מטריקס / צילום: איל יצהר
חברת התוכנה מטריקס פרסמה אתמול עוד דוח כספי נפלא - מה שגרם לי להרהר באופן גורף על מניות טכנולוגיות המידע. בשנים האחרונות המלצתי כאן על רבות מהן בחום ובהערכה, ועל מטריקס בפרט בתחילת השנה - ועדיין, אני מביט על המכפילים, ולא יכול להימלט מהשאלה הבאה: האם לא הגיעה העת לדלל את ההחזקה בהן?
נסיקת המניות מעוררת מחשבות: זה כמובן משתנה מחברה לחברה, אבל אם מתמקדים בארבע הגדולות, במהלך חמש השנים האחרונות, אז זוהי התשואה שהן הניבו על ההשקעה: מלם-תים - 840%, חילן - 540%, ואחרונות וואן תוכנה ומטריקס - שרשמו תשואה "צנועה" של יותר מ-300% בתקופה זו.
אם נתעלם מההיבט הפסיכולוגי, אז לתשואה שהיתה אין כל רלוונטיות לכדאיות ההשקעה, שהרי מחיר המניה נגזר בעיקרו משני משתנים מרכזיים: הסיכון העסקי והרווחיות הצפויה.
התמחור התארך בצורה חריגה
מכפיל הרווח הנקי הממוצע של אותן ארבע חברות מובילות עומד על רמה נדיבה של 25 - כאשר אלה של חילן ומטריקס נושקים ל-30. מכפיל כזה גבוה, הן אבסולוטית והן ביחס לרמה ששררה לפני תקופה לא רחוקה, אבל אם לשפוט על פי תגובת המשקיעים לתוצאות שמטריקס פרסמה, אז ברור שהם אומרים בנחרצות את הדבר הבא: להתארכות המכפילים בתחום קיימת הצדקה מלאה. יש בזה היגיון, אבל זה גם שווה בחינה.
צד הסיכון במשוואה: הטענה הרפלקסיבית להתארכות מכפילי הרווח, זו הריבית חסרת הסיכון שצנחה. העניין הוא שמדובר באמירה שנכונה לכל המניות, ללא אבחנה, בעוד שקשה למצוא סקטורים אחרים שבהם התופעה היתה כל כך אלימה. נוסף על כך, הקשר בין ריבית לתמחור מובהק והדוק הרבה יותר במניות ערך מאשר בחברות צמיחה, ומאחר ואלה הפועלות בתחום טכנולוגיות המידע שייכות לקטגוריה השנייה, הייתי מצפה שהשפעת הריבית עליהן תהיה יחסית מתונה.
גם אם אלך את כברת הדרך כולה - כלומר, אניח שהתמסורת בין השינוי בריבית למכפיל היא אריתמטיקה טהורה - גם אז התמחור לא היה מתארך בצורה כה חדה. המתמטיקה בבסיס המסקנה פשוטה: מכפיל הרווח הנקי ההיסטורי נע סביב רמה של 13-14 בממוצע - מה ששיקף שיעור היוון נטו של 7% - בניכוי צמיחה. מאחר והריבית הנוכחית פחתה בשיעור של 2% ביחס לשיאה, הרי ששיעור ההיוון והמכפיל הנגזר אמורים לעמוד כעת על 5% ו-20, בהתאמה. זוהי בהחלט קפיצת מדרגה, אבל גם לאחריה התוצאה המתקבלת נמוכה מהמכפיל הנוכחי הממוצע.
הצמיחה השולית לא עולה
אין חולק על כך שמה שמניע את מניות טכנולוגיות המידע זו צמיחתן האדירה, כך שנשאלת השאלה, האם התמחור שהתארך לווה בעלייה מקבילה של קצב הצמיחה? בכל מה שנוגע לצמיחה השולית, התשובה שלילית.
למה הכוונה? לכך שעוצמת הצמיחה הנוכחית היא אמנם דו-ספרתית מרשימה, אבל היא נמוכה מזו שהיתה.
יש לכך שתי משמעויות מרכזיות: האחת היא שנדיבות התמחור אינה קשורה לעלייה בקצב הצמיחה, אלא משקפת מעין "חרטה" של המשקיעים על שמרנותם בנקודת המוצא. הנקודה השנייה היא שבכל זאת קיימת מגמה שולית של ירידה, והיא אינה מקבלת כיום ביטוי במכפיל הרווח הממוצע.
אנסח זאת באופן הבא: מכפילי הרווח הנוכחיים הגיוניים, רק אם מניחים שקצבי הצמיחה בשנים הקרובות ימשיכו להיות דו-ספרתיים. זה אפשרי, אבל ספק רב אם זה התרחיש המרכזי.
רכישת צמיחה: הקונסולידציה בתחום טכנולוגיות המידע היא מאפיין מרכזי בתעשייה, כך שהחברות המובילות נהנות מהתרחבות באמצעות רכישות. אין לי דבר וחצי דבר נגד אסטרטגיית צמיחה שכזו, אבל מה שמעורר בי תהיות, זו תגובת המניות לאותן עסקות. אני מודע לסינרגיה ולפוטנציאל ההשבחה, אבל זה נראה לי מוגזם שחברות המטרה נרכשות במכפילי רווח חד-ספרתיים, כאשר רבעון לאחר מכן, ברגע שבו הן נכללות בדוחות המאוחדים, המכפילים שלהן קופצים לרמות של 20 ו-30. לא הייתי מעלה את הסוגיה, אלמלא היה לרכישות האלה משקל כל כך מרכזי בצמיחה.
הזווית הזרה: אפשר להתווכח ללא הפסקה על האיזון הנכון בין המכפיל לצמיחה, כך שדרך נוספת לבחון את הדברים היא באמצעות השוואה. כשעושים זאת, מתברר כי חברות התוכנה הזרות הן בהחלט חלופה טובה, שלא לומר עדיפה. הביטו על ענקית התוכנה מיקרוסופט, לדוגמה. רמת התמחור שלה דומה, גם היא צומחת בקצב של 15%-20% בשנה, אבל ביחס לחברות התוכנה המקומיות, רמת הסיכון בה הרבה יותר נמוכה. זוהי חלופה ראויה, ולו רק בשם עקרון פיזור ההשקעה.
שורה תחתונה: אסטרטגיית הרכישות של חברות טכנולוגיות המידע אפקטיבית ויעילה, כפי שבא לידי ביטוי בשיעורי הצמיחה, אבל מחירי המניות מבטאים זאת בצורה כמעט מלאה. לפיכך, ככל שהמומנטום ועליות השערים יימשכו, הייתי ממליץ לדלל בהדרגה את ההחזקה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.