני חברות.