פרויקט המטרו מתקרב לשוק ההון: נת"ע בוחנת גיוס חוב בבורסה

פרויקט המטרו, מיזם התשתית הגדול ביותר בישראל, מתקרב לשוק ההון. לגלובס נודע כי בנת"ע, החברה הממשלתית המבצעת את הפרויקט, מקודמת אפשרות להנפקת אג"ח בבורסת תל אביב, כדי לגשר על פערי עיתוי בין ההוצאות האדירות הנדרשות להקמה לבין ההכנסות ממסים ואגרות, שגובהן לא ודאי וחלקן אף צפויות להגיע רק שנים קדימה. המהלך זוכה לתמיכה ברשות החברות אך ממתין להכרעת החשכ"לית הבאה, מיכל עבאדי־בויאנג'ו.

● לקראת ביקורו של מאסק? המהלכים החדשים של משרד התחבורה
● למחפשי רכב חדש: האם "אפס ק"מ" מתאים לכם?

המטרו הוא פרויקט ענק להקמת רשת רכבות תחתית מתחת ל־24 רשויות מקומיות בגוש דן, במסגרתו יוקמו 109 תחנות נוסעים וייחפרו כ־150 ק"מ של מנהרות כפולות מתחת לאדמה. בשנת 2021 נקבע בחוק כי תקציב הפרויקט הוא 150 מיליארד שקל, שבתוספת הצמדה כבר הגיע לכמעט 180 מיליארד שקל.

פערים בין ההוצאות לבין ההכנסות ממסים

כמחצית מעלות הקמת המטרו תמומן מקופת המדינה, והמחצית השנייה מאגרת גודש ומלכידת ערך הקרקע באופן הבא: סביב התחנות ומעליהן יועצמו זכויות בנייה באופן משמעותי, והיזמים שייהנו מכך יידרשו לשלם מס השבחה למדינה שיממן את הפרויקט. זאת בנוסף למס ייעודי שיוטל על רשויות מקומיות בהתאם למספר התחנות שיוקמו בהן וכן שיווקי קרקעות מסוימים.

ואולם, לצד הסכומים שיתקבלו מהמדינה שאותם ניתן לתכנן פיננסית מראש, את ההכנסות ממיסוי קשה יותר לתכנן ויכולים להיווצר פערים בין הצורך להוציא את הכסף ולשלם לקבלנים ובין ההכנסות שהמדינה תקבל בפועל ממיסוי.

בנק ישראל התייחס לפערים האלה כבר בשנת 2022, אז הסביר בדוח בנושא שקשה להעריך על כמה הן יעמדו "אך בגלל המאפיינים הייחודיים של חלק מההכנסות והתלות של חלק ניכר מהן בהחלטות הפרטים לגבי מועד המימוש של נכסים שערכם יושפע מהפרויקט (כלומר מועד תשלומי המס בגינם), סביר שייווצר פער". אז הציע הבנק שהממשלה תגשר על הפער הזה באמצעות מימון תקציבי או באמצעות הגדלת החוב.

גם מבקר המדינה עמד על הפער הזה כשפרסם דוח ביקורת על התקדמות המטרו בשבוע שעבר, וכתב כי בתקופת הביניים יידרש מימון בסך עשרות מיליארדים בשל פערי עיתוי מבניים בהכנסות אל מול ההוצאות. המבקר ביקר את אגף החשב הכללי ואת אגף התקציבים במשרד האוצר על כך שטרם גיבשו מתווה לגישור על הפער הזה. הסוגיה תונח בפני בעלי התפקידים שעדיין לא אושרו בממשלה - המועמדת לחשכ"לית עבאדי־בויאנג'ו והמועמד לממונה על התקציבים מהרן פרוזנפר, שנבחרו על ידי שר האוצר בצלאל סמוטריץ'.

 מיכל עבאדי-בויאנג'ו / צילום: איליה מלינקוב

גם בלונדון וניו יורק נעזרו בהנפקת אג"ח

בסקירות שנערכו בנת"ע עלה שגם בפרויקטים אחרים בעולם השתמשו בהנפקת אג"ח, כך למשל בהקמת קו אליזבת בלונדון (3.5 מיליארד ליש"ט כנגד היטל מימון וסכום דומה נוסף כנגד פעילותה הכלכלית של רשות התחבורה המטרופולינית) וכן בניו יורק ובלימה בפרו. "הניסיון הבינלאומי הרלוונטי לישראל מלמד כי ניתן לשקול הנפקת אג"ח על ידי נת"ע או על ידי המדינה, כתחליף לאג"ח רשויות מטרופוליניות בחו"ל".

ואכן, לגלובס נודע שבחודשים האחרונים נעשית עבודת מטה בנת"ע, כשליו"ר הדירקטוריון יודפת אפק־ארזי ניסיון בתחום כמי שהובילה הנפקות אג"ח בחברות ממשלתיות בעבר.

לצד הנפקת אג"ח על ידי נת"ע יש אפשרויות נוספות, והן הנפקה על ידי המדינה, גישור תקצוב מהממשלה, וכן באמצעות תנאי תשלום ארוכים לזכיין במכרזים. לכל אחת מהאפשרויות האלו יתרונות וחסרונות: הנפקה על ידי המדינה למשל כנראה תהיה בעלויות מימון נמוכות יותר, אך הנפקה על ידי החברה (באופן שתומכים בה ברשות החברות) תחזק את הממשל התאגידי, השקיפות וההתנהלות העסקית שמאפיינים חברות ציבוריות. ההנפקה תצטרך להתבצע עם סוג כלשהו של ערבות מדינה.

גם לתנאי תשלום ארוכים לזכייינים יש מורכבויות, משום שהם מתמחרים בהצעתם את תנאי התשלום ולא כל הזכיינים מסוגלים להעמיד מימון. מי שמתבלטות ביכולתן להעמיד מימון כזה הן חברות סיניות, כשלא ברור אם מבחינה גיאו־פוליטית ניתן בכלל להתקשר איתן. לנוכח גודלו של הפרויקט, בענף מעריכים שנדרש יהיה להפעיל את כל הכלים או לכל הפחות את מרביתם.

המטרו נשמע עוד רחוק אבל מכרזי הביצוע יתחילו להתפרסם כבר השנה בעלות של מיליארדי שקלים. בשנתיים הקרובות לא צפויה בעיה בעיתוי התזרים של הפרויקט, אבל אלו בדיוק השנים שבהן נת"ע צריכה להכין את עצמה כחברה ציבורית ולהטמיע את דרכי המימון במכרזים. גורם בממשלה אמר לגלובס ש"דוח המבקר מפציר בממשלה - זה הפרויקט הכי גדול שבוצע כאן, אל תתייחסו אליו כאילו שאתם בונים כביש. הוא דורש היערכות פיננסית מדוקדקת ולתת ודאות לשוק כבר עכשיו".