טיוטת התקנות שפרסם אגף שוק ההון באוצר לפני כמה שבועות היא עוד אחת משורת רגולציות שכוונתה להגן על ציבור הצרכנים - במקרה זה העמיתים בקופות הגמל ובקרנות הפנסיה, והמבוטחים בחברות הביטוח.
בפועל, כל מה שהיא עושה זה להזיק לציבור שעליו היא מבקשת לגונן.
הטיוטה קובעת כי סך ההוצאות הישירות שרשאים הגופים המוסדיים להשית על החוסכים לא יעלה על 0.15% מהנכסים הצבורים לשנה, נוסף על דמי הניהול, שכן עלות כזו מייקרת בעקיפין את העלות של הקופה עבור המשקיע-העמית בה.
ההוצאות הישירות המדוברות כוללות הוצאות הקשורות בהלוואות והשקעות (לא סחירות); השקעות בנדל"ן; תשלום למנהלי השקעות חיצוניים; מתן משכנתה; ניהול תביעות בגין השקעות הקופה; הוצאות אחרות שהממונה אישר/יאשר.
מטבע הדברים, הטיוטה מעוררת שורה של שאלות משפטיות וטכניות, אך לא בהן נעסוק, אלא בצד הכלכלי של העניין, ובנזקים שהוא מסב למשקיע, למנהלי הגופים המוסדיים ולמוצרים הנמכרים לשוק ההון.
האינטרס: צמצום הפגיעה בתשואות
1.
הרושם שנוצר בתקשורת, ובוודאי כך מבין זאת הציבור, הוא שהגופים המוסדיים נלחמים נגד פגיעה בהכנסותיהם, וזה ממש לא כך. החברות המנהלות את כספי החוסכים ומנהלי ההשקעות אינם מרוויחים דבר מן המצב הנוכחי, ואם בכל זאת חשוב להם להשקיע באמצעים האלה, זה מכיוון שהם משוכנעים שזה יוסיף ערך למשקיעים, שייהנו מתשואה גבוהה יותר ברמת סיכון נמוכה יותר. אם הם היו חושבים שזה לא תורם לכך, הם פשוט לא היו עושים זאת. הרי האינטרס של מנהלי ההשקעות הוא לצמצם ככל האפשר את העלויות שעלולות לפגוע בתשואות שישיגו.
2.
לגבי קופות הגמל, שמשרד האוצר "הצליח" להפוך אותן לנכות זה כבר, הטיוטה שלפנינו רק מגבירה את נכותן, שכן גופים המנהלים קופות גמל, ושאין להם כיסים עמוקים, לא יהיו מוכנים לשאת בהוצאות (שגם עניינית אמורות להיות מושתות על המשקיע), ובוודאי לא כיום, כאשר דמי הניהול ירדו, וממשיכים לרדת, באופן דרמטי, ועלויות הרגולציה עולות באופן דרמטי.
ייתכן שחברות הביטוח יוכלו לשאת בעלויות הנוספות, אך ספק גדול אם גם הן, בעלות הכיסים העמוקים והנוסטרו הגדול, יתנדבו לעשות זאת. בכל מקרה, מה שנותר הוא לקבוע את אחוז הנכות החדש של קופות הגמל.
לסיכומו של דבר, אף גוף לא ייקח את העלויות על עצמו, לא בנסיבות רגילות, ובוודאי לא כאשר דמי הניהול נמצאים בשחיקה מתמדת, ורווחיות גופי הגמל קורסת - כאשר מצד אחד ההכנסות יורדות, ומן הצד השני, העלויות, בעיקר הרגולטוריות, עולות.
3.
נניח, לצורך העניין, שגוף מסוים מעוניין להגדיל את ההשקעות שמוגדרות תחת סעיף ההוצאות הישירות (מעבר לרמה המותרת של 0.15%) ב-10%, ונניח לצורך העניין שהעלות הכרוכה בהן היא 0.1%. גוף שמנהל 50 מיליארד שקל חיסכון פנסיוני יצטרך להוציא על כך 50 מיליון שקל מידי שנה. נו, באמת.
4.
המחשבה האלטרנטיבית, שמנהלי ההשקעות יפתחו יכולות משלהם להשקיע בחו"ל במגוון רחב של אפיקי השקעה, היא נאיבית, שלא לומר מנותקת. מהי המומחיות הנוכחית, או הפוטנציאלית, של מנהלי השקעות בישראל בהשקעה בבניין משרדים באינדיאנפוליס, או בקומפלקס מגורים בברוקלין? מה ההתמחות שלהם בתחום מניות מיד-קאפ באירופה או באג"ח בשווקים מתפתחים?
האם לא ברור שבתחום הכל-כך מורכב של שוק ההון נדרשת התמחות? האם אגף שוק ההון מצפה שהחברות לניהול חיסכון פנסיוני יגייסו עשרות אנליסטים ומנהלי השקעות ש"יתמחו" כל אחד במגוון של מאות אלטרנטיבות השקעה, ויגיעו למומחיות בינונית מאוד אחרי עשור? האם בכירי האגף יודעים משהו שבשום מקום אחר בעולם לא גילו ולא יישמו אותו? האם זה מקרה שאפילו באירופה 70% מניהול ההשקעות נמסר לידי מנהלי השקעות חיצוניים מתמחים, וששיעור ההשקעות בתחומים כמו קרנות הון סיכון, קרנות גידור, קרנות נדל"ן ואחרות עולה בהרבה על זה של ישראל? כל זה, כאשר העלות מושתת על העמיתים.
התמחות היא אבן יסוד בניהול השקעות, וכך אכן בנויות מחלקות ההשקעות בגופים הפנסיוניים: מנהלי השקעה שמתמחים במניות בישראל, כאלה המתמחים במניות בחו"ל, כאלה המתמחים באג"ח קונצרניות בישראל, אחרים שמתמחים באג"ח קונצרניות בחו"ל, ועוד ועוד. אבל ישנם תחומים, מה לעשות, שכדי להשיא תשואות ללקוחות, מתבקש סיוע מסיבי של גופים חיצוניים.
כל מנהל השקעות מתחיל יודע, שהגורם מס' 1 להצלחתו בניהול השקעות הוא אופן האלוקציה (הקצאת נכסים) בין אפיקי ההשקעה מבין סוגי הנכסים השונים, והגורם מס' 2 הוא הבחירה הנכונה במניות הספציפיות, באג"ח הספציפיות, ובנכסים, כולל לא סחירים. לצרכים אלה הוא לא רק רשאי להיעזר בגופים מקצועיים עם ידע וניסיון שנצברו במשך עשרות שנים, הוא חייב לעשות זאת. אחרת, הוא פוגע בחובת הזהירות שלו כלפי הלקוחות. המומחיות שלו היא לערוך בדיקות יסודיות, כדי לבחור את הגופים שיעשו את הבחירות הנכונות עבורו.
5.
באופן טבעי, הגופים המוסדיים יתנזרו מהשקעות שכרוכות מבחינתם באפשרויות של עלויות נוספות, שכן, מדוע להם לשים את עצמם במצב של ניגוד אינטרסים בינם לבין לקוחותיהם?
התוצאה: הם לא ישקיעו במתן אשראי (חוץ-בנקאי) לגופים עסקיים, וישאירו זאת לבנקים, הם לא ישקיעו בקרנות הון סיכון, כי זה כרוך בעלויות, הם לא ישקיעו בקרנות גידור מובחרות, הם לא ישקיעו בפרויקטים של תשתית של מדינת ישראל, הם לא ישקיעו במיזמים ממשלתיים כמו דירות להשכרה, ועוד ועוד.
קיצורו של עניין, תחומים שלמדינה יש, וצריך להיות, עניין לפתח אותם, ושהיא מכריזה על כך ברבים - כל אלה יירדו לטמיון. אגף התקציבים באוצר מקדם מעורבות של מוסדיים בתחומים שלמדינה יש עניין גדול בהם, ואגף שוק ההון מחסל כל סיכוי לממש זאת. הנה דוגמה נוספת לכך, שיד אחת אינה יודעת, או אינה רוצה לדעת, מה היד השנייה עושה.
6.
טיוטת התקנות הזו מהווה זיגזג למדיניות של אגף שוק ההון במשך העשור האחרון. זאת, במקום לדאוג לרצף רגולטורי. בנייר עמדה של האגף משנת 2004 הוא כותב: "... יותר ויותר חוסכים מקבלים את החלטות החיסכון שלהם, ובוחרים את הגופים או את המכשירים שבאמצעותם יחסכו, תוך התייחסות כמעט בלעדית לשיעור דמי הניהול שייגבו מהם, ופחות לבחינת השאלה מה התשואה או רמת המקצועיות וההישגים שהשיג הגוף המוסדי שבו הם רוצים לחסוך... בראייה ארוכת-טווח, מומלץ לבחון מנגנונים שיסיטו את תשומת לב המשקיעים והשוק מהתחרות ברובד של דמי ניהול לתחרות ברובד של תשואות..".
האם מה שהבין האגף בשנת 2004 לא מבין האגף של 2014? האם הוא השתכנע שמקץ עשור הגופים המוסדיים הגיעו כבר למנוחה ולנחלה, ואינם זקוקים לשירותים חיצוניים עבור העמיתים בקופות?
טיוטת התקנות הנוכחית סותרת את כל המגמות הבסיסיות של אגף שוק ההון באוצר: פיזור השקעות, כולל לחו"ל, פיזור השקעות בין אפיקים שונים ובין סוגי נכסים שונים- סחירים ולא סחירים, ניהול סיכונים במדיניות מוקפדת. כל אלה הם עקרונות ותהליכים שהאגף מוביל ומעודד במשך שנים.
אם יש משהו שחייבים ללמוד ממשבר 2008, זה בדיוק זה. במשבר הבא, כשיגיע, ישאלו הכול - ציבור החוסכים, חברי הכנסת, מבקר המדינה ואחרים - היכן הייתם? אכן, השיח הפופוליסטי בשנים האחרונות, סחף-גרר את משרד האוצר לעסוק בסוגיית דמי הניהול הרבה מעבר לכל היגיון שהוא, עד כדי גיבוש מתווה שיפגע באיכות ההשקעות.
7.
והעיקר - הנזק שייגרם למשקיעים עולה עשרות מונים על התועלת שב"חיסכון" המוצע. חלק ניכר מההשקעות שבהן מדובר הן כאלה שנועדו להשביח את התשואה למשקיע. חיסולן ההדרגתי יביא לפגיעה חמורה בתשואה למשקיעים. לא יכול להיות ספק שכך יקרה.
אבל לא רק בתשואה עסקינן. אחד מהעקרונות החשובים ביותר בניהול השקעות הוא ההבנה שמנהל השקעות טוב הוא גם מנהל סיכונים. הוא צריך לדאוג להשקיע גם באפיקי השקעה, דוגמת נדל"ן, שאינם מצויים במתאם חיובי עם השווקים.
הוא צריך לדאוג לכך שסטיית התקן - התנודתיות של ההשקעה - תהיה נמוכה ככל האפשר, ושהיחס בין התשואה לבין סטיית התקן יהיה הולם. כל אלה הם בחזקת אינטרסים של המשקיע, וכל אלה ייפגעו אם חס וחלילה טיוטת התקנות תהפוך לעובדה קיימת.
מעבר לכך, הטיוטה גובלת בפגיעה בכבוד המקצוע והעוסקים בו. הצורך בפיזור השקעות רק גדל מאז 2004, ואם צריך ראיה - בא המשבר של 2008, והוכיח.
■ הכותב הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש