פרופ' נוריאל רוביני / צילום: Roubini Macro Associates
אינפלציה שמסרבת לרדת, מיתון עמוק מהצפוי, ועוד ירידות בשווקים הפיננסיים. אלה חלק מהתחזיות ל־2023, שאותן שוטח פרופ' נוריאל רוביני בראיון נרחב לגלובס.
● השקל היה אחד משלושת המטבעות החלשים בעולם בחודש דצמבר
● "נביא הזעם" רוביני צופה מיתון עולמי עמוק וממושך. מה חושבים המומחים?
● 23 בנקים וגופים פיננסיים פסימיים בנוגע לכלכלת ארה"ב | תחזיות 2023
רוביני (64), קנה את עולמו כאשר התריע ב־2006, מפני משבר פיננסי עולמי. האזהרה, שהתממשה, הזניקה אותו למרכז הבמה העולמית, הפכה אותו למרצה ומרואיין מבוקש. חיבתו לתחזיות פסימיות הקנתה לו את הכינוי "דוקטור דום", אם כי רוביני נוהג להתעקש שהוא בסך־הכול ריאליסט. לאורך השנתיים האחרונות, רוביני היה בין הקולות שהתריעו שהאינפלציה כאן להישאר, ואינה זמנית בלבד. הוא גם חזה, בפתח 2022, שנה קשה בשוקי המניות והאג"ח במקביל.
רוביני, שלימד 27 שנים בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת ניו יורק, היה לאחרונה לפרופ' אמריטוס. הוא נמצא בימים אלה בישראל, והראיון איתו נערך לרגל השתתפותו בכנס במסגרת הפורום לכלכלה פיננסית של בית ספר טיומקין לכלכלה, ובית ספר אריסון למנהל עסקים, באוניברסיטת רייכמן.
האינפלציה: "תתברר כהרבה יותר עיקשת"
"התחזית שלי לכלכלה העולמית מתחילה מכך שנראה שהאינפלציה כבר הגיעה לשיא, ממגוון סיבות, בכלכלות המתקדמות וברוב השווקים המתפתחים", פותח רוביני את הניתוח שלו. "כך שהשאלה היא לא האם האינפלציה תעלה, אלא האם היא תרד מספיק מהר על מנת להגיע ליעד של 2%, במדינות שבהן יש יעד כזה, מבלי לגרום למיתון אמיתי וממושך.
"לפי דעת הקונצנזוס, העלאת הריבית תביא למיתון, אבל זה יהיה מיתון קצר ו'רדוד', שיימשך כשני רבעונים. בתרחיש הזה המיתון יוביל להתרככות בשוקי המוצרים והעבודה, מה שיגרום לאינפלציה במחירים ובשכר לצנוח כמו אבן. הבנקים המרכזיים, שייראו שיש אור בקצה המנהרה, יפסיקו להעלות ריבית ואז יתחילו להוריד אותה, והכלכלות יתחילו להתאושש במחצית השנייה של השנה".
ובתחזית שלך?
"בראייתי יש הרבה סיבות לכך שהאינפלציה תסתבר כיותר עיקשת. הראשונה היא הגיאופוליטיקה. המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, הסיכון לעימות בין ישראל לאיראן, המתחים בין ארה"ב לסין - כל אלה ישאירו את מחירי הסחורות גבוהים. אבל גם בלי הגיאופוליטיקה, מחירי הסחורות יהיו גבוהים יותר, בגלל שהייתה תת־השקעה מסיבית בקיבולת ההפקה שלהם, לא רק בדלקים מאובנים, אלא בהכול. זו הסיבה לכך שגולדמן זאקס חוזים שמדד מחירי הסחורות יעלה השנה ב־40%. ואפילו אם מחירי הסחורות יעלו ב־20%, שלא לדבר על 40%, זה יביא לעלייה משמעותית באינפלציה, שתחלחל גם לאינפלציית הליבה".
רוביני ממשיך, "דבר שלישי: האינפלצייה במחירי המוצרים מתרככת, ויש עלייה במלאים, אבל מגזר השירותים מהווה חלק ניכר מהכלכלה, והתשומה העיקרית במגזר הזה היא עבודה. ובחלקים גדולים של העולם, בארה"ב ואפילו באירופה, שווקי העבודה מאוד 'הדוקים'. עם הכניסה למיתון, גם בהם תהיה התרככות. אבל השכר עשוי להפוך ל'דביק', בגלל שבשנים האחרונות, האינפלציה בשכר הייתה נמוכה יותר מאשר עליות המחירים, וזה אומר שהשכר הריאלי נפגע. ולעובדים יש היום יותר כוח מיקוח, בין היתר בגלל שהמדיניות הממשלתית הולכת בכיוון שהוא יותר פרו־עובדים ופרו־איגודים. לעובדים, אפילו באמצעות סכסוכי עבודה, יהיה הרבה יותר כוח תמחור משאנשים צופים. כך שכן, העלייה בשכר תמתן - אבל לא מספיק על מנת להביא אותנו ל־2%. בארה"ב קצב גידול השכר עדיין עומד על 5%-6%, וזה עקבי עם אינפלציה של 4%, לא של 2%".
מה זה אומר לגבי הבנקים המרכזיים?
"החלק הקל יחסית הוא להוריד את האינפלציה מ־8%-9% ל־5%-6%. החלק הקשה הוא להוריד אותה מ־5%-6% ל־2%. ואם אני צודק, והאינפלציה תרד אבל תישאר ברמה גבוהה יותר ממה שהבנקים המרכזיים רוצים, זה אומר שריבית של 4% בישראל, 5.25% בארה"ב, 3% באירופה, 4% פלוס בבריטניה - לא תספיק. כי אם האינפלציה מעט יותר 'דביקה', שערי הריבית של הבנקים המרכזיים צריכים להיות משמעותית גבוהים יותר. ולא רק ממה שצופים כיום השווקים, אלא גם ממה שהבנקים המרכזיים בעצמם צופים כרגע. בפד מדברים על לעלות לריבית של 5.25% ולהישאר שם - אבל בראייתי זה לא יספיק והם יצטרכו לעלות ל־6%".
לא רק אינפלציה: "עולם עם יותר מדי חובות"
הגיאופוליטיקה, המחסור בסחורות, והעלייה בשכר - אלה לדעת רוביני שלושת הגורמים שיקשו על הורדת האינפלציה בטווח הקצר. אבל אליהם הוא מוסיף שורה של גורמים, שבהם הוא עוסק בספרו החדש, ושידחפו בטווח הבינוני והארוך יותר לצמיחה איטית יותר ואינפלציה גבוהה יותר, או בלשונו: לחצים סטגפלציוניים. בין היתר הוא מדבר על "דה־גלובליזציה, רה־שורינג, אוכלוסייה מזדקנת, מגבלות הגירה, היפרדות בין ארה"ב לסין, שינוי אקלים, מגפות, מלחמת סייבר, 'חימוש' הדולר". כלומר, "יש הרבה גורמים שמובילים לצמיחה נמוכה יותר ועלות ייצור גבוהה יותר, 'זעזועי היצע' שליליים ועיקשים".
הבנקים המרכזיים, שמנסים כיום להילחם באינפלציה, לא שולטים על צד ההיצע, אלא על הביקושים - והם מנסים לדחוף את הביקושים כלפי מטה, על ידי העלאות ריבית. אבל למרות שאפשר לשמוע את נגידי הבנקים המרכזיים בכל העולם מדברים על נחישות במלחמה באינפלציה - רוביני לא משוכנע.
"הבנקים המרכזיים מפגינים קשיחות ואומרים 'אנחנו הולכים לעשות כל מה שצריך על מנת להשיג אינפלציה של 2%'. אבל ברגע שתהיה נחיתה קשה באמת של הכלכלה, להבדיל מנחיתה קלה יחסית, הם הולכים להיכנס לפניקה. והסיבה היא מלכודת חוב. יש כל כך הרבה חוב ופרטי וציבורי, מינוף של משקי בית, עסקים, תאגידים, בנקים, בנקי צללים, ממשלות, מדינות - שייכנסו למצוקה פיננסית כשהריביות עולות. וזה עלול להביא לנחיתה קשה, ובעיות אמיתיות ביכולת לשרת את החוב.
"השילוב הזה אומר שהבנקים המרכזיים הולכים להשתפן, למצמץ, ובמקום להילחם באינפלציה, הם ישתמשו באינפלציה כדי לשחוק את הערך הריאלי של החובות הציבוריים והפרטיים. בטווח הקצר זה עשוי לעזור ולדחות את משבר החוב, אבל התוצאה היא שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר".
על מה אנחנו מדברים?
"אני לא חוזה היפר אינפלציה, ואפילו לא אינפלציה דו־ספרתית. אבל בוא נניח שבמקום 2%, שיעור האינפלציה הממוצע בארה"ב היה 6%. זה אומר שהתשואה על אג"ח ממשלתי ל־10 שנים בארה"ב צריכה לעמוד על 8%. בשנה שעברה כבר ראינו מרחץ דמים בשוק האג"ח כשהתשואות האלה עלו מ־1% ל־3.7%. מחירי אגרות החוב רשמו ירידות גדולות יותר מהמניות. ולאורך השנתיים־שלוש הקרובות, כשהתשואות שלהן יעלו מ־3.7% לכיוון 8%, אנחנו נראה הפסדים של עוד 40%-50% על אגרות חוב שאמורות להיות בטוחות, שלא לדבר על מניות.
"זה עולם שבו אפילו אינפלציה גבוהה יותר באופן מתון יכולה לגרום נזק כלכלי ופיננסי אמיתי לאורך זמן. אבל אני חושב שזה הכיוון שבו נלך. יש פשוט יותר מדי חוב, יותר מדי גירעונות. ולכן נמצא את עצמנו בעולם של סטגפלציה. לא ב־12 החודשים הקרובים, אלא לאורך זמן, ואני חושב שזה הכיוון בהרבה מדינות".
מיתון: "רוב הסיכויים למיתון לאורך 2023"
רוביני מזכיר כי רמת החוב הכללית, של המגזר הפרטי והציבורי, ניצבת על 420% בכלכלות המתקדמות - פי ארבעה מאשר בשנות השבעים. "וכשאתה מעלה את שערי הריבית, המשכנתאות מתייקרות, הלוואות הרכב מתייקרות, הריבית על רכישות באשראי מתייקרת, וכך הלאה והלאה. כך שעכשיו, הבנקים המרכזיים צריכים לחשוש לא רק ממיתון, אלא גם מחוסר יציבות פיננסית, וזו תהיה עוד מגבלה על היכולת והנכונות שלהם להילחם באינפלציה".
אז הקונצנזוס מדבר על השתלטות על האינפלציה בשנתיים הקרובות, ואתה מדבר על סביבה אינפלציונית מתמשכת. איזה סבירות היית נותן לכל תרחיש?
"הקונצנזוס מדבר על הסתברות של שני שלישים לנחיתה רכה למדי, כלומר מיתון קצר ורדוד וירידה חדה באינפלציה, והסתברות של שליש בלבד לנחיתה קשה. בראייתי הסיכויים הפוכים. הייתי נותן הסתברות של שני שלישים לתרחיש שבו יש נחיתה קשה: מיתון לאורך רוב 2023, בארה"ב, בגוש האירו, בבריטניה, וברוב הכלכלות המתקדמות האחרות, עם כמה חריגים, כמו למשל יפן ונורבגיה. בתרחיש הזה האינפלציה יורדת, אבל הופכת לדביקה סביב 4%-5%, כך שאנחנו מוצאים את עצמנו בתרחיש של סטגפלציה. ואילו למה שהקונצנזוס קורא נחיתה 'רכה למדי', הייתי נותן הסתברות של שליש בלבד".
בשנה החולפת ראינו ירידות גם בשוק המניות וגם בשוק האג"ח. מה ההשלכות של הניתוח שלך לשווקים במבט קדימה?
"לפני שנה כתבתי טור שאומר שהאינפלציה תהיה רעה למניות וגם לאג"ח. זה היה עוד לפני שאנשים היו משוכנעים שהאינפלציה היא בעיה, לפני שהם היו משוכנעים שהבנקים המרכזיים יעלו ריבית. אני חזיתי את זה", אומר רוביני.
הדפוס המוכר בו המניות עולות כשמחירי האג"ח יורדים, ולהפך (כלומר יש ביניהם מתאם שלילי), הוא דפוס שמתאים למציאות של אינפלציה נמוכה, מסביר רוביני. במקום זאת, הוא מזכיר, "בשנה שעברה אנשים איבדו יותר כסף באג"ח בטוחות מאשר במניות. כלומר, מדד ה־S&P 500 ירד ב־15%, בעוד שמחירי אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים ירדו ביותר מ־20%. וכמובן, מחירי מניות צמיחה ירדו ב־40%".
"אם אני צודק, ואנחנו ניצבים בפני נחיתה קשה של הכלכלה, מחירי המניות ניצבים בפני עוד תיקון. ובעולם של אינפלציה עיקשת יותר, במיוחד אם הבנקים המרכזיים 'ממצמצים' ולא מעלים את הריבית מספיק גבוה, גם התשואות על האג"ח לעשר שנים יעלו לרמה גבוהה יותר (ומחירן יירד, א"פ). כך שכמו בשנה שעברה, גם השנה מחירי המניות והאג"ח עשויים לרשום ביצועים גרועים. אולי לא באותה מידה, אבל השנה עשויה להיות דומה לשנה שעברה".
ישראל: "לא מיתון, אבל צמיחה נמוכה מהתחזית"
איך הניתוח הזה פוגש את הכלכלה הישראלית? גם ב־2008, וגם בקורונה, היא צלחה את המשברים באופן טוב יחסית.
"התחזית של בנק ישראל מדברת על ירידה בצמיחה, מ־6.3% ל־2.8%. זה עשוי להיות מעט אופטימי. כי אם העולם הולך לכיוון תרחיש של נחיתה קשה, ערוץ הסחר וערוצים נוספים שבאמצעותם תהיה 'זליגה' לישראל, עשויים להביא להאטה גדולה יותר בצמיחה. עבור מדינה שבה קצב הצמיחה הפוטנציאלי הוא גבוה יותר מאשר בארה"ב או באירופה, ירידה לקצב צמיחה של 2% בשנה תהיה למעשה מה שנקרא 'מיתון צמיחה'. לא מיתון טכני, אלא מיתון צמיחה.
"הסיכון, כמובן, הוא שבישראל הרבה אנשים לוו ומינפו את עצמם, בציפייה לצמיחה כלכלית חזקה, לעלייה בשכר הריאלי בהייטק, בציפייה שערך המניות שלהם יעלה. הנפילות בהייטק השפיעו כמובן גם על ערך מניות הטכנולוגיה בישראל, ונוצר 'אפקט עושר' שלילי.
"החדשות הטובות הן שמחירי שמחירי הדיור הולכים לרדת, ויהפכו ליותר ברי השגה. החדשות הרעות הן שמי שלוו הרבה ויש להם מינוף גבוה על הבתים שלהם, או אפילו על המכוניות שלהם, עשויים להיקלע למצוקה פיננסית. כמו בארה"ב, אנחנו מתחילים לראות פיטורים במגזר הייטק, ועשוי להיווצר מצב של מצוקה פיננסית לפחות בחלק מהפינות במשק.
"כך שתרחיש הבסיס לישראל, הוא למיתון צמיחה, אבל לא למיתון. זה תלוי במה יקרה לכלכלה העולמית, ותלוי גם האם השקל יתייצב או ימשיך להיחלש. האינפלציה במשק קטן ופתוח כמו ישראל רגישה הרבה יותר לשינוי בשערי מטבע, ובשנה שעברה חלק מהסיבה לעלייה באינפלציה הייתה אינפלציה מיובאת כתוצאה מהפיחות בשער השקל. זה תרחיש מעט יותר קופצני, כך שבהשוואה לתרחיש הבסיס של בנק ישראל אני מעט יותר פסימי".
"אם הסביבה הדמוקרטית בישראל תיתפס כעת בעייתית, חברות עלולות לצאת מכאן"
רוביני נותן תחזית שנוגעת לחילופי הממשלות בישראל, והוא קושר אותה גם לשינויים החוקיים והחוקתיים שהממשלה החדשה בישראל יוזמת.
אתה רואה שהשינויים הללו עלולים להשפיע על ישראל מבחינה כלכלית?
"יש בהחלט סיכונים אפשריים", אומר רוביני. "הקלה משמעותית של המדיניות התקציבית, שתגדיל את הביקוש המצרפי, בסביבה שהאינפלציה עדיין מעל היעד, ותהפוך את העבודה של בנק ישראל לקשה יותר. זה כבר קורה בארה"ב, בבריטניה ובאירופה". במקרה של ישראל, מוסיף רוביני, אמורה להיות גם "הוצאה ממשלתית נוספת על תמיכה באוכלוסיות ספציפיות".
באשר לחששות כי השינויים במערכת המשפט ירתיעו משקיעים זרים - חשש אותו העלה למשל היזם והמשקיע שלמה קרמר, בכנס גלובס, אומר רוביני כי "הטריגר הראשון" עשוי לבוא דווקא מכיוון חברות הייטק מקומיות, שב-10־15 השנים האחרונות ביססו את הפעילות שלהן בארץ.
"אם שלטון החוק, או הסביבה הדמוקרטית ייתפסו כיותר מסוכנים, או יותר תנודתיים, אתה עשוי לראות חלק מהחברות האלה מעבירות פעילות למקום אחר, או מתחילות לשכור יותר אנשים בחו"ל", אומר רוביני, ומספר על שיחה עם יזם ישראלי שהסביר לו כיצד הוא יכול להעביר את הפעילות שלו לקפריסין 'מחר בבבוקר', וגם לחסוך בעלויות שכר ומסים.
הגיאופוליטה של המזה"ת
מה היית מייעץ לממשלה החדשה לעשות ולא לעשות?
"לא אכנס לדעות הפרטיות שלי על נושאים פוליטיים או חברתיים. אבל המדיניות הכלכלית משפיעה על הביטחון העסקי הכללי, ולכן המדיניות התקציבית צריכה להיות זהירה. ישראל נמצאת בעמדה תקציבית טובה יחסית, גם במובנים של חוב וגם במובנים של גירעון. אבל אפשר לבזבז את זה בקלות, אם מתחילים לעשות הרבה הוצאות חברתיות.
"ואגב, חלק מההוצאה החברתית הזאת לא תועיל לצמיחה כלכלית, כי הבעיה של ישראל היא שיש חלק גדול מהאוכלוסייה שאין לו השכלה, אין לו כישורים, הוא חי על תשלומי רווחה. וככל שתתן להם יותר תשלומי רווחה, אתה נותן להם פחות תמריץ לעבור הכשרה, לרכוש השכלה, ולהצטרף לאספקת העבודה".
"כך שהמדיניות התקציבית צריכה להיות זהירה. ולמדיניות שמשפיעה באופן שלילי על הביטחון העסקי יכולה להיות השפעה שלילית על מגזר הטק, וצריך להיות מאוד זהירים גם לגביה".
"ויש עוד משהו שצריך להיות מודעים אליו. בשנה שעברה, כשהייתה ממשלה שכללה מפלגה איסלאמית, היו לא רק מעשי טרור שהגיעו מהגדה המערבית או מעזה, אלא גם חוסר שביעות רצון מסוים בקרב פלסטינים ישראליים שהרגישו כמו אזרחים סוג ב', בגלל שדה־פקטו הם היו אזרחים סוג ב'. ואם המדיניות הכלכלית, או החברתית, או החקיקתית של הממשלה יילכו בכיוון של לגרום לפלסטינים הישראליים להרגיש יותר מופלים, יש סיכון לעוד קושי חברתי וחוסר יציבות".
לקינוח, רוביני מוסיף את הגיאופוליטיקה של המזרח התיכון, "שהופכת ליותר מסובכת". הוא מזכיר את איראן, שנמצאת בדרך להפוך למדינת סף גרעינית - מה שיוביל ליותר מתיחות בין ישראל לבינה. כך שגם במישור הפנימי, וגם במישור האזורי, "אלה יכולים להיות מקורות למתחים משמעותיים".