אלון גלזר / צלם: איל יצהר
האם מאות מיליוני השקלים הרבות שגייסו לאחרונה בנק לאומי ובנק מזרחי טפחות מהגופים המוסדיים ומפעילים אחרים בשוק ההון הישראלי, במסגרת הנפקות נייר הערך החדש במחוזותינו - ה-CoCo, מסמנים את תחילתן של מגמה מבורכת והשתכללות נוספת של שוק ההון, או שמא מדובר בהכנסת סיכון חדש לתיקי החיסכון של הציבור הרחב, באופן לא ראוי?
שאלה מרכזית זו, ושאלות נוספות הנגזרות ממנה, עלו בדיון שנערך לאחרונה ב"פורום שווי הוגן", הפועל במסגרת התוכנית בחשבונאות של בית ספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה, ביחס ל"פרמיית הסיכון באג"ח CoCo, תמחור והשלכות".
אלו אינם דיבורים בעלמא, כי אם סוגיה משמעותית, שהדאיגה אף את הרגולטורית שאחראית על כספי החוסכים לפנסיה, דורית סלינגר, הממונה על שוק ההון באוצר, שביקשה מהמוסדיים שהשתתפו בהנפקה של מזרחי טפחות לפרט בפניה את השיקולים שהובילו אותם לבצע את ההשקעה האמורה.
איגרות החוב מסוג CoCo הן מכשירים הוניים לחיזוק האיתנות של הבנקים, בדגש על ההון המשני. מדובר באג"ח שהן לכאורה אג"ח רגילות, אולם הן כוללות איום לא זניח על המשקיעים בהן - בצורת מנגנון לספיגת הפסדים, אם וכאשר מתממש טריגר שהוגדר בהן מראש. מהצד השני, מדובר במכשיר הוני מועדף מבחינת הרגולציה שאחראית על יציבות הבנקים.
כמו כן, מדובר באג"ח ששונות זו מזו - וחלקן כוללות מנגנון של המרת החוב למניות בהתממשות תסריט בעייתי ומוגדר מראש באיתנות הבנק, או למשל מנגנונים של מחיקת קרן החוב, במלואה או בחלקה, ועוד. עד כה פעלו רק שני בנקים מקומיים לגיוס הון באמצעות מכשירים אלה: מזרחי טפחות ולאומי, ואחרים כנראה בוחנים זאת.
בפורום שווי הוגן עלו כמה תהיות וחששות לגבי המכשיר החדש, שעלול או עשוי (תלוי בזווית הראייה שלכם) להפוך לחלק לא זניח מהחיסכון של הציבור. בין היתר דובר על הקושי לתמחר נכון את המוצר, ובעיקר על מהות הטריגרים להפעלת המנגנון שהופך את ה-CoCo למה שהוא, בניגוד ל"סתם" אג"ח.
לדברי רו"ח שלומי שוב מהמרכז הבינתחומי, "אין ספק שיש פה עניין מורכב ביותר מבחינת הבנת המכשיר והתמחור שלו, ונוצרים פה לכאורה כל התנאים המקדמיים הקלאסיים לכשל מערכתי. "מבחינת בנק ישראל, המכשיר מייצר סיטואציה נוחה כי 'בעת פקודה' הוא יקל עליו שלא להכניס את היד לכיס של משלמי המיסים, כך שאין ספק שמבחינת הרגולטור יש כאן אינטרס ברור.
גם מבחינת הבנקים יש אינטרס - לגייס את הכסף במחיר נמוך ככל הניתן, ולהרגיע את כולם תוך כדי", אמר. עוד הוסיף שוב, כי "נניח שאיכשהו ניתן לתמחר את נושא הטריגר של הלימות ההון, שהוא אובייקטיבי, אבל איך מתמחרים טריגר סובייקטיבי כמו החלטת מפקח?".
עוד אומר שוב: "וישנה שאלה עד כמה ה-CoCo הוא הון בתחפושת של חוב", במיוחד בימים אלה שבהם "הבנקים נסחרים מתחת להון שלהם, וקשה עד בלתי אפשרי עבורם להנפיק מניות. אם הייתי משקיע, הייתי מעדיף לכאורה היום לקנות את מניות הבנקים מאשר את האג"ח CoCo שלהם, שהרי ברכישת המניות שלהם יש לי לפחות את האפסייד".
לדברי פרופ' אמיר ברנע, גם הוא מהבינתחומי, "באופן פרדוקסלי, דווקא הכנסת מכשירים כאלה מקטינה את דרגות החופש של הרגולטור. הוא לא יכול להפעיל ישר את הטריגר של הלימות ההון, כי הוא יודע מה ההשלכה של זה על הניירות האלה ועל הסיכון הרוחבי של הבנקים".
"לא יהיה בנוסטרו"
אמיר הסל, מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת הראל, התייחס לסוגיית התמחור, ואמר כי "העולם היום הוא עולם שבו חוב מתומחר יותר ביוקר מאקוויטי. לבטח מי שהולך על כל מודל מסורתי של תמחור צריך להעדיף אקוויטי על חוב. אין ספק שה-CoCo נמצא בתחום שבין חוב להון", וזה כבר "קשה ליישום פרקטי", לדבריו.
הוא הוסיף, כי "ניסינו לתמחר את הסיכון ב-CoCo כאופציית PUT על מניות הבנק. התוצאה שיצאה הפתיעה אותי. ציפיתי לקבל שהשוק לא מתמחר פרמיית סיכון מספיקה, ויצאו פרמטרים מאוד קיצוניים. כלומר לפי מודל לא מדויק זה, המרווח שהשוק דרש ממזרחי טפחות אפילו גדול מדי". לאור זאת, הסל הסביר ש"קשה להשתמש במודל האופציות (שהתמחור לפיו הוא יותר מהוגן), והוא לבטח לא יודע לתמחר מה תהיה ההחלטה הסובייקטיבית של בנק ישראל".
בכל אופן, הסל אמר, כי "בהיעדר מודל, אנחנו צריכים ללכת לפרמטרים יחסיים ולתחושות. התמחור צריך להיות בין עלות החוב של הבנקים לבין התשואה על ההון של הבנקים". הוא הוסיף, כי "אין ספק שמדובר במכשיר מסוכן שצריך להיסחר בפרמיה משמעותית מעל ניירות אחרים של הבנק".
הסל גם הציף בעיה בהתייחסות ל-CoCo מבחינת הנוסטרו של חברות הביטוח הישראליות, בצל ההליך הנמשך והמתקדם להחלה בישראל של הוראות הבטחת יכולת הפירעון האירופיות (הסולבנסי 2). "אני חושב שבחוסר הוודאות הרגולטורית, סביר להניח שחברות ביטוח לא ישקיעו כספי נוסטרו ב-CoCo בזמן הנראה לעין", אמר.
הילה קונפורטי, מנהלת הסיכונים הראשית של כלל ביטוח, האירה סוגיה חשובה אחרת: "אנחנו משקיעים פוטנציאליים במכשירים כאלה, ומנפיקים פוטנציאליים של מכשירים כאלה. מבחינת ניהול ההון, אני כמובן אשמח להנפיק את המכשירים האלה ושמישהו יקנה אותם - בכפוף להבנה שלי של המשמעות - שהיא בעיניי המרכזית - של השפעה מוניטינית של נגיעה בטריגר. אבל השאלה אם זה הסיפור שיהיה, האם הנגיעה בטריגר תגדיל לי את ההון, ומשם אני אמשיך את עסקיי כרגיל, או שזה ייצור מפולת של ירידות דירוגים, קרוס-דיפולט, פגיעה במוניטין של הביזנס, ואת זה צריך להבין לפני שנכנסים לשם".
עוד ציינה קונפורטי, ש"בכובע של משקיע, כמובן חשוב לי שהסיכונים יוערכו נכון, שהתמחור יהיה נכון ושתהיה קורלציה עם דברים אחרים בתיק. הדבר שמטריד בהשקעה במכשירים מהסוג הזה זה שהם בדיוק בקורלציה עם כל השאר, ואז, אם זה לא מוסיף לי פיזור לתיק, זה בעייתי".
שרון גור, סגנית ראש החטיבה הפיננסית בבנק לאומי, הרגיעה, והסבירה כי מבחינתה, "הפיקוח בישראל מנהל את הסיכון של הבנקים לא בהלימות ההון של היום, אלא בהלימות ההון של יום אחרי המשבר החמור ביותר שיקרה, עם סט תרחישי קיצון חמורים. לכן, אני חושבת, יכול להיות שהבנק המרכזי יעשה שינויים רגולטוריים, אבל הוא לא יעשה שינויים שיביאו את המערכת למקום שבו הוא יצטרך להפעיל את הטריגר הסובייקטיבי", כך שבפועל, היא מאמינה, הטריגר הרגולטורי אינו סיכון בתרחיש היתכנות גבוהה. נזכיר, כי לאומי הנפיק לאחרונה אג"ח רגילות ו-CoCo, בהיקף ניכר.
בהקשר זה ציין האנליסט הבכיר אלון גלזר, סמנכ"ל בלידר שוקי הון, כי "כל הזמן אומרים שהרגולטור לא יעשה דבר, כדי שלא להפעיל את המכשירים האלה, וזאת במטרה למנוע פגיעה ביציבות ו'ריצה אל הבנק'. אבל תחשבו מה יהיה כשיהיו 10 מיליארד שקל CoCo לכל בנק גדול. או אז בנק ישראל עשוי להגיד, ובצדק, שאלה מוצרים שהם לא באמת אג"ח, 'וכדי להציל את הבנק אני אפעיל את ה-CoCo עוד לפני, ולא אחכה לנפילה'. בעצם, לרגולטור יש פיתוי להפעיל את ה-CoCo עוד לפני שנגיע למשבר ולהפסדים גבוהים", הוא מתריע.