מדוע דווקא כשהריביות מתחילות לרדת, סיכוני הנזילות בשווקים עולים?

הכותבים הם מנכ"ל ואנליסטית בחברת הייעוץ Complex

השווקים בעולם חשים בהקלה המוניטרית המתקרבת, עם הורדת ריבית ראשונה על ידי הפד (הבנק המרכזי) בארה"ב הצפויה בספטמבר, ושלוש לפחות עד לסוף השנה, במקביל להורדות ריבית באירופה, אנגליה וקנדה.

אולם דווקא כעת, להערכתנו, סיכוני הנזילות בשווקים מתגברים משמעותית ויוצרים חשיפה לאירועי קיצון קצרי־טווח, דוגמת קריסת הבורסה ביפן בכ־13% תוך יום אחד לפני כחודש. 

● תשואה שנתית "מובטחת" של עד 17%? כך תוכלו להימנע ממלכודות | המשקיע האינטליגנט, WSJ
● בשווקים נערכים בדריכות לחודש הכי שלילי בוול סטריט

הסיבה לעליית הסיכון היא שלראשונה בהיסטוריה, כל הבנקים המרכזיים המובילים בעולם נמצאים במקביל בתהליך של "צמצום כמותי". במסגרתו הם מקטינים את המאזנים שלהם על ידי הקטנת החזקות באג"ח ממשלתיות ואחרות, ושואבים נזילות מהשוק.

זהו היפוך מגמה משמעותי מהעשור הקודם וימי משבר הקורונה.

להמחשה, בעקבות המשבר הפיננסי הגדול בארה"ב בשנים 2008-2014, נקט הפד פעולות חסרות תקדים לעידוד הכלכלה, לא רק באמצעות הורדת הריבית לאפס כי אם גם באמצעות רכישה של אג"ח ממשלתיות וני"ע מגובי משכנתאות. צעדים אלו כונו "הרחבה כמותית".

כך התאפשר לבנק המרכזי להוריד לא רק את ריבית הפד קצרת־הטווח בכלכלה, אלא לדחוף מטה גם את הריביות לטווח הארוך, על ידי העלאת המחיר והורדת התשואות באג"ח ארוכות.

רכישות האג"ח המסיביות הביאו לכך שמאזן הפד צמח מ־800 מיליארד דולר ב־2008 לכ־4 טריליון דולר בשנת 2019.

באותו שלב הפד ניסה לבצע "צמצום כמותי" ולהקטין את מאזנו, אך בעקבות משבר הקורונה והחשש מפגיעה דרמטית בכלכלה, נאלץ לפתוח במהלך אגרסיבי נוסף של הרחבה כמותית, שבעקבותיו מאזנו זינק במהירות ובחדות ל־7 טריליון דולר באמצע 2020, עד שהגיע לשיא היסטורי של כ־9 טריליון דולר בשנת 2022.

באמצע 2022, על רקע ההאצה באינפלציה וכדי לתמוך בהעלאות הריבית, המגמה התהפכה והפד החל להקטין את מאזנו באמצעות "צמצום כמותי", עד לכ־7.2 טריליון דולר כיום. זאת, בדרך של אי־השקעה מחדש באג"ח ממשלתיות ומגובות משכנתאות שנפדות.

גם באירופה הבנק המרכזי הפסיק השקעות מחדש של אג"ח המגיעות לפירעון החל מיולי 2023. בבריטניה ב־2022 החל הצמצום הכמותי, תחילה באמצעות פדיונות ולאחר מכן בתהליך אגרסיבי יותר של מכירות אקטיביות של אג"ח ממשלתיות. ההפתעה הגיעה לפני כחודש מכיוון הבנק המרכזי של יפן, שהודיע על מהלך היסטורי של העלאת ריבית וצמצום כמותי שיקטין את מאזנו בכ־8% תוך כשנתיים.

ד"ש מהבורסה ביפן ומשוק עסקאות הריפו

הצמצום הכמותי ההיסטורי המקביל בכל המדינות המפותחות, המצוי בשלב מתקדם בארה"ב ובאירופה, שאב כבר נזילות מרובה מהשוק, ומגביר את הסיכון ל"תאונות נזילות" בשווקים. בין אלו: צניחה חדה בנזילות עלולה להוביל לזינוק בריבית הקצרה, לקשיי מימון לשחקנים רבים, לעלייה חדה בתשואות האג"ח ולפאניקה בשווקים שתוביל לירידות חדות במדדי המניות, כדוגמת הקריסה בבורסה של טוקיו בחודש שעבר, או הקריסה בספטמבר 2019 בשוק הריפו (הסכמי רכישה מחדש של אג"ח, Repos) בארה"ב, המשמש למימון שוטף כנגד ביטחונות של אג"ח ממשלתיות.

אז השוק איבד נזילות עצומה, בעקבות תשלומי מס רבעוניים של חברות, שהתקיימו במקביל להנפקות אג"ח ממשלתיות גדולות. כך, נוצר מחסור פתאומי במזומן למימון כנגד אג"ח, ושיעורי הריבית לריפו ללילה אחד זינקו ל־10% לעומת כ־2% שבוע קודם לכן, ונוצרה מהומה.

הפד נאלץ להתערב ולהזרים נזילות לשוק הריפו בהיקף עתק של 75 מיליארד דולר ביום במשך ארבעה ימים, כדי למתן את העליות החדות בריביות ולשמור על יציבות השוק.

דוגמה נוספת אירעה אחרי תחילת הצמצום הכמותי באנגליה באוקטובר 2022, אז תוכנית תקציבית מופקרת שפרסמה הממשלה הובילה לזינוק חד בתשואות האג"ח הממשלתיות לשיא של 14 שנים, ולצורך ברכישות אג"ח בידי הבנק המרכזי, בהיפוך מהיר לצמצום שביצע.

מרווח התמרון של הבנקים מוגבל

שאלת המפתח כעת היא האם הבנקים המרכזיים יצליחו לנווט את הצמצום הכמותי לעבר סיום. בארה"ב, הציפייה בשווקים היא שתהליך הצמצום יסתיים בחודשים הקרובים, כדי לתמוך במהלך הורדת הריבית, במקביל לאירופה ואנגליה.

אולם, קביעת הגודל הראוי למאזן הבנק המרכזי אינה מדע מדויק.

להערכתנו, הנתון החשוב ביותר שנדרש כדי להכתיב זאת הוא הרזרבות של הבנקים המסחריים המופקדות בבנק המרכזי, שנעות בקורלציה למאזנו.

בעת המשבר ב־2019, רזרבות הבנקים בפד עמדו על טריליון דולר. לכאורה, סכום ענק. אך בפועל, צורכי נזילות מוגברים של הבנקים לאור רגולציות באזל III, לצד מגבלות רגולטוריות שהושתו עליהם בהחזקת אג"ח, מנעו מהבנקים לספק די נזילות לשוק.

מאז רזרבות הבנקים גדלו דרמטית, בשיא ההרחבה הכמותית ב־2022 עד לכדי כ־4.2 טריליון דולר, וכיום ל־3.3 טריליון דולר.

אולם, לאחרונה החלו לעלות בשוק תהיות עד כמה יכולות הרזרבות להמשיך לרדת, לנוכח "סדקים" ראשונים בנזילות בשוק הריפו, שכבר הובילו לעלייה מתונה בריביות.

שילוב הדברים מלמד שבתנאי השוק הנוכחיים, מרווח התמרון של הבנקים המרכזיים, ובפרט הפד, לצמצם את מאזניהם ־ הוא מוגבל ונמצא קרוב למיצוי, כדי לא להגביר את סיכון הנזילות בשווקים ובמערכת הבנקאית.

התגובה הכי גרועה - מכירות בפאניקה

להערכתנו, מתקיים כעת סיכון מוגבר למחסור נקודתי בנזילות, אשר עלול ליצור אירוע נקודתי של זינוק בריביות וירידות חדות בבורסות, בשל פער רגעי בין צורכי הנזילות לבין תנאי המימון.

בארה"ב הסיכון הזה נמוך להערכתנו משמעותית מב־2019 בשל הניסיון שנצבר, האמצעים שפיתח הפד להזרמת נזילות מהירה לשוק ורמת הרזרבות הגבוהה בבנקים. אולם במדינות אחרות הסיכון דווקא גובר, בשל חוסר ניסיון יחסי בתהליכים אלה והפעולה המקבילה של בנקים מרכזיים רבים לצמצום כמותי. כמו גם מכיוון שחלק מהשווקים, בדגש על אירופה, הרבה פחות עמוקים (בהיבטי נזילות) מאשר בארה"ב, והבנקים בהם חלשים יותר ויתקשו להחזיק פוזיציות סיכון בעת ירידות.

לכן, הדבר החשוב ביותר מבחינת המשקיעים הוא מודעות לסיכון, והימנעות מתגובה מהירה לפאניקה קצרת־טווח בשווקים בדמות מכירות מניות ואג"ח.

עבור ספקולנטים, רכישת אופציות קצרות מועד על תנודתיות בריבית או במדדי המניות לטווחים קצרים, עשויה להוביל לרווחים גבוהים ככל שאירוע נזילותי בשווקים יתממש עד לסוף השנה, אך היא כרוכה בסיכון גבוה, לאור העלות הגבוהה כיום של אופציות אלה.

*** הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם