לאחר שנכווה מטעויות העבר, הפד זהיר ולוקח את הזמן

הגישה של יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, בדבר הורדת הריבית על סמך תחזיות שלפיהן האינפלציה תמשיך לרדת, יכולה להסתכם במשפט "Trust, but verify" ("לסמוך, אבל לוודא").

● בדרך לקו האדום: מה צפוי בנתוני האינפלציה בישראל מחר? 
● פרשנות | למה התוכנית של טראמפ להשתלט על הריבית מסכנת דווקא את מעמדו של הדולר 

השבוע הותיר הבנק המרכזי בארה"ב (פד) את הריבית על כנה, ובכיריו לא רמזו כי בכוונתם להתחיל להוריד אותה בקרוב, כפי שעשו מקביליהם בקנדה ובאירופה בשבוע שעבר.

רוב הגורמים בפד העריכו שיוכלו להוריד את הריבית פעם או פעמיים עד לסוף השנה, מה שמרמז על כך שתחילת ההפחתות לא תקרה לפני ספטמבר. זאת למרות שמדד המחירים לצרכן שפורסם מוקדם יותר באותו היום הצביע על התמתנות בלחץ המחירים בחודש מאי.

"אנחנו צריכים נתון שישכנע אותנו שהאינפלציה יורדת באופן ממשי", אמר פאוול לאחר הודעת הריבית, כשבדבריו השתמש 20 פעמים במילים "משוכנע" או "ביטחון".

הבנק המרכזי האירופי (ECB) ובנק אוף קנדה הורידו את הריבית במדינותיהם בשבוע שעבר, ואותתו על הפחתות נוספות אפשריות אף שהאינפלציה נותרה מעל ליעדים שהציבו, מתוך הערכה שהיא תמשיך לרדת. "בסך הכול האמון שלנו בדרך שלפנינו, כשאנו מחויבים להביט קדימה, גבר במהלך החודשים האחרונים", אמרה נשיאת ה-ECB, כריסטין לגארד, בשבוע שעבר.

אולם ארה"ב נמצאת במצב שונה כרגע: הצמיחה שם חזקה יותר, ומדיניות מוניטרית מהדקת עשויה לחלחל אל הכלכלה לאט יותר; המערכת הפיננסית מסתמכת פחות על הלוואות בנקאיות מאשר בעבר; ובעלי בתים רבים מוגנים מפני עליית הריבית המהירה של 2022 ו-2023, לאחר ש"נעלו" תעריפים נמוכים במיוחד על משכנתאות בריבית קבועה ל-30 שנה, שאינן נפוצות במקומות אחרים.

הפד החל להתמקד יותר בקריאות אינפלציה חודשיות, מכיוון שהכלכלה, ובמיוחד האינפלציה, התבררו כקשות לחיזוי בשלוש השנים האחרונות.

עלול להיקלע למלכוד 22

בשנת 2021 עוד החזיק הפד בריבית קרובה לאפס, למרות עליות המחירים, בהניחם כי הלחצים יהיו קצרי מועד. כמה שהם טעו... אז "אחרי אירוע כזה, אתה נהיה מודאג יותר לגבי האמינות שלך", אמר יאן הציוס, הכלכלן הראשי בגולדמן זאקס. "הם לא ירצו לעשות את אותה טעות פעמיים".

מדדים המבוססים על השוק ועל סקרים בקרב משקי בית ועסקים בנוגע לאינפלציה, מראים כי "לפי כל מדד, בפד הצליחו לשקם את האמינות שלהם, אך אינם רוצים לקבל זאת כמובן מאליו", אמרה ג'וליה קורונדו, מייסדת החברה לייעוץ כלכלי MacroPolicy Perspectives. "לכן הציבו כעת רף מעט גבוה יותר מאשר בנקים מרכזיים אחרים".

בשנה שעברה, ציפו הפד וכלכלנים רבים מהמגזר הפרטי שהאינפלציה תאט עם היחלשות הצמיחה. הם צדקו לגבי האטת האינפלציה - אך טעו לגבי הצמיחה, שדווקא העלתה הילוך.

ואז, בפברואר-מרץ השנה, בדיוק כשגורמים רשמיים עודדו במרומז את הציפיות שהפד עשוי להוריד את הריבית בחודשים הקרובים, נעצרה בלימת האינפלציה. "חטפנו סטירה ברבעון הראשון", אמרה קורונדו.

מובן שגישת ה"לסמוך אבל לוודא" מסכנת את הפד בהיקלעות למלכוד 22. פאוול ועמיתיו ממתינים עד שיהיו להם הוכחות משכנעות יותר לכך שהריבית תהיה מרסנת כפי שהם חושבים. אך הדבר מעלה את הסיכון שעד שיתקבלו ההוכחות הללו, יהיה מאוחר מכדי להימנע מחולשה משמעותית יותר בתעסוקה. פאוול הכיר בסוגיה זו בדבריו ביום רביעי: "אנחנו מבינים בהחלט שזה הסיכון, וזו לא התוכנית שלנו - לחכות שדברים יתקלקלו ואז לנסות לתקן אותם", אמר.

סדרה של נתוני אינפלציה בלתי-מזיקים באופן משכנע תוציא אותם מהמלכודת הזו. האלטרנטיבה היא שהפד ימתין לראות חולשה כלכלית נוספת לפני שיחל בהורדת הריבית.

מועד ההורדה לא קריטי

"אני מאמין שהם מחפשים הזדמנות להוריד את הריבית, אך ברור שהרוח לא נושבת בכיוון הרצוי", אמר ג'יימס בולארד, נשיא לשעבר של הפד בסנט לואיס, וכיום דיקן בית הספר לעסקים Daniels באוניברסיטת פורדו.

בכירים בפד ציינו שברגע שיתחילו להוריד את הריבית, בכוונתם לעשות זאת במרווחי זמן קבועים. בשנת 1995, תחת היו"ר אלן גרינספן, נקט הפד גישה ייחודית יותר - הורדת ריבית פעם אחת ביולי, ולאחר מכן המתנה של 5.5 חודשים כדי להפחית אותה פעם נוספת. הורדת ריבית שלישית ואחרונה התבצעה שישה שבועות לאחר מכן, בינואר 1996.

בולארד מעדיף גישה "גרינספנית" יותר, המתרחקת מהרעיון שהמהלך הראשוני הוא "בעל חשיבות רבה במיוחד". מה שנדרש הוא "התאמה טכנית המתחשבת בכך שהאינפלציה היום נמוכה מזו שהייתה בקיץ שעבר".

בדבריו ביום רביעי ציין פאוול כי ההחלטה להפחית ריבית תהיה "בעלת השלכות" משום שהיא עשויה להצית עליות בשוק המניות, שיגדילו את ההוצאות ואת ההשקעות של פרטיים וחברות. עם זאת לגבי המועד המדויק שבו תחל ההפחתה - הוא אינו רואה חשיבות כה גדולה. "אם תסתכלו אחורה בעוד חמש או 10 שנים, בניסיון לחלץ את המשמעות של הורדת ריבית אחת ב-25 נקודות בסיס לכלכלת ארה"ב, מחכה לכם עבודה לא קלה", אמר.