מה קורה בוול סטריט, ואיך זה קשור לסיפור "זהבה ושלושת הדובים"

מה שהמשקיעים באמת אהבו בשנות ה-90 הייתה "כלכלת זהבה" - לא חמה מדי, לא קרה מדי - בדיוק כמו הדייסה שאכלה זהבה באגדה על שלושת הדובים. לשמחתם, נראה שסוג כזה של כלכלה מאוזנת חזר, למרות התעסוקה המלאה, שאמורה לגרום למשכורות לעלות מהר.

ייתכן שהפדרל ריזרב טועה לגמרי, והמשקיעים צודקים בכך שהם מתמחרים גם ריביות נמוכות יותר בהמשך השנה וגם כלכלה טובה, כשעליית המשכורות מתמתנת והאינפלציה יורדת. אלה בינינו שחששו כי השוק מתכונן מוקדם מדי לנחיתה רכה צריכים לכל הפחות לבחון מחדש את ההנחות שלנו.

מקור התעלומה בשילוב בין שלושה מצבורים שונים של נתונים. נתוני מקבלי המשכורות מהחודש שעבר הצביעו על תוספת משרות חזקה, גם אם לא מביאים בחשבון את סיומן של כמה שביתות במגזר הציבורי. שנת 1953 הייתה הפעם האחרונה שהאבטלה הייתה נמוכה יותר.

האינפלציה ירדה, והמדד המועדף על הפד נע בשיעור תלת-חודשי של 2.9% בדצמבר, בקצב שנתי, לעומת 6.7% ביוני. כמו כן, המשכורות עולות בקצב איטי יותר, עם עלייה בקצב שנתי של 4.2% בסקטור הפרטי ברבעון האחרון של 2022, הרבה מתחת לעלייה של 6.5% ברבעון השני אשתקד ולא הרבה יותר מ-3%-4% העולים בקנה אחד עם יעד האינפלציה של הפדרל ריזרב.

התסריט השורי: האינפלציה הייתה זמנית

התסריט השורי הוא שהאינפלציה אכן הייתה זמנית ככלות הכל. הפד יבין שהוא לא צריך להיות ניצי, והריביות יירדו מבלי שהאבטלה תצטרך לעלות בהרבה, או בכלל. בתרחיש כזה זהבה אומרת לצאת לקנות מניות.

יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול הפסיק לאתגר את השוורים ופעמיים בשבוע האחרון בחר שלא להביע הסתייגות חזקה מהראלי האחרון בשוק המניות. עם זאת, הוא חזר על כך ששוק התעסוקה החזק פירושו שהריביות יצטרכו להיות גבוהות יותר לזמן ארוך יותר, מסר ששוק איגרות החוב החל להפנים, אבל נראה שהמניות עדיין מתעלמות ממנו.

סך האינפלציה אומנם יורד בעקבות הירידה במחירי האנרגיה, ומחירי הסחורות יורדים על רקע העובדה שהביקוש הגבוה שאפיין את היציאה מהמגפה חוזר לרמות נורמליות. אבל פאוול עדיין רואה סכנה של אינפלציה בשירותי ליבה, שם המחירים רגישים במיוחד למשכורות גבוהות. אם לא מחשיבים את דמי השכירות כחלק מתחום השירותים, הרי שהמחירים עלו בדצמבר ב-4.9% בחישוב שנתי - עלייה חודשית שגבוהה ממנה הייתה רק פעמיים, במיתון של 2008-2009 ובתחילת הקורונה.

אבל עלויות השכר בתחומי האירוח והפנאי, שאמורים להיות מושפעים במידה הרבה ביותר מהביקוש לחגיגות ביציאה מהמגפה, וכן להשפיע בצורה הישירה ביותר על המחירים, עלו לאט יותר לעומת תחום העסקים הפרטיים כולו ברבעון הרביעי. משהו מוזר קורה.

התרחיש הדובי: לא יותר מכמה רעשים בנתונים

על פי התרחיש הדובי, לעומת זאת, חלק גדול מההתרחשויות הוא לא יותר מרעשים בנתונים. מובן שחלק מהמחירים שעלו בזמן המחסור בעת המגפה, כמו מחירי מכוניות משומשות, יירדו בחזרה, אבל סך הביקוש בכלכלה מקדים את ההיצע. המשמעות של זה היא שהמחירים ימשיכו לעלות מהר מדי, והפד לא יסתכן בהורדת הריבית - אלא אם יהיה מיתון.

מנקודת השקפה דובית כזו, כלכלה חזקה יותר משמעותה ריבית גבוהה יותר לזמן ממושך יותר, וזה רע למניות. כלכלה חלשה יותר יכולה להביא לריביות נמוכות יותר, אבל רק אם היא תביא מיתון וירידה ברווחים - וגם זה רע למניות.

חלק מהאי-הסכמה בין השוורים לדובים היא בשאלה עד כמה המשכורות רגישות לאבטלה, מערכת יחסים המוכרת כעקומת פיליפס - על שם הכלכלן מניו זילנד שתיאר אותה לראשונה.

לאחר המשבר הפיננסי של סוף העשור הראשון של המאה ה-21, עקומת פיליפס השתטחה, כך שהביקוש הגבוה יותר לעובדים לא תרם הרבה לעלייה השכר.

אבל כפי שמציין ג'רארד מינאק מ-Minack Advisors, נראה שהעקומה הוסטה, וכעת שיעור עליית המשכורות לכל רמת אבטלה נתונה גבוה יותר ממה שהיה בין 2008 למגפה.

כעת, כשהאבטלה נמצאת ברמה כל כך נמוכה, יש לצפות ללחצי שכר אם אכן חל שינוי ביחס בין שכר לרמות אבטלה.

קוראים קבועים לא יופתעו מכך שאני נוטה לנקודת המבט הדובית. כפי שאמר ראש הפדרל ריזרב של מינאפוליס, ניל קשקרי, לרשת CNBC בשבוע שעבר, קשה לדמיין שצמיחה חזקה במשרות תתרחש לצד צמיחה חלשה יותר בשכר.

משך הראלי: הרבה יותר מהסביר

אני גם חושש מכך שהשוק מאוד לא מאוזן. מניות מחזוריות הרגישות לכלכלה צריכות להציג ביצועים טובים, בגלל שכיום מיתון הוא פחות סביר ממה שהיה. אבל הן היו בראלי הרבה יותר ממה שניתן להחשיב כסביר.

מסוף דצמבר עד יום חמישי, מדד MSCI של מניות מחזוריות הביס את המניות הדפנסיביות ב-17%, הפער הגדול ביותר למשך זמן כזה מאז מרץ 2009.

השנה הנוכחית לא דומה בשום צורה למרץ 2009, אז מניית סיטיגרופ התאוששה וחזרה משווי של גרושים, והמשקיעים הגיעו למסקנה שהכלכלה לא תקרוס לתוך עצמה אחרי ככלות הכול.

מניות צמיחה גם הן הצליחו לא רע כשתשואות איגרות החוב של האוצר ירדו, וניתן היה לצפות לכך. אבל אז הן המשיכו לטפס כשהתשואות עלו שוב. משהו מוזר קורה.

גם הביטקוין וגם ARK Innovation, שניהם נציגים של השקעות ספקולטיביות בטכנולוגיה, עלו השנה ב-42% נכון ליום חמישי האחרון, למרות שהם ירדו בחזרה לאחר נתוני התעסוקה מיום שישי. אג"ח הזבל החלשות ביותר עלו ב-8.7% ב-25 ימי מסחר, וכמעט השוו את ביצועי הראלי הדובי הקצר של אוגוסט האחרון.

בדיוק כמו עם מניות צמיחה, העניין לא היה אך ורק תשואות נמוכות יותר של אג"ח האוצר. מאז שהתשואה על אג"ח לעשר שנים הגיעה לשפל של 3.38% ב-18 בינואר, עלתה מניית ARK Innovation ב-‏20%, הביטקוין עלה ב-12% ואג"ח זבל בדירוג CCC נתנו תשואה של 1.4%, אפילו בזמן שהתשואה על אג"ח האוצר טיפסה ל-3.68% ביום שלישי.

כל זה אומר לי שהראלי אינו נובע רק מגרסה חדשה של "כלכלת זהבה" מאוזנת, אלא שמתקיים מרוץ פרוע להעמיס עוד ועוד סיכונים.