שר האוצר היפני טארו אסו בבורסת טוקיו / צילום: Kim Kyung-Hoon, רויטרס
מדד 500 S&P נסק ב-800% ב-30 השנים האחרונות, כשהוא מתגבר על שווקים דוביים ומשבר פיננסי. זה נראה ממש כאילו המניות לא יכולות לרדת, לפחות לא לאורך זמן.
ב-29 בדצמבר 1989, מדד ניקיי היפני ננעל בשיא של 38,915.87 נקודות. ואז הוא ירד, ומעולם לא התאושש. כעבור 30 שנה, המדד מצוי במרחק 39% מתחת לשיא כל הזמנים ההוא. ויפן היא לא כזה מקרה חריג. מדובר בשוק מפותח של מסחר חופשי וטכנולוגיה - ובהרבה מובנים דומה לשוק האמריקאי.
אז האם מה שקרה שם יכול לקרות בארה"ב?
כמו יפן, לארה"ב יש אוכלוסייה מזדקנת וריכוז של תעשייה בידי מספר קטן של עסקים ענקיים. ב-2019, הריביות בארה"ב ירדו בתלילות, והציתו דיון רציני בשווקים, אולי בפעם הראשונה, בשאלה האם הריביות ארוכות הטווח יוכלו לרדת לאפס, או אף להיות שליליות. זה כבר קרה ביפן ובחלק גדול מאירופה.
"כלכלות מפותחות שמתבגרות ויש בהן רוחות-חזיתיות דמוגרפיות, הולכות לחוות רבים מהדברים שיפן מרגישה זה עשרות שנים", אמר ג'וזף אמאטו, נשיא ומנהל ההשקעות הראשי במניות בנויברגר ברמן. "זה כמעט בלתי נמנע".
מה יכולים שלושת העשורים האחרונים בשווקים ובכלכלה של יפן ללמד אותנו לגבי מה שצופן העתיד?
1. תשואות מתחת לממוצע
בעולם שהולך ונראה דומה יותר ליפן, התשואות שהמשקיעים יקבלו על נכסים שנעים בין מניות לאג"ח צפויות להיות מזעריות בשנים הבאות, לדברי אנליסטים ומנהלי תיקי השקעות. "זה לא שאין צמיחה כלכלית, זה רק שהיכולת שלנו לצמוח בשיעורים מתקבלים על הדעת בעתיד תהיה יותר ויותר מאתגרת", אמר ניל דוויין, מנהל תיקים ואסטרטג עולמי באליאנץ גלובל אינבסטורס.
הדמוגרפיה עדיין ניצבת לצדה של ארה"ב: האוכלוסייה שלה במקום ה-61 בעולם בהזדקנות, ואילו אוכלוסיית יפן זקנה בהרבה, במקום השני העולמי אחרי מונאקו, לפי ספר העובדות העולמי של סוכנות הביון המרכזית (CIA). ההזדקנות המהירה של יפן העלתה את עלויות שירותי הבריאות והפנסיה, האטה את הפריון וכרסמה את כוח העבודה בקצב שארה"ב לא התמודדה איתו עד כה.
אבל גם כלכלת ארה"ב הצטננה ללא ספק. תשואות האג"ח הממשלתיות, שהיו קרובות לשיאי שפל ב-2019, נסחרות בהרבה מתחת לממוצעים ההיסטוריים. רווחי החברות צפויים לסיים את 2019 ברמה כמעט זהה ל-2018 אחרי כמה רבעונים של צמיחה שתודלקה בעזרת קיצוצי מס. הפריון נחלש, לגידול שנתי ממוצע של 1.7% בשנים 2007-2018 - לעומת 2.7% בשנים 2000-2007.
"קשה לחשוב על תרחיש שמביא אותנו לתוואי של 3%", אמר דייב דונבדיאן, מנהל השקעות הראשי בחברת ניהול ההון הפרטי של בנק CIBC. בהתחשב בכך שהשווקים בארה"ב נראים יקרים בהשוואה לשווקים המקבילים להם בעולם, הוא מעריך שהמניות והאג"ח יניבו תשואות מתחת לממוצע בחמש עד עשר השנים הבאות, ואזורים פחות אהובים כמו שווקים מתעוררים יהפכו אולי לאטרקטיביים יותר בתקופה הזו.
עתיד שבו הצמיחה נדירה יותר גם יעמיד בסימן שאלה אסטרטגיות שתיגמלו את המשקיעים בעשור שחלף, כמו קנייה והחזקה פסיבית, תעודות סל או ציות לכלל הוותיק של חלוקת התיק ל-60% מניות ו-40% אג"ח.
יפן כבר מרגישה את הלחץ. קרן הפנסיה הלאומית שלה אינה צומחת מספיק מהר כדי לכסות את העלייה המהירה במספר הגמלאים ובתוחלת החיים. כתוצאה מכך, רשות השירותים הפיננסיים במדינה פרסמה ביוני דו"ח שמזהיר שבני זוג רגילים יצטרכו לחסוך לפחות 185,000 דולר בנוסף למה שהם הפרישו לפנסיה שלהם בשנות חייהם, כדי לתמוך בעצמם בגיל הפרישה. לכך יש השלכות מטרידות במדינה שבה יותר ממחצית הגמלאים מתקיימים על קצבאות הפנסיה לבדן, לפי משרד הבריאות, העבודה והרווחה היפני.
בארה"ב מתפתחת בעיה דומה במדינות וברשויות מקומיות שמנסות לספק את ההטבות המובטחות לעובדים שפרשו. קרנות פנסיה ציבוריות אינן יכולות במקרים רבים לספק תשואות בקצב שהן צריכות כדי לממן תשלומים עתידיים לגמלאים, ומנהלים רבים של קרנות כאלו הצטרכו להנמיך את התחזיות של מה שהן ישלמו בעתיד. מצב זה מאלץ את הרשויות לנקוט אמצעים לא מקובלים כדי להתגבר על הגירעונות במימון, כמו להשקיע בנכסים מסוכנים יותר כולל סחורות, אקוויטי פרטי או נדל"ן. כמה אנליסטים חוששים שהשקעות כאלו יפעלו כמו בומרנג בהאטה כלכלית ובמפולת בשווקים.
"הסוג הזה של סביבת תשואות נמוכות מאתגר משמעותית כל אחד שמספק פנסיות, מנהלי נכסים וגם את בני דור המילניום שיחסכו לעתיד", אמר דוויין.
2. המדיניות היא המפתח
לקח נוסף שנלמד מיפן, ובמידה גוברת גם מאירופה, הוא שריביות שליליות אינן מצב שקל לצאת ממנו. והן גם לא התרופה לכל דבר.
בעשור שחלף, הבנק של יפן, הבנק המרכזי האירופי, הבנק הלאומי השווייצי ועוד בנקים מרכזיים הורידו את הריביות שלהם אל מתחת לאפס כדי לנסות להדוף את האיום של סחרחורת דפלציונית. הניסוי הזה לא עבד. למעשה, בנקים מרכזיים שהשיקו ריביות שליליות בציפייה שהן יהיו תרופה לטווח קצר, לא יכלו לחזור מהן.
זה פגע באטרקטיביות של נכסים מניבי תשואה במדינות הללו ועיוות את מחירי הנכסים, אומרים משקיעים. תשואות האג"ח במדינות כמו גרמניה, צרפת ואוסטריה ירדו לרמות שפל. רווחי הבנקים נפגעו בגלל הירידה במרווחי הריביות, כלומר הפער בין מה שהם משלמים תמורת מימון ומה שהם מרוויחים מהלוואות.
"במקום ליצור או להאיץ פעילות כלכלית, ריביות שליליות רק מובילות למעשה ל'זומביפיקציה' של הכלכלה במרוצת הזמן", אמר הנס אולסן, מנהל ההשקעות הראשי של פידושיארי טראסט.
בינתיים לא נראה שריביות שליליות יגיעו לארה"ב בקרוב. יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול אמר בעדותו בקונגרס בנובמבר ש"הריביות הנמוכות מאד ואפילו שליליות שאנחנו רואים ברחבי העולם לא יתאימו לכלכלה שלנו".
ובכל זאת, הבעיות של אירופה ויפן הן סיפור עם מוסר השכל שמראה שארה"ב אינה כולה להישען רק על מדיניות מוניטרית כדי לתמוך בכלכלה - בייחוד כאשר הריביות כבר ברמות נמוכות.
"ארגז הכלים פחות מלא מכפי שהוא היה ב-2007", אמר אמאטו מנויברגר ברמן. "כדי להמריץ צמיחה מעבר למה שמוגדר היום כתוואי שלה, צריך יותר עזרה מהצד התקציבי".
יפן נקטה לאחרונה בדיוק את הצעד הזה, כשהקבינט של ראש הממשלה שינזו אבה העביר בדצמבר תוכנית תמריצים בהיקף 120 מיליארד דולר כדי לקזז את השפעת ההאטה בכלכלה העולמית והעלאת מס הקנייה. לא ברור האם ארה"ב תוכל לעשות אותו הדבר בטווח הקרוב. השליטה בקונגרס נשארה חצויה, והפוליטיקאים מפנים את ההתמקדות שלהם לבחירות 2020.
כל זה לא עצר את השוק השורי במניות ובאג"ח עד כה. אבל אם הפוליטיקאים בארה"ב לא יצליחו לקדם רפורמות מבניות ממריצות צמיחה, בין אם בשירותי הבריאות, התשתיות או ההגירה, קשה לנחש מהיכן תקבל ארה"ב את הדחיפה הבאה לצמיחה שלה, אמר דוויין.
3. השווקים אינם הכול
הלקח האחרון: שיעור הצמיחה של כלכלת מדינה ושל השווקים שלה אינו מעיד בהכרח על רמת החיים של תושביה.
תושבי יפן נהנים מתוחלת חיים ממוצעת מהגבוהות בעולם, שיעורי הפשיעה נמוכים יחסית, ומערכות הבריאות והחינוך הציבוריות מקבלות ציונים גבוהים בדירוגים בינלאומיים. אבל עשרות שנים של צמיחה איטית גבו בכל זאת מחיר מהכלכלה. הצרכנים פסימיים יותר לגבי מצבם בעתיד, ומדד אחד של הסנטימנט הצרכני ירד בסתיו לרמה הנמוכה ביותר מאז 2013, השנה שבה משרד הקבינט היפני החל לערוך את הסקרים הללו.
ומתחת לפני השטח יש סימנים למתח מוגבר. עובדים צעירים חוששים שהם לא יוכלו להרוויח מספיק לפרישה לגמלאות. המבוגרים ניצבים בפני סיכויים קשים יותר: חמישית מהגמלאים היפנים (65 ומעלה) חיים בעוני יחסי, לפי ארגון OECD, לעומת ממוצע של 14% במדינות הארגון של הכלכלות המפותחות.
הממשלה מקווה שהעלאת מס הקנייה שהועברה באוקטובר תעזור למלא את קופתה בלי לפגוע בהוצאה הצרכנית. היא גם מרופפת את מדיניות ההגירה כדי לנסות להרחיב את כוח העבודה - למרות שמהגרים ליפן יגלו שקשה להם מאוד להשתלב בחברה הידועה כהומוגנית.
אין פתרונות קלים באופק. בזמן שמדינות אחרות בעולם מזדקנות, כמה מנהלי כספים מזהירים שיפן היא מקרה בוחן למה שעלול לקרות. "יפן היא מה שנקבל אם לא תהיה רפורמה מבנית בארה"ב", אמר דוויין.