גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הבורסה בוול סטריט / צילום : Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב

עם סיום עונת פרסום הדוחות הכספיים של הרבעון האחרון בוול-סטריט, פורסמה כמידי רבעון הסטטיסטיקה הקבועה של איזה שיעור מהחברות שמניותיהן נכללות במדד ה-S&P 500 היכו את התחזיות המוקדמות של האנליסטים, וכמה לא.

נכון למועד כתיבת הדברים, מתוך 500 החברות שנסחרות במסגרת המדד, 466 חברות במדד S&P 500 פרסמו את הדוחות הכספיים. מתברר ש-79% היכו את התחזיות ו-21% איכזבו ולא עמדו בתחזיות. כל זה מבחינת הרווח למניה. מבחינת עמידה ב"יעד" ההכנסות, השיעורים הם 58% ו-42% בהתאמה. זאת, על פי נתוני "בלומברג".

בין "קונצנזוס האנליסטים" למספרים נלחשים

במקביל לפרסום התוצאות בפועל ומדידתן מול התחזיות המוקדמות, החברות מספקות גם תחזיות קדימה, אם זה לרבעון הקרוב, ואם זה לשנה כולה. העניין הזה הפך כבר לטקס קבוע בוול סטריט. רוב, לעיתים גדול, של החברות מכות את הציפיות המוקדמות, הכותרות הן, כמובן, חיוביות, וכך גם בדרך כלל תגובת המניות. אבל, אוי לה לאותה חברה שתפספס את התחזית המוקדמת של האנליסטים לרווח למניה בסנט אחד, ואוי לה לחברה שתפרסם שעמדה בתחזיות המוקדמות, אבל, במקביל תיתן תחזית מאכזבת קדימה לגבי הכנסותיה העתידיות ו/או הרווח העתידי שלה. בוול-סטריט, כמו בוול-סטריט, יודעים לתגמל ולפנק, אבל באותה מידה יודעים גם להעניש, ותנודות של פלוס/מינוס 10% ויותר בעקבות כך הן עניין שבשגרה, ובחברות ששווין בשוק מאות מיליארדי דולרים, אובדן הערך עלול להסתכם בעשרות מיליארדי דולרים.

לפיכך, האינטרס הברור של ההנהלות הוא להנחות את האנליסטים בשיחות שלהן איתם, להכנסות ולרווח נמוכים מאשר הן מאמינות שיהיו בפועל, והאנליסטים משתפים פעולה. זהו משחק מכור שאפילו לא מתאמצים להסתיר אותו, ולכן, במקביל לכך, התפתחה "תעשייה" של מספרים נלחשים (Whispered Numbers), הערכות שעוברות מפה לאוזן, והן גבוהות מאשר מה שמכונה "קונצנזוס האנליסטים".

לפיכך, אין באמת משמעות לסטטיסטיקה של כמה חברות היכו את התחזיות, וכמה לא. זה משחק "נחמד" ותו לא, אבל זה יכול להיות גם מזיק, שכן הוא מסיט את ההסתכלות לכיוון הלא נכון.

מה שקובע באמת, זה, כמובן, מה היו התוצאות בפועל ברבעון הנוכחי לעומת רבעון קודם, או לעומת הרבעון המקביל בשנה החולפת.

כאן מתברר, שהתוצאות הן הרבה פחות מרשימות: ההכנסות לעומת אשתקד אמנם עלו ב-3.5%, אך הרווח למניה דווקא ירד בכ-1%, כאשר מדד S&P 500 עלה מסוף הרבעון השלישי של 2018 (30.9.2018) בכ-7%. כלומר, רמת המכפילים עלתה.

וזה בהחלט לא צריך להפתיע אף אחד. ברגע שהמשק האמריקאי והמשק העולמי נמצאים בהאטה בקצב הגידול שלהם, זה חייב להשפיע על שורת ההכנסות של החברות העסקיות, וגם על שורת הרווח, שכן יש גבול ליכולת של החברות להתייעל, אפילו בעידן הנוכחי של חדשנות.

אבל גם הדיון הזה, עם כל חשיבותו, מסיט את העניין מן העיקר. והעיקר הוא, שרבעון אחד לא מלמד הרבה ותוצאותיו יכולות להיות מטעות מאוד, ולכן התגובה של השוק לתוצאות של רבעון אחד לא אמורה להיות דרמטית כפי שקורה לא אחת, להוציא מקרים חריגים מאוד.

מתן תחזיות - ההיפך מהסתכלות לעתיד

ואשר לתחזיות שהחברות עצמן נוהגות לספק יחד עם פרסום הדוחות הרבעוניים, גם להן ניתן משקל יתר, ולכן גם תגובת יתר, שכן גם בהן מעורבבים אינטרסים של מי שמספק אותן, וגם משום שלעיתים יכולת ההנהלה לצפות קדימה היא מוגבלת בגלל מגוון של סיבות.

לדעתי, הנוהג הזה של מתן תחזיות, מוטב שייפסק, שכן הוא מחנך את ציבור המשקיעים, כולל המוסדיים, להסתכלות קצרת טווח שעליה מבוסס, גם ככה, חלק גדול מהתרבות של וול-סטריט.

ואם אנחנו מדברים על תחזיות ועל הערך שלהן, הנה כמה תובנות שעשויות להיות רלוונטיות, הן לתחזיות האנליסטים שגם נוהגים להצמיד מחיר יעד למניות המסוקרות, והן לתחזיות ההנהלות של החברות.

תחזיות מאקרו בעירבון מוגבל

מהן תחזיות? יש הרבה סוגים של תחזיות. ענייננו כאן בתחזיות כלכליות ופיננסיות לא ברמת הפירמה העסקית, אלא ברמת המאקרו.

ישנן תחזיות מאקרו שמנפיקים גופים ממשלתיים, בנקים מרכזיים, גופים בינלאומיים, כמו קרן המטבע הבינלאומית, מכוני מחקר, בנקים מסחריים, בתי השקעות ועוד. התחזיות הללו משמשות בסיס להמלצות על דרכי פעולה. כאשר מדובר בבית השקעות, מדובר בהערכות שחייב כל בית השקעות לגבש כבסיס לאופן שבו הוא מתכוון להשקיע את כספי לקוחותיו בחודשים הקרובים, בשנה הקרובה, בשנים הבאות, וככאלה, ההערכות האלה כפופות לשינויים בהתאם להתפתחויות. הן מחייבות ניתוח של מגמות במשק העולמי, ובמשק המקומי בפרמטרים של מדיניות תקציבית, מדיניות מוניטרית וריבית, מחירי סחורות, אינפלציה, סחר עולמי וגם פרמטרים גיאופוליטיים, שעשויה להיות להם השפעה על שוק ההון, ועוד גורמים.

מה שהציבור אינו מודע לו, זה המגבלות של ההערכות הללו, שכן גם במקרה של הערכה נכונה ומבוססת מאוד לזמנה, עדיין יכול להתרחש אירוע מדיני, בטחוני, גיאופוליטי, או אחר, שישבש את ההערכה. תחזיות, כמו שלמדנו, אינן מדע מדויק, וגם אם הן מדויקות לעיתים, הרי שתוקפן עלול לפוג. כך למשל, אירע לי כאשר בסוף אוגוסט 2000 הערכתי באופן אופטימי מאוד את סיכוייו של שוק המניות המקומי לעלות אחרי הירידות שנרשמו בעקבות התפוצצות בועת הדוט.קום בארה"ב במרץ 2000. אבל, מעשה שטן, וזמן קצר לאחר שפרסמתי את הערכתי, פרצה האינתיפאדה השנייה, שחרצה את דינו של שוק המניות המקומי לעוד שנתיים ויותר קשות מאוד.

מעבר לזה, כאשר גוף שמתפרנס משוק ההון נותן תחזית על ההתנהגות הצפויה של השווקים, צריך לקחת אותה עם לא מעט פלפל ומלח. גם משום שהיא עלולה להתברר כלא מקצועית, גם כי היא עלולה להתברר כאינטרסנטית, וגם, ובעיקר, כי היא עלולה להתברר כנובעת ממשאלות לב יותר מאשר פרי של ניתוח מושכל, שכן נהוג לומר על מנהלי השקעות שהם חייבים להיות אופטימיים.

מה החזאי מבין: הילארי נשיאה, צמיחה ב-2008

הציבור הרחב מושפע לא מעט מתחזיות, בין שמקורן בעיתונאים כלכליים ובין שמקורן באנשי שוק ההון עצמם, אבל הוא איננו די ביקורתי כלפיהן ומאמץ אותן יותר מדי בקלות. זו תוצאה גם של היעדר חינוך פיננסי.

אבל גם כאשר מתפרסמות הערכות, לא של אנשי שוק ההון, אלא של עיתונאים כלכליים, ונניח לצורך העניין שהם נטולי אינטרסים, עדיין יש מקום לתהות לגבי המקצועיות שלהם בכל הקשור לתחזיות בכלל, ולתחזיות לגבי שוקי ההון בפרט.

הנה, לפניכם, תחזית שנתן פרשן כלכלי ידוע, ותיק ומוערך שפרסם טור בכותרת: "7 הימורים ל-2008", אותה שנת אימים, כזכור, הן כלכלית והן פיננסית -

- "בסיומה של 2008 יתברר שהמשק האמריקאי שוב צמח בקצב מהיר מהצפוי, ב-3% לפחות".

- "הילארי קלינטון תיבחר למועמדת המפלגה הדמוקרטית לנשיאות ואחר כך תיבחר לנשיאות ארה"ב. בחירתה תקפיץ את הבורסה ותסמן את שובה של הגאות הכלכלית לאמריקה".

- "הנפט לא יוזל, ייתכן שיתייקר עוד קצת (בדולרים)".

- "קצב האינפלציה העולמי טיפס השנה ליותר מ-4% והוא לא יואט בשנה הבאה".

- "עדנה לדולר? נראה שלא ..... כמגמה יישאר הדולר האמריקאי ב-2008 מטבע מוחלש".

- "סופו של הנס הסיני? ההימור שלי: סדקים עמוקים בחומת ההצלחה הסינית".

- "כבר במהלך 2008 נתחיל להרגיש בשוקי ניירות הערך את עוצמת הכסף הסעודי, הסיני והרוסי".

מיותר לציין, שכל התחזיות/ההערכות האלה קרסו יחד עם הקריסה של שוקי המניות.

נחשו, כמה מהנפילות חזתה קרן המטבע הבינ"ל?

לא רק עיתונאים ופרשנים כשלו פעם אחר פעם בהערכת ההתפתחויות. כך גם מוסדות מחקר מהגדולים בעולם. כך למשל, מאז 1990 היו לפחות ארבע נפילות כלכליות - ב-1993, 1998, 2001-2000, וכמובן 2009-2008, שאף לא אחת מהן נחזתה על-ידי קרן המטבע הבינלאומית. ובכלל, מדע הכלכלה מתקשה להתמודד בעשור האחרון עם שאלות בסיסיות שאולי הגדולה מכולן היא - לאן נעלמה האינפלציה, ובוודאי שהוא לא חזה את ירידתה.

ואחרי שאמרתי את כל זה, אומר כמה דברים ברוח מעט יותר אופטימית. מה קל ומה קשה במתן תחזיות כלכליות ובמתן תחזיות פיננסיות.

הזיהוי של כשלי שוק הוא אחד ממפתחות ההצלחה בשוק ההון. לא מדובר כאן בזיהוי של מצב שבו מניה ספציפית נסחרת עמוק מתחת לערכה, אלא בסיטואציה שבה קבוצה משמעותית של מניות שיש להן מאפיין משותף, למשל, שהן פועלות באותו ענף, והן נסחרות עמוק מתחת לערכן, או מצב שבו כל השוק נסחר משמעותית מתחת לערכו. כשל שוק הוא לא בהכרח עניין של שוק המניות בלבד. כשל שוק יכול להיווצר גם בשוק האג"ח הקונצרניות, וגם באיגרות החוב הממשלתיות. כשל כזה הוא, למעשה, מצב שבו התמחור של אחד או יותר מאפיקי ההשקעה האלה הוא נמוך ממה שהוא "צריך" להיות, או גבוה ממה שהוא "צריך" להיות. זה עובד בשני הכיוונים.

והבשורה הטובה - לא קשה במיוחד לזהות מצב של כשל שוק ולהעריך באופן נכון שבנקודת זמן, קרובה יותר או רחוקה יותר, השוק יתעשת ויתקן את עצמו. מן ההיבט הזה תחזיות-הערכות עתידות להתברר כנכונות, או באופן כמעט מיידי, או בטווח הבינוני יותר. לעיתים, הזיהוי הוא כמעט עניין של מתמטיקה "פשוטה".

כזה הוא המצב כאשר מדובר בשוק איגרות החוב הקונצרניות, שבו סימן ההיכר לתמחור שלהן הוא הפערים בתשואה השנתית לפדיון שהן מעניקות אל מול התשואה השנתית לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות עם אותו משך חיים ממוצע (מח"מ). פערים אלה (ספרידים) משקפים את פרמיית הסיכון שהשוק דורש. כאשר הפערים הם גדולים מאוד, וגדולים מדי, כפי שהיה בשלהי שנת 2008, שנת המשבר הגלובלי, מתבקש תיקון בדמות של עליות שערים וצמצום בפערי התשואות, וכאשר הפערים קטנים מדי, כפי שהם בישראל בשנים האחרונות, מתבקש תיקון בדמות של ירידות שערים ופתיחת המרווחים.

גם את תמחור מניות הבנקים בישראל ניתן לנתח באופן כמעט מתמטי. "כמעט" - משום שכמובן, במקרה זה יש צורך להעריך את רווחיותם של הבנקים בשנים הבאות, את הסיכויים והסיכונים הנשקפים לענף מרכזי זה במשק כפונקציה של רגולציה בינלאומית ומקומית, כפונקציה של התפתחויות טכנולוגיות וכפונקציה של מצב המשק. ובכל זאת, בהינתן ניתוח סביר של המגמות בתחומים הללו, ובעיקר, כאשר מתבוננים על השקעה במניות הבנקים לטווח זמן מספיק ארוך, נניח, חמש או עשר שנים, אפשר לנתח באופן מושכל את התמחור של מניותיהם ולהגיע להמלצות מעשיות מאוד.

הבעיה האמיתית במתן תחזיות

אז מה, בכל זאת, הבעיה במתן תחזיות?

הבעיה היא הרבה פחות בחיזוי הכיוון והמגמה, והרבה יותר בחיזוי העיתוי ובחיזוי העוצמה של השינוי ומידת ההדרגתיות שלו.

לעיתים קרובות מאוד (לא תמיד), כאשר מדובר בשווקים הפיננסיים, השינוי במגמה הוא מהיר ועוצמתי, שכן יכולת התגובה של המשקיעים היא מיידית.

לעומת זאת, כאשר מדובר בכלכלה הריאלית, הרי שמטבע הדברים, השינויים מתרחשים באופן איטי הרבה יותר.

כמה דוגמאות בשני המישורים האלה של שווקים פיננסיים מזה, ושל כלכלה ריאלית מזה.

בשווקים הפיננסיים: שינוי הכיוון מן המשבר והקריסה של 2008 לגאות העוצמתית של 2009 היה מהיר מאוד וקל היה לזהות אותו בטרם התרחש, כלומר - לזהות את ההזדמנות שהמשבר יצר הן בתחום המניות והן בתחום איגרות החוב הקונצרניות, הזדמנות שעליה הצבעתי בזמן אמת. מובן שאת העוצמה המדויקת של ההתאוששות ומתי בדיוק היא תחל, בלתי אפשרי היה לחזות.

מה שעוד בעייתי בחיזוי של השווקים הפיננסים הוא, שגם אם גיבשת הערכה מושכלת ונכונה של השווקים בראייה קדימה, תמיד עלול להופיע "ברבור שחור" שלו ידעת שהוא יופיע, וכמובן שלא ידעת, כי הרי הוא "ברבור שחור", היית נמנע מההערכה שלך.

3 דוגמאות בולטות הן: פיגוע התאומים של ספטמבר 2001, הצונאמי ביפן - מרץ 2011, ופרוץ האינתיפאדה השנייה בישראל באוקטובר 2000.

בשווקים הריאליים, לעומת זאת, ההתאוששות המשקית הגדולה, גם כיום, יותר מ-10 שנים לאחר המשבר, מבוששת להגיע, במיוחד באירופה. התהליכים הכלכליים נמשכים לא מעט זמן, דוגמת יפן שחוותה משבר ב-1989 וסוחבת אותו עד היום על גבה.

קל היה כבר ב-2011 לזהות שהכלכלה הסינית לא תוכל להתמיד בקצב הצמיחה של 10% לשנה, ושהיא עומדת בפני אתגרים לא פשוטים, אבל היה קשה לקבוע אז, אם ומתי היא הולכת לקראת נחיתה, ולאיזה סוג של נחיתה - רכה או קשה. אפילו היום, תשע שנים אחרי, כאשר סימני ההאטה ההדרגתית במשק הסיני ברורים, עדיין אין תשובה ברורה לשאלות האלה.

באופן דומה, קל היה לזהות כבר ב-2005 את משבר הנדל"ן הצפוי בארה"ב, וכך גם עשיתי, אך קשה היה הרבה יותר לקבוע את עיתויו, את עוצמתו, ואת עוצמת הקשר שלו לשווקים הפיננסים.

משברים, חשוב להדגיש, הם בדרך כלל מעשה ידי אדם והם נובעים מהתנהגות בלתי רציונלית ובלתי אחראית שמייצרת בועות הן בשווקים הפיננסיים והן בשווקים הריאליים. כך היה במשבר הסאב-פריים בארה"ב, אירלנד וספרד, שכולן אפשרו יצירת בועות כלכליות, בעיקר נדל"ניות ו/או פיננסיות מטורפות. ומכיוון שמשברים הם, כאמור, מעשי ידי אדם, גם פתרונם תלוי במעשה בני אדם, בין שמדובר במהלכים שמבצעים הקברניטים הכלכליים, ובין שמדובר בשינוי ההתנהגות של המשקיעים/ צרכנים, דרך פעילות אקטיבית של ממשלות/בנקים מרכזיים ליצירת שינויים בציפיות.

וכדי לסיים בנימה קלילה יותר, ד"ר ורדה ליברמן שחוקרת את תחום השיפוט וקבלת החלטות, קבעה בראיון שערכה עם רותם שטרקמן, עיתונאי "דה מרקר", כבר ביולי 2004, שגם רצף של 5-6 החלטות מוצלחות של מנהל השקעות, לא מעיד על יכולת יוצאת דופן, שכן גם רצף של 5-6 "עצים" בהטלת מטבע אינו תופעה נדירה כל כך. זה נכון לגבי הטלת מטבע, זה נכון לגבי אישה שיולדת 4 בנים ברצף, זה נכון לגבי האמונה העממית ב"יד חמה" בכדורסל, שאינה נכונה, כי הסיכוי לקלוע אחרי קליעה מוצלחת לא מושפע מתוצאות הזריקות הקודמות. כך עלה ממחקר של פרופ' טברסקי שבדק אלפי זריקות לסל של שתי קבוצות כדורסל ב-N.B.A, וזה נכון גם לגבי מנהל השקעות.

אז, קצת צניעות מתבקשת. 

הכותב הוא הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש וממייסדי הקפיטליזם הקשוב בישראל - חברה לתועלת הציבור. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק